【摘要】近年來(lái)，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展迅速，使得套期保值成為企業(yè)規(guī)避原材料成本和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。本文以2012～2013年能源、石油化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵和有色金屬行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)相對(duì)于沒(méi)有開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更能有效降低投資不足和投資過(guò)度的程度，本文的結(jié)論為企業(yè)運(yùn)用套期保值提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】套期保值 ?投資效率

一、引言

2004年我國(guó)經(jīng)受了一場(chǎng)大豆危機(jī)，由于沒(méi)有事先進(jìn)行套期保值，壓榨行業(yè)蒙受了巨大的虧損，損失至少150億。這使得眾多企業(yè)開(kāi)始注意到套期保值的重要性，合理地進(jìn)行套期保值活動(dòng)能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并在關(guān)鍵時(shí)刻挽救企業(yè)。但我國(guó)的套期保值業(yè)務(wù)起步較晚，多數(shù)企業(yè)對(duì)套期保值持謹(jǐn)慎態(tài)度，據(jù)滬深兩大交易所2012年統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，在1634家制造業(yè)企業(yè)當(dāng)中，開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)的企業(yè)共有151家，比重不足10%。當(dāng)下，企業(yè)是否能夠通過(guò)國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)運(yùn)作有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)投資效率？帶著這個(gè)問(wèn)題，本文首先梳理了套期保值與投資效率的相關(guān)文獻(xiàn)，以2012～2013年188家能源、石油化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵和有色金屬行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，借鑒Richardson（2006）提出的投資效率估算模型，研究套期保值對(duì)公司投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)相對(duì)于沒(méi)有開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更能有效降低投資不足和投資過(guò)度的程度。

二、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)進(jìn)行套期保值的目的是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)使用衍生金融工具有效地降低企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)，從而保證企業(yè)的收益或者減少企業(yè)損失。一些國(guó)外學(xué)者研究了套期保值的關(guān)于投資不足方面的動(dòng)因，他們認(rèn)為公司進(jìn)行套期保值能夠有效地解決企業(yè)的“投資不足”的問(wèn)題。“投資不足”問(wèn)題產(chǎn)生源于不完全契約、信息不對(duì)稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人間的利益沖突影響了投資項(xiàng)目的選擇，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的大部分收益流向債權(quán)人，股東得不到預(yù)期的投資回報(bào)，就會(huì)拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足的情形。Froot等（1993）研究發(fā)現(xiàn)套期保值能產(chǎn)生額外現(xiàn)金流，從而避免了公司投資不足的問(wèn)題，并且還發(fā)現(xiàn)有進(jìn)行套期保值的公司比未套期保值公司具有更多的投資[1]。Kevin等（2007）假設(shè)公司能成功地通過(guò)套期保值使得現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，這樣能夠確保投資收益能夠以一個(gè)較低的概率低于初始投資以及固定的負(fù)債費(fèi)用，降低了經(jīng)理人放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的可能性[2]。Carter（2006）利用美國(guó)航空公司數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：較高的煤油成本會(huì)導(dǎo)致較低現(xiàn)金流，航空業(yè)購(gòu)買煤油期權(quán)進(jìn)行套期保值能創(chuàng)造價(jià)值，最終得出套期保值的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%。而大部分套期保值的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歸因于套期保值和投資的相互關(guān)系[3]。

通過(guò)閱讀文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)并無(wú)直接對(duì)我國(guó)公司套期保值行為和投資效率關(guān)系的研究，多數(shù)學(xué)者們研究了套期保值的動(dòng)因以及套期保值與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，如賈煒瑩（2010）、鄭莉莉（2012）發(fā)現(xiàn)套期保值行為與降低企業(yè)摩擦成本存在相關(guān)性[4][5];戴致光（2013）利用有色金屬上市公司進(jìn)行套期保值的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)套期保值能提高公司的流動(dòng)性，滿足企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的需要[6];張津（2013）證實(shí)了利用衍生金融工具進(jìn)行套期保值能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并提高公司價(jià)值[7]。尚無(wú)文獻(xiàn)透過(guò)套期保值提高企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象，深層挖掘套期保值的作用機(jī)制，研究套期保值活動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文立足于前人的理論和實(shí)證研究，對(duì)套期保值和投資效率的關(guān)系進(jìn)行更深入的探討。

三、研究假設(shè)

