席霞輝,萬　明,朱云鷹

(1．武漢理工大學(xué)財務(wù)處,湖北武漢430070;2．中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院,湖北武漢430073; 3．北京銀監(jiān)局,北京100033)

債務(wù)約束條件下上市公司過度投資研究?

席霞輝1,萬明2,朱云鷹3

(1．武漢理工大學(xué)財務(wù)處,湖北武漢430070;2．中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院,湖北武漢430073; 3．北京銀監(jiān)局,北京100033)

摘要:通過建立多元回歸模型,估計了上市公司的適度投資水平,并在此基礎(chǔ)上進一步分析了債務(wù)約束和金融環(huán)境的地域差異對上市公司過度投資問題的影響,研究結(jié)果表明:債務(wù)約束能夠抑制上市公司的過度投資行為,沿海發(fā)達地區(qū)上市公司的過度投資問題相對緩和,而國企的民營化也能顯著地緩解原國有上市公司的過度投資行為.

關(guān)鍵詞:過度投資;債務(wù)約束;地域差異;民營化

?基金項目:中南財經(jīng)政法大學(xué)“研究生創(chuàng)新教育計劃”項目(2014KT07)

一般來說,假定一個處于完善市場環(huán)境下的經(jīng)濟主體,會用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平,因此可以將過度投資定義為實際投資水平對這個適度投資水平的偏離[1].大量的研究數(shù)據(jù)表明,中國經(jīng)濟在高速增長的背后存在著“高投資－低效率”的現(xiàn)象,這種低效率通常以微觀層面的公司“過度投資”行為表現(xiàn)出來.“投資過熱”的微觀表現(xiàn)就是企業(yè)的“過度投資”,“過度投資”還會影響企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn).

2013年,中國房價再次起飛以及中國鋼鐵業(yè)的全行業(yè)虧損,促使人們再次關(guān)注這些行業(yè)是否存在泡沫,是否存在過度投資問題.自2008年金融危機以來,我們的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃以及地方政府大規(guī)模舉債投資基建的舉措是否推動了我們的企業(yè)作為一個整體出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象?這些都是讓人們普遍關(guān)心的話題.在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍然較不合理、低端制造業(yè)占比較高的情況下,我們實際上面臨著在傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)同時存在過度投資的問題.一方面過度投資行業(yè)導(dǎo)致一家盈利,而其他投資者一哄而上的現(xiàn)象;另一方面,政府對經(jīng)濟極強的干預(yù)能力導(dǎo)致資源難以得到有效配置,過多的資源涌入到投資過度的行業(yè).當(dāng)前企業(yè)的過度投資問題已經(jīng)受到政府的重視,我國在“十二五”規(guī)劃中明文規(guī)定鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備為限制產(chǎn)能過剩行業(yè),這一名單既包含傳統(tǒng)行業(yè),也包含新興行業(yè),顯示了過度投資問題的嚴(yán)重性和廣泛性.

當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型時期,新一屆政府高度重視經(jīng)濟的深化改革.“李克強經(jīng)濟學(xué)”已經(jīng)成為一個為國內(nèi)外學(xué)界和實業(yè)界耳熟能詳?shù)拿~,在這一經(jīng)濟思想的指導(dǎo)下,中國經(jīng)濟將面臨這樣幾個主題:“穩(wěn)增長”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“去杠桿化”.要完成這幾個重要的目標(biāo),中國企業(yè)的投資問題應(yīng)當(dāng)?shù)玫酵咨平鉀Q和改善.

一、文獻回顧和研究假設(shè)

國內(nèi)外已經(jīng)有研究考察了負債對企業(yè)的治理作用以及負債對企業(yè)投資行為的影響.Jensen[2]提出,負債能夠減少由股東與管理層之間的委托代理問題所帶來的過度投資問題.負債之所以能起到這種作用,一是因為償還負債的需要會減少管理層所能掌握的自由現(xiàn)金流,二是負債會導(dǎo)致控制權(quán)向債權(quán)人轉(zhuǎn)移,從而削弱管理層對自由現(xiàn)

金流的控制力,制約公司的過度投資行為.Firth 等[3]對中國上市公司的研究表明,不管銀行是否為國有,負債都具有治理作用.國內(nèi)一些研究成果也支持負債具有明顯的治理作用的觀點,認為負債融資與公司的過度投資水平呈負相關(guān)關(guān)系[4G5].

