【摘要】目前中國(guó)人民銀行已先后與28個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了金額3.1萬(wàn)億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，這在提高人民幣國(guó)際地位，為對(duì)方國(guó)家提供流動(dòng)性方面起到積極作用。但從美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)貨幣互換工具實(shí)踐看，我國(guó)央行貨幣互換還存在動(dòng)用規(guī)模過(guò)小，缺乏風(fēng)險(xiǎn)考量及效果評(píng)估等不足.借鑒美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換操作的經(jīng)驗(yàn)，本文提出應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)貨幣互換實(shí)踐，助推人民幣國(guó)際化的政策建議。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) ?融資融券 ?波動(dòng)性 ?滬深300 ?建議

一、引言

貨幣互換（又稱(chēng)貨幣掉期）是指交易雙方依據(jù)事先約定的協(xié)議，在未來(lái)的確定期限內(nèi)交換不同幣種現(xiàn)金流的交易。當(dāng)貨幣互換協(xié)議由兩國(guó)（地區(qū)）中央銀行簽訂時(shí)，表示兩國(guó)（地區(qū)）互相承諾一定的貨幣互換額度，通過(guò)貨幣互換向?qū)Ψ教峁┝鲃?dòng)性支持。央行間貨幣互換通常包含兩家央行，在實(shí)踐中還存在多個(gè)國(guó)家（地區(qū)）央行間簽署的貨幣互換協(xié)議。如美聯(lián)儲(chǔ)等六大央行簽署的貨幣互換協(xié)議。

一般意義上看，中央銀行間開(kāi)展貨幣互換的目標(biāo)通常有三類(lèi)，一是作為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的臨時(shí)措施，在危機(jī)期間采用，互相提供流動(dòng)性支持。二是作為金融危機(jī)的常設(shè)預(yù)防機(jī)制，通過(guò)中央銀行間建立貨幣互換安排，構(gòu)建預(yù)防危機(jī)的安全網(wǎng)。三是作為深化雙方經(jīng)濟(jì)金融合作的措施，促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資往來(lái)。[1]

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，除了通過(guò)資本支持和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性提供對(duì)銀行提供支持外，全球央行還通過(guò)建立貨幣互換體系幫助本國(guó)銀行應(yīng)對(duì)外幣流動(dòng)性緊張的局面，實(shí)質(zhì)上，貨幣互換工具使外國(guó)央行扮演著跨國(guó)境流動(dòng)性提供者的角色?？傮w看，目前有四個(gè)主要的貨幣互換體系，一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換體系，提供美元流動(dòng)性;二是歐元區(qū)貨幣互換體系，主要由歐洲央行提供歐元流動(dòng)性;三是瑞士法郎貨幣互換體系，提供瑞士法郎流動(dòng)性;四是亞洲和拉美貨幣互換體系，主要是日本央行和中國(guó)人民銀行分別提供日元和人民幣流動(dòng)性。其中人民幣貨幣互換的安排除提供流動(dòng)性外，還致力于促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資。上述四個(gè)貨幣互換體系中，美聯(lián)儲(chǔ)美元貨幣互換體系規(guī)模最大，影響最廣。

二、國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的實(shí)踐

1962年5月，美聯(lián)儲(chǔ)同法國(guó)央行簽訂首個(gè)雙邊互換協(xié)議。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以后，信貸萎縮和流動(dòng)性短缺問(wèn)題升級(jí)演變成為廣泛的金融體系性問(wèn)題。為阻隔金融危機(jī)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行簽訂貨幣互換協(xié)議，再次啟動(dòng)了貨幣互換協(xié)議。概況起來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的啟用主要包括以下幾個(gè)階段。