由于不完全契約、信息不對(duì)稱以及經(jīng)理、股東與債權(quán)人間的利益沖突影響了投資項(xiàng)目的選擇，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，項(xiàng)目產(chǎn)生的大部分收益流向債權(quán)人，股東得不到預(yù)期的投資回報(bào)，股東會(huì)拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足的情形。已有文獻(xiàn)（Kevin，2007）表明進(jìn)行套期保值活動(dòng)能夠通過(guò)維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，降低了企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的可能性，抑制了投資不足的行為?；谖墨I(xiàn)回顧和以上分析，立足于我國(guó)上市公司的套期保值活動(dòng)，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：公司套期保值活動(dòng)與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從管理層角度出發(fā)，經(jīng)理人為追求個(gè)人聲譽(yù)，往往在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在過(guò)度投資活動(dòng)。套期保值可以規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，既可向外界傳達(dá)穩(wěn)定的企業(yè)價(jià)值定信號(hào)，也利于追求經(jīng)理人的個(gè)人聲譽(yù)又可以避免投機(jī)決策，因此套期保值會(huì)降低管理層投資過(guò)度的動(dòng)機(jī)。本文據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：公司套期保值活動(dòng)與投資過(guò)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

1.投資效率的衡量指標(biāo)。本文參考Richardson（2006）的研究方法，使用模型（1）估算公司層面正常資本投資水平[8]。

■（1）

其中表示公司年度的投資水平，等于購(gòu)買固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)金流除以年初總資產(chǎn)得到;表示公司上年度的增長(zhǎng)率，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示;表示公司上年度資產(chǎn)負(fù)債率;表示公司上年度的年度股票收益率;表示上年度公司現(xiàn)金余額除以總資產(chǎn);為公司上年度總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。為行業(yè)虛擬變量。

本文采用投資不足和投資過(guò)度兩種度量來(lái)衡量企業(yè)的投資效率，投資不足和投資過(guò)度都屬于企業(yè)投資的非效率現(xiàn)象。我們首先估算模型（1）中的各系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算的擬合值，作為公司正常層面的資本投資水平估算值，當(dāng)大于0，則屬于投資過(guò)度，記作;當(dāng)小于0，則屬于投資不足，取其絕對(duì)值記作，當(dāng)）值越大，表明投資過(guò)度（投資不足）程度越高，投資效率越低。

2.商品期貨套期保值活動(dòng)與投資效率的關(guān)系模型。獲得公司投資效率水平的指標(biāo)后，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型考察公司套期保值行為與投資效率的關(guān)系：

■（2）

■（3）

其中表示公司是否從事商品套期保值活動(dòng)的虛擬變量（當(dāng)公司該年年報(bào)有披露從事商品期貨套期保值活動(dòng)時(shí)為1，否則為0），為一系列控制變量，其定義和選擇原因如下：

Fcf代表自由現(xiàn)金流指標(biāo)，取值為公司年末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)減模型（1）估算出來(lái)的正常投資水平，若這項(xiàng)值越大則自由現(xiàn)金流越多，越容易出現(xiàn)投資過(guò)度;反之，自由現(xiàn)金流越少，越容易出現(xiàn)投資不足。

Div為股利支付率指標(biāo)，取值為公司該年的股利支付率，若當(dāng)年未支付股利，則為0?，F(xiàn)金股利會(huì)減少公司可支配現(xiàn)金流，因此預(yù)測(cè)其與投資不足呈正相關(guān)，與投資過(guò)度呈負(fù)相關(guān)。

Sly為高管薪酬指標(biāo)，取值為公司該年前3名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)，高管薪酬與代理問(wèn)題密切相關(guān)，其合理性會(huì)影響投資效率，薪酬越高，高管越能得到滿足，越會(huì)努力工作，因此我們預(yù)期高管薪酬與投資不足和投資過(guò)度均為負(fù)相關(guān)。

Insti是機(jī)構(gòu)持股比例，得到機(jī)構(gòu)投資者的支持的公司往往更容易籌措資金進(jìn)行投資，因此我們預(yù)測(cè)該變量與投資不足負(fù)相關(guān)，與投資過(guò)度正相關(guān)。

（二）樣本選取

本文以同花順數(shù)據(jù)庫(kù)套期保值行業(yè)板塊中分類為基準(zhǔn)，選擇能源、化工、農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵和有色金屬行業(yè)的A股上市公司2012年、2013年數(shù)據(jù)為初始樣本，由于這些行業(yè)中的上市公司有運(yùn)用套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，并且是在國(guó)內(nèi)有該期貨套期保值品種，因此納入樣本研究范圍。為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，數(shù)據(jù)篩選按照以下原則進(jìn)行：①剔除ST的上市公司;②剔除2012年及以后首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司;③剔除重要數(shù)據(jù)不全的公司。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自同花順及萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司套期保值數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司2012、2013年年報(bào)信息手工收集整理得出。

最終，在2012、2013年的A股上市公司中符合上述篩選標(biāo)準(zhǔn)的總共有367個(gè)公司年度觀察值。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