債務(wù)約束是指企業(yè)的債務(wù)資金來源受到一定限制,如在融資規(guī)模、融資成本、抵押擔(dān)保條款等方面存在諸多制約,它反映了企業(yè)債務(wù)融資的難易程度.對于受到融資約束的企業(yè),高昂的外部融資成本使得其更依賴于公司內(nèi)部現(xiàn)金流,對內(nèi)部現(xiàn)金流的使用也會更加小心謹慎,不會盲目投資,這在一定程度上抑制了企業(yè)的過度投資[6].從現(xiàn)金持有價值來看,企業(yè)在融資約束下持有超額現(xiàn)金,主要是為了降低融資成本,此時企業(yè)會更加注重投資效率,反而不會產(chǎn)生過度投資行為[7].因此,債務(wù)融資約束與過度投資是制約關(guān)系.王彥超[8]借鑒Almeida的方法,并結(jié)合Rechardson的研究成果,建立了融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資三者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián),認為當(dāng)存在超額持有現(xiàn)金的情況時,融資無約束的企業(yè)容易發(fā)生過度投資.此外,一些學(xué)者對國有與非國有企業(yè)進行了深入的研究,發(fā)現(xiàn)國有上市公司受融資約束程度較低,因而環(huán)境不確定性會促使其投資一些無效項目,產(chǎn)生過度投資行為;相反,非國有上市公司受融資約束程度高,當(dāng)面臨環(huán)境不確定性時,他們會保留更多的資金以應(yīng)對突發(fā)情況,不會盲目進行投資,進而會降低過度投資的可能性[9].

基于上述原因,本文提出第一個假說:

H1:公司負債比率與過度投資負相關(guān),即債務(wù)約束能夠抑制公司的過度投資行為.

債務(wù)約束對過度投資的影響與企業(yè)所處地域環(huán)境有很大關(guān)系.改革開放以來,我國的金融市場化進程不斷推進,以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)現(xiàn)代化程度取得了很大進步,建立了較為完善的現(xiàn)代公司治理機制,市場競爭更為激烈,政府也相應(yīng)減少了對金融市場的干預(yù),金融市場得以更有效地配置資源.然而我國各地市場化程度并不相同,如樊綱等[10]的研究表明,在沿海地區(qū)金融市場化已經(jīng)取得決定性進展,但另外一些省份和地區(qū),非市場因素仍占有重要地位.另一方面,李揚等[11]指出,在金融生態(tài)環(huán)境差的城市中,存在金融發(fā)展程度較低、政府干預(yù)程度較大、市場競爭不充分、保護主義盛行、法制不完善和誠信制度不健全等問題,有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息可靠性更差,信息不對稱的程度更高.謝德仁和陳運森[12]的研究表明,金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于融資性負債發(fā)揮治理效應(yīng).沿海發(fā)達地區(qū)具有比其他地區(qū)更為良好的金融生態(tài)環(huán)境,這能夠帶來積極的外部治理作用,且金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū),企業(yè)內(nèi)部治理機制也會更加規(guī)范.據(jù)此本文提出第二個假說:

H2:外部環(huán)境會影響過度投資,即金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的過度投資現(xiàn)象更少.

我國有大量國有上市企業(yè),這些企業(yè)與政府關(guān)系密切,并受到政府的重大影響,而政府的目標(biāo)與投資者的目標(biāo)不同,在市場經(jīng)濟中不能簡單地將政府視為經(jīng)濟人,因為國有企業(yè)的特殊性質(zhì),它們的投資行為具有獨特之處.

唐雪松等[13]對2000－2006年上市公司樣本的研究表明,為了實現(xiàn)當(dāng)?shù)谿DP的增長,地方政府干預(yù)導(dǎo)致了地方國企過度投資,且市場化進程越慢的地區(qū)和GDP增長表現(xiàn)越差時,地方政府干預(yù)的動機越強烈,過度投資問題越嚴(yán)重.類似地,張洪輝和王宗軍[14]認為,國有控股上市公司的過度投資是由政府將其公共目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)的結(jié)果,然而他們的研究認為債務(wù)沒有起到約束過度投資行為的作用,這體現(xiàn)了國有控股上市公司的獨特性.