（一）簽訂臨時(shí)性貨幣互換協(xié)議，提供美元流動(dòng)性

2007年12月，美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行、瑞士央行簽訂了臨時(shí)貨幣互換協(xié)議，后來(lái)陸續(xù)有14個(gè)國(guó)家的中央銀行與美聯(lián)儲(chǔ)簽訂了貨幣互換協(xié)議，互換總額從2007年的2400億美元增長(zhǎng)到雷曼兄弟倒閉后的6200億美元。2008年10月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)還取消了歐央行、英格蘭銀行、瑞士央行和日本央行貨幣互換的規(guī)模限制。[2]2009年4月，美聯(lián)儲(chǔ)還同歐央行、英國(guó)、瑞士和日本建立使用對(duì)方國(guó)家貨幣的互換安排，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的美國(guó)出現(xiàn)對(duì)方國(guó)家貨幣短缺的狀況。上述貨幣互換協(xié)議于2010年2月1日全部到期。

（二）重啟臨時(shí)性貨幣互換協(xié)議應(yīng)對(duì)希臘財(cái)政危機(jī)和日元貨幣市場(chǎng)的緊缺

2010年5月9日，為應(yīng)對(duì)希臘財(cái)政危機(jī)給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)再度與歐央行、加拿大央行、英格蘭央行和瑞士央行重啟了臨時(shí)性貨幣互換協(xié)議。為幫助日本央行應(yīng)對(duì)日元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，美聯(lián)儲(chǔ)還同日本央行與5月10日重啟了貨幣互換協(xié)議。[3]上述貨幣互換協(xié)議經(jīng)續(xù)期后于2014年2月1日到期。

（三）常態(tài)化的超級(jí)貨幣互換協(xié)議

2013年10月，美聯(lián)儲(chǔ)同日本央行、歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大央行以及瑞士央行共同簽署了將互換協(xié)議常態(tài)化的超級(jí)貨幣互換協(xié)議。六家央行將把現(xiàn)有的臨時(shí)雙邊流動(dòng)性互換協(xié)議轉(zhuǎn)換成長(zhǎng)期協(xié)議，互換協(xié)議將持續(xù)有效;最新互換安排允許任何當(dāng)事央行在自己轄區(qū)內(nèi)以另外五種貨幣中的任何一種貨幣提供流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)指出，修正版長(zhǎng)期性互換協(xié)議將繼續(xù)發(fā)揮謹(jǐn)慎流動(dòng)性支持的作用。[4]

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換的效果及啟示

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換操作在一定程度上起到了提供美元流動(dòng)性的作用

William A.Allen（2010）的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣互換操作在一定程度上起到了提供美元流動(dòng)性的作用。從貨幣互換協(xié)議的簽訂來(lái)看，2008年10月美聯(lián)儲(chǔ)簽署無(wú)上限的貨幣互換協(xié)議后，無(wú)論是美元存款利率還是拆借利率同其他主要貨幣利率的息差明顯收窄，這說(shuō)明政策起到了效果。從貨幣互換協(xié)議的動(dòng)用看，紐約聯(lián)儲(chǔ)的操作數(shù)據(jù)表明，到2008年末，貨幣互換項(xiàng)下美元?jiǎng)佑眠_(dá)到了5537億美元，占向國(guó)際清算銀行報(bào)送數(shù)據(jù)的銀行美元融資規(guī)模的比例超過(guò)50%，這說(shuō)明貨幣互換項(xiàng)下的美元確實(shí)起到了提供美元流動(dòng)性的目的。[5]

（二）美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)向海外提供美元流動(dòng)性支持的方式穩(wěn)定了國(guó)際金融市場(chǎng)，間接起到了維護(hù)美元國(guó)際地位的重要作用

美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的貨幣互換實(shí)踐表明，貨幣互換對(duì)于穩(wěn)定雙邊投資和貿(mào)易、維持美元幣值穩(wěn)定和維護(hù)投資美元資產(chǎn)的投資者信心、解決市場(chǎng)流動(dòng)性短缺以及應(yīng)對(duì)金融危機(jī)等方面有積極作用?？傮w來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)向海外提供美元流動(dòng)性支持的方式穩(wěn)定了國(guó)際金融市場(chǎng)，間接起到了維護(hù)美元國(guó)際地位的重要作用。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)注重對(duì)貨幣互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的考量