雖然與能源、石油化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵和有色金屬行業(yè)相關(guān)的原材料或產(chǎn)品期貨在商品期貨套期保值市場(chǎng)十分活躍，但整體上企業(yè)在商品期貨市場(chǎng)應(yīng)用套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的程度并不高，在所有觀察值中，僅有21.12%的公司披露了從事套期保值活動(dòng)的情況，其中屬有色金屬類行業(yè)公司占比最高，達(dá)到38.21%?？梢钥闯觯m然公司的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)在不斷加強(qiáng)，但對(duì)套期保值仍然持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，我們將樣本按照Hedge的取值分為2組，其中進(jìn)行套期保值的樣本數(shù)為64，未進(jìn)行套期保值的樣本數(shù)為303。我們把這兩組樣本分別稱為套期保值組和未套期保值組，并分別報(bào)告不同組別中各個(gè)變量的均值、中值及標(biāo)準(zhǔn)差。套期保值組的投資標(biāo)率的均值和中值為0.1821和0.1615，均明顯小于未套期保值組，說(shuō)明套期保值組的投資效率高于未套期保值組，未套期保值組投資效率標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，由此可以看出未進(jìn)行套期保值的公司間投資效率差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見(jiàn)表3，這里不再贅述。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：投資效率包括了投資不足的絕對(duì)值和投資過(guò)度。

表2為主要變量的Pearson相關(guān)性分析，套期保值指標(biāo)Hedge與投資過(guò)度（Over_Invt）和投資不足（Under_Invt）都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步與我們的假設(shè)一致。自由現(xiàn)金流指標(biāo)Fcf與投資過(guò)度相關(guān)性為正，與投資不足相關(guān)性為負(fù)，與我們所預(yù)測(cè)的一致，即自由現(xiàn)金流越多越可能發(fā)生投資過(guò)度，自由現(xiàn)金流越少越可能發(fā)生投資不足。

表2 Pearson相關(guān)性分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

（二）投資效率回歸模型分析

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果，調(diào)整R2=0.752，模型整體擬合度較好，說(shuō)明模型（1）能較好地解釋公司的資本投資水平。

表3 投資效率回歸結(jié)果

注：被解釋變量為公司年度實(shí)際資本投資水平Invt，使用模型（1）進(jìn)行回歸分析;***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著。

根據(jù)表3的結(jié)果，可以估算出公司年度正常資本投資水平Normal_Invt。實(shí)際資本投資水平大于正常資本投資水平，表明公司年度投資過(guò)度，一共得到170個(gè)樣本值，占總體樣本的46%;實(shí)際資本投資水平小于正常資本投資水平，表明公司年度投資不足，共得到199個(gè)樣本值，占樣本總體的54%，樣本上市公司中屬于投資不足情況的比例較大。

（三）套期保值與投資效率的關(guān)系模型回歸分析

表4為套期保值與投資效率關(guān)系模型的回歸結(jié)果，第三列報(bào)告的是投資不足（Under_Invt）與套期保值指標(biāo)（Hedge）回歸的結(jié)果，Hedge的系數(shù)為-0.0552，套期保值指標(biāo)與企業(yè)的投資不足水平在5%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明公司進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)能夠減輕企業(yè)投資不足的水平，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。另外，自由現(xiàn)金流指標(biāo)Fcf的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明自由現(xiàn)金流越小企業(yè)的投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重，與我們的預(yù)測(cè)一致;衡量高管薪酬指標(biāo)Sly與Under_Invt在5%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管薪酬越高，投資不足程度越小，高管薪酬的水平能夠激勵(lì)管理者，使其與股東的利益相一致。其余變量的系數(shù)并不顯著，但股利支付指標(biāo)Div的系數(shù)與預(yù)測(cè)符號(hào)相反，說(shuō)明股利支付雖然會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金流，但可以從其他方面增加外部對(duì)管理層的監(jiān)管，從而降低投資不足的現(xiàn)象。

表4第五列為投資過(guò)度（Over_Invt）與套期保值指標(biāo)（Hedge）的回歸結(jié)果，Hedge的系數(shù)為-0.148，在1%水平下顯著，說(shuō)明公司進(jìn)行套期保值活動(dòng)能夠有效抑制管理層投資過(guò)度行為，這與我們的假設(shè)2相符。自由現(xiàn)金流指標(biāo)Fcf的系數(shù)在模型（3）中為正，與預(yù)測(cè)符號(hào)一致，并且在1%水平下顯著，表明自由現(xiàn)金流在一定程度上會(huì)增加企業(yè)投資過(guò)度的程度。機(jī)構(gòu)持股比例指標(biāo)Insti系數(shù)為-0.159，在1%水平下顯著，但與預(yù)測(cè)符號(hào)不同，說(shuō)明強(qiáng)有力的機(jī)構(gòu)投資者能夠起到對(duì)公司的監(jiān)管作用，減少其從事投資過(guò)度行為機(jī)會(huì)，保護(hù)股東的權(quán)益不受損害，但在模型（2）中Insti的系數(shù)為正且不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股對(duì)公司投資不足影響并不大，且由于機(jī)構(gòu)投資者同樣作為公司的股東，當(dāng)存在股東與債權(quán)人的利益沖突，可能會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成公司投資不足，因此該項(xiàng)系數(shù)