預(yù)算軟約束(SBC)的概念用來描述存在政府干預(yù)時,由于企業(yè)經(jīng)營者存在政府會救援的理性預(yù)期,企業(yè)的資金運用超過了它當(dāng)期收益范圍的現(xiàn)象.盛明泉等[15]認為,國有企業(yè)的預(yù)算軟約束程度越大,它們的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢,偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度也越大,因此公有制可能是預(yù)算軟約束的成因,這種看法與我國的現(xiàn)狀相適應(yīng).在我國,“預(yù)算軟約束”可能表現(xiàn)為國有上市公司對國有銀行的強大舉債能力.

根據(jù)以上研究,國有企業(yè)可能會比民營企業(yè)具有更加嚴(yán)重的過度投資問題,那么更進一步,國有企業(yè)民營化以后,其過度投資問題可能變得不那么嚴(yán)重.由此,本文提出第三個假設(shè):

H3:行政干預(yù)小的企業(yè)投資更有效率,即國有企業(yè)民營化能夠減少過度投資問題的產(chǎn)生.

二、研究設(shè)計

(一)樣本的選取

本文使用2004－2012年的A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,由于模型滯后原因,實際樣本區(qū)間為2005－2012年,處理所得數(shù)據(jù)為非平行面板數(shù)

據(jù).本文的數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫.根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本:一是由于金融行業(yè)存在高杠桿等獨特的財務(wù)特點,其財務(wù)數(shù)據(jù)與其他公司有較大不同,故在本研究中也作為異常值處理,去除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù);二是由于ST、PT公司多為財務(wù)出現(xiàn)異常公司,財務(wù)數(shù)據(jù)也與其他公司存在較大差異,此類公司前景難以判斷,將其作為異常值處理,在樣本篩選階段剔除此類公司.

經(jīng)過以上篩選并經(jīng)stata12．0軟件處理,共收到涉及2088家上市公司的12374個觀察值.在數(shù)據(jù)處理方面,為消除異常值的影響,對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理.

(二)模型設(shè)計與相關(guān)研究變量設(shè)定

1．估計過度投資水平的計量模型.Vogt[16]為了分析現(xiàn)金流量和資本支出之間強相關(guān)關(guān)系的原因,構(gòu)建了一個包含投資機會、現(xiàn)金流量及其交乘項的計量模型,根據(jù)交乘項系數(shù)的符號來判斷樣本公司整體非效率投資狀況,如果交乘項系數(shù)為正,說明存在投資不足;反之,則為投資過度. Richardson運用基于會計信息的框架,將期望投資水平的殘差作為計量非效率投資的代理變量,如果殘差項大于零,則為過度投資,否則為投資不足.借鑒Richardson[17],辛清泉、林斌和王彥超[18]的方法,使用如下模型對上市公司的適度投資水平進行估計:

其中,Investi,t為公司i在第t年的投資水平,等于第t年固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、長期投資和無形資產(chǎn)的凈增加額除以年初資產(chǎn)總額, Qi,t－1、Cashi,t－1、Leveragei,t－1、Agei,t－1、Sizei,t－1、Returni,t－1分別表示公司i在第t－1年的托賓Q值、現(xiàn)金儲備、資產(chǎn)負債率、上市年齡、公司規(guī)模和股票回報率,而Fixed effects包括行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量,以考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng).

通過回歸分析,可以估計出公司i在第t年的適度投資水平,用當(dāng)年的實際投資水平減去估計出的適度投資水平,即為超常投資水平,如果這個值為負,記為投資不足,如果這個值為正,記為過度投資.

2．考察負債對過度投資影響的模型.取得過度投資水平數(shù)值后,借鑒Firth和江偉的方法,對過度投資水平進行回歸分析,所用模型如下:

以上三個模型,分別研究負債情況、民營化和金融生態(tài)環(huán)境對上市公司過度投資的影響.模型引入Sales、Size、Q、CF這幾個變量作為控制變量的原因在于Firth等人的研究發(fā)現(xiàn),這些變量對公司的投資決策具有顯著的影響.本文主要研究變量定義見表1.

表1　變量描述

三、實證結(jié)果及分析

(一)適度投資水平的估計

使用模型(1)對適度投資水平進行估計,回歸結(jié)果見表2.