從美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)看，在使用貨幣互換的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還非常注重對(duì)貨幣互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的考量。美聯(lián)儲(chǔ)清醒的認(rèn)識(shí)到，貨幣互換可能面臨對(duì)手國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)手國(guó)央行管理體制風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行使用貨幣互換進(jìn)行跨國(guó)界提供流動(dòng)性，實(shí)際上承擔(dān)了對(duì)手央行國(guó)家的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)手國(guó)央行管理體制能否確保其正確履行互換協(xié)議，不濫用互換項(xiàng)下資金也很重要。如美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在2008年10月28日會(huì)議上討論與墨西哥、巴西、韓國(guó)和新加坡貨幣互換協(xié)議的簽訂時(shí)強(qiáng)調(diào)，“確保對(duì)手方央行能夠爭(zhēng)取使用互換項(xiàng)下資金用于協(xié)議規(guī)定的目的相當(dāng)重要，目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)同上述四個(gè)系統(tǒng)重要性經(jīng)濟(jì)體的協(xié)議是適當(dāng)?shù)?。”[6]

四、當(dāng)前我國(guó)央行貨幣互換的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）貨幣互換協(xié)議簽訂數(shù)量多，范圍廣

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)人民銀行開(kāi)始簽署雙邊本幣互換協(xié)議。截止2014年11月末，中國(guó)人民銀行與28個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽訂了本幣互換協(xié)議，協(xié)議總金額3.1萬(wàn)億元，特別是與歐洲中央銀行和英格蘭銀行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，顯示人民幣在國(guó)際金融領(lǐng)域的地位迅速上升。

（二）貨幣互換協(xié)議大多數(shù)還未實(shí)際動(dòng)用。

貨幣互換協(xié)議動(dòng)用的規(guī)模并無(wú)官方披露數(shù)據(jù)，盡管近年來(lái)本幣互換協(xié)議動(dòng)用在明顯增減，但同簽訂的協(xié)議數(shù)量相比，動(dòng)用規(guī)模仍然很小。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前香港金融管理局、馬來(lái)西亞央行、阿根廷央行動(dòng)用過(guò)人民幣。2012年12月，韓國(guó)央行也動(dòng)用了中韓本幣互換協(xié)議項(xiàng)下人民幣資金，用于支持韓國(guó)銀行和企業(yè)對(duì)中國(guó)貿(mào)易人民幣支付。[7]2014年5月，中國(guó)人民銀行動(dòng)用了中韓本幣互換協(xié)議項(xiàng)下韓元資金4億韓元，用于中國(guó)境內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)對(duì)韓貿(mào)易支付，這是中國(guó)人民銀行首次動(dòng)用本幣互換項(xiàng)下對(duì)方國(guó)家貨幣。

五、努力推進(jìn)貨幣互換實(shí)踐，助推人民幣國(guó)際化的有關(guān)建議

（一）加強(qiáng)貨幣互換協(xié)議動(dòng)用力度

一是可以通過(guò)靈活的央行間互換安排推動(dòng)互換資金的實(shí)際使用。建議在新簽的協(xié)議中，通過(guò)靈活的互換安排促進(jìn)資金的實(shí)際使用。例如，有條件地降低互換資金動(dòng)用利率，可以實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)使用雙邊貨幣結(jié)算跨境貿(mào)易的開(kāi)展。

二是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的形式將本幣互換制度化、長(zhǎng)期化。將本幣互換安排制度化長(zhǎng)期化，使之成為國(guó)際金融秩序中的一個(gè)組成部分，可解決在互換到期后仍然可能需要的推動(dòng)雙邊貿(mào)易、投資或者解決存在的流動(dòng)性不足、信用危機(jī)等問(wèn)題。