表2　估計適度投資水平回歸結(jié)果

從表2可以看到,上市公司的投資水平隨Q之增加而增加,隨資產(chǎn)負債率的增加而減少,隨公司上市年齡的增長而顯著減少,而公司規(guī)模、公司股票市場回報率和前一年的投資水平都會顯著增加上市公司投資水平.

(二)對過度投資水平的描述性統(tǒng)計

根據(jù)上述模型計算得出殘差,這個殘差即可被認為是異常投資,取所有值為正的殘差作為過度投資,其描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3.

表3　對過度投資水平的描述性統(tǒng)計

由表3看到,隨著上市公司數(shù)量的增多,出現(xiàn)過度投資的公司數(shù)量也逐年增加,其平均過度投資水平在2007年達到最高的18．9%,隨后逐年下降,說明雖然數(shù)量上上市公司的過度投資呈現(xiàn)越來越多的趨勢,但就過度投資占總資產(chǎn)的比重而言,這個占比是有下降趨勢的.

(三)對過度投資水平影響因素的回歸分析

我們對約2430個過度投資水平觀察值進行了回歸分析,結(jié)果見表4.

1．負債對過度投資的影響.表4列1顯示了僅包含負債作為解釋變量的回歸結(jié)果,列2至列5則逐漸添加其他控制變量,從回歸結(jié)果看,負債對過度投資的影響在全部5列中均在1%的水平上顯著為負,說明負債對過度投資具有明顯的抑制作用,本文假設(shè)1得到證明.這與Jensen、Stulz、Aivazian等的研究結(jié)論相符,為先前的結(jié)論提供了支持.另外,銷售收入、規(guī)模和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的符號在幾個回歸結(jié)果中均為正,說明這個幾個因素對過度投資的影響為正,其值越大,上市公司過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重.

表4　過度投資水平影響因素的回歸分析結(jié)果

2．金融生態(tài)環(huán)境對上市公司過度投資的影響.表4對上市公司過度投資的回歸結(jié)果顯示,金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負,說明金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)越高,上市公司的過度投資水平越低,這一回歸結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2.從表4中可以看到,金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)每增加一個單位,過度投資水平相應(yīng)會下降6．64個百分點,由于發(fā)達地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境明顯高過欠發(fā)達地區(qū),從而發(fā)達地區(qū)也很可能具備比欠發(fā)達地區(qū)更低的過度投資水平.

3．民營化對上市公司過度投資的影響.限制樣本為經(jīng)歷民營化的國有企業(yè),對各影響因素進行回歸,回歸結(jié)果見表5.

表5　過度投資對民營化指數(shù)的回歸結(jié)果

考慮民營化的國有企業(yè),樣本觀察值為629,

如表5第三列所示,民營化指數(shù)Nature的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負,說明民營化能夠抑制國有上市公司的過度投資現(xiàn)象,且平均能降低過度投資水平6．38%.至此,本文假設(shè)3得到證實.另外根據(jù)表5的回歸結(jié)果,債務(wù)約束能夠顯著降低上市公司過度投資水平.

四、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

本文研究了債務(wù)約束、金融生態(tài)環(huán)境和民營化對上市公司過度投資的影響.根據(jù)研究結(jié)論,債務(wù)約束、金融生態(tài)環(huán)境和民營化均能夠顯著影響上市公司的過度投資水平.

第一,在抑制上市公司過度投資方面,負債具有切實的治理作用,為此類觀點提供了進一步的支持.根據(jù)以往的研究,負債既可能具有約束自由現(xiàn)金流過度投資的治理作用,也可能提高股東和管理層對債權(quán)人的道德風(fēng)險,即負債既可能抑制過度投資,也可能在極端的情況下鼓勵過度投資.本文用資產(chǎn)負債率作為上市公司負債變量,研究負債對上市公司的過度投資的影響,得出了負債能夠顯著抑制上市公司過度投資的結(jié)論.

第二,本文將民營化指數(shù)融入到過度投資研究問題中,將研究對象限制為改制型民營企業(yè),研究國有企業(yè)民營化對過度投資的影響,使用多元回歸分析,研究結(jié)論為國有企業(yè)民營化能夠顯著抑制上市公司過度投資,這說明就抑制上市公司過度投資這個意義上來說,國有企業(yè)的體制改革是有積極作用的.