（二）加強(qiáng)貨幣互換協(xié)議簽署和動(dòng)用過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)考量

一是在雙邊本幣互換協(xié)議簽署時(shí)，要考慮互換資金動(dòng)用國(guó)的償付風(fēng)險(xiǎn)。央行向境外央行提供本幣流動(dòng)性時(shí)，會(huì)面臨資金接受?chē)?guó)的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)雖然還通過(guò)持有對(duì)手方央行的本幣存款作為抵押品的形式得到降低，但并未完全消除。央行在與我國(guó)雙邊貿(mào)易投資關(guān)系較為密切，同時(shí)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)又較大的國(guó)家提出互換需求時(shí)，應(yīng)選擇人民幣與某種國(guó)際貨幣，而不是與資金接受?chē)?guó)的本幣直接進(jìn)行互換。

二是在雙邊本幣互換協(xié)議簽署時(shí)，中央銀行還需要考量政治風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一般民眾而言，類(lèi)似互換這種看似對(duì)外貸款的行為可能不大容易理解?；谶@種考慮，中央銀行應(yīng)該多做宣傳，讓公眾明白：貨幣互換并不是簡(jiǎn)單地對(duì)外借款，這種借款是有抵押、償付是有保證的。

（三）建立貨幣互換簽訂和動(dòng)用效果評(píng)估體系

雙邊本幣互換協(xié)議可以在穩(wěn)定互換國(guó)之間的投資和貿(mào)易，維護(hù)幣值穩(wěn)定和解決市場(chǎng)流動(dòng)性短缺以及應(yīng)對(duì)金融危機(jī)等方面起到積極的作用。因此我們建議建立貨幣互換簽訂和動(dòng)用效果評(píng)估指標(biāo)體系以期對(duì)上述作用的實(shí)際效果進(jìn)行評(píng)估。

鑒于我國(guó)的貨幣互換協(xié)議多以促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資為主，因此，我們建議以互換額度實(shí)際的動(dòng)用金額和次數(shù)來(lái)評(píng)估動(dòng)用效果，比如以實(shí)際動(dòng)用金額在雙邊貿(mào)易中的比重來(lái)定量衡量貨幣互換協(xié)議在促進(jìn)互換協(xié)議簽訂國(guó)之間的貿(mào)易和投資。在互換資金動(dòng)用后，以資金提供方貨幣的在岸利率和離岸利率之間的差額（該值越接近0，說(shuō)明動(dòng)用的互換資金對(duì)解決市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺問(wèn)題的效果就越好）來(lái)定量衡量貨幣互換協(xié)議對(duì)解決市場(chǎng)流動(dòng)性效果的高低的標(biāo)準(zhǔn)。以互換協(xié)議對(duì)方動(dòng)用人民幣資金為例，可以以上海人民幣銀行間同業(yè)拆放利率作為在岸人民幣利率的價(jià)格，以香港人民幣銀行間同業(yè)拆息利率作為離岸人民幣利率價(jià)格。

本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，并不反映供職單位意見(jiàn)。

參考文獻(xiàn)

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[3]William A.Allen and Richhild Moessner.Basel，Central bank co-operation and international liquidity in the financial crisis of 2008-9[R]，Working Paper No 310 .

[4]http：//www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131031a.htm.

[5]William A.Allen and Richhild Moessner.Basel，Central bank co-operation and international liquidity in the financial crisis of 2008-9[R]，Working Paper No310.

[6]Federal Open Market Committee （2008b），Minutes of the Federal Open Market Committee October 28-29，2008，http：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20081029.pdf.

[7]顧延善、王寧.中韓貨幣互換項(xiàng)下韓元貸款啟用機(jī)制研究[J].金融發(fā)展研究，2014.7.

作者簡(jiǎn)介：宋新偉（1975-），男，河南駐馬店人，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行青島市中心支行，法學(xué)碩士，研究方向：國(guó)際金融、國(guó)際金融法。