第三,本文將滬深A(yù)股上市公司和其所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)一一匹配,將金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)作為解釋變量,對金融生態(tài)環(huán)境在上市公司過度投資中的作用作了考察,發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)過度投資現(xiàn)象更為緩和,這是本文的重要結(jié)論之一:綜合環(huán)境因素促進了上市公司更加理性的經(jīng)營行為,這類似于“水漲船高”的效應(yīng).

(二)抑制上市公司的過度投資行為的政策建議

第一,提高資產(chǎn)負債率能夠抑制上市公司的過度投資行為,適當(dāng)提高上市公司的負債在資本結(jié)構(gòu)中的比重有助于緩和由于自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致的過度投資,是公司所有人解決其委托－代理問題的一個良好途徑.股東在利用資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來防范管理層過度投資時應(yīng)該注意的是,雖然負債提高確實能夠抑制過度投資,但應(yīng)該對潛在的財務(wù)風(fēng)險加以防范,即不能過度提高資產(chǎn)負債率以免陷入財務(wù)困境.

第二,當(dāng)上市公司處于金融生態(tài)環(huán)境更好的地區(qū)時,其過度投資現(xiàn)象能夠更好地得到抑制.這對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展具有相當(dāng)大的指導(dǎo)意義,即地方政府致力于促進地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展時,可以參考當(dāng)?shù)亟鹑谏鷳B(tài)環(huán)境各構(gòu)成要素的完善程度.以政府治理為例,地方政府應(yīng)該努力樹立政府誠信形象,合理控制政府規(guī)模,避免財政過度失衡,避免對地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的無謂干預(yù),從而使經(jīng)濟發(fā)展以獲取利潤為導(dǎo)向,發(fā)揮出更好的資源配置作用,防止無謂的資源浪費,抑制過度投資.從經(jīng)濟基礎(chǔ)來看,合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和私人部門的良好發(fā)展能夠改善地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境,可能有益于抑制上市公司過度投資.

提高金融發(fā)展程度,加強制度與信用文化建設(shè)同樣能夠改善地方金融生態(tài)環(huán)境.為了在這兩方面取得改善,地方政府在發(fā)揮自身在經(jīng)濟建設(shè)中的作用時,應(yīng)該注意培養(yǎng)金融機構(gòu)在地方經(jīng)濟發(fā)展中的重要性,提高當(dāng)?shù)亟鹑谑袌霭l(fā)育程度,改善地方法治環(huán)境建設(shè),建立完善的投資者保護體制,發(fā)揮出地區(qū)市場中介組織對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用.

第三,由于原來的國有企業(yè)改制為民營企業(yè)后,其過度投資水平能夠顯著降低,所以能將民營化作為改善過度投資現(xiàn)象的一個政策選擇.然而,和增強債務(wù)約束在抑制過度投資中的作用類似,使用民營化來抑制過度投資時也必須考慮到其負面影響.就中國國有企業(yè)改制的歷史來看,激進的民營化導(dǎo)致國有資產(chǎn)被私人部門侵吞,國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象并不罕見,因此必須權(quán)衡民營化的好處和弊端,慎重對待民營化這個可能的解決方案.

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(責(zé)任編輯 王婷婷)

On Overinvestment of Listed Companies Under Debt Constraints

XI XiaGhui1,WAN Ming2,ZHU YunGying3
(1．Financial Department,WUT,Wuhan 430070,Hubei,China; 2．School of Management&Economics,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073,Hubei,China; 3．Beijing Branch and Law,Beijing 100033,China)

Abstract:This paper estimates the appropriate investment level of public companies by building a mulG tivariate model,and further analyzes the impact of debt constraints and regional disparity on the probG lem of overinvestment of public companies．The results indicate that the debt constraints can restrain the overinvestment of public companies．The overinvestment problem in the developed coastal areas is not serious．The privatization also has significant influences on the overinvestment of state owned comG panies．

Key words:overinvestment;debt constraints;regional disparity;privatization

作者簡介:席霞輝(1962－),女,湖北省武漢市人,武漢理工大學(xué)財務(wù)處會計師,主要從事財務(wù)管理研究; 萬 明(1963－),男,湖北省咸寧市人,中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院副教授,經(jīng)濟學(xué)博士,主要從事公司金融與公司治理研究.

收稿日期:2015G01G13

中圖分類號:F830．59

文獻標(biāo)識碼:A DOI:10．3963/j．issn．1671G6477．2015．04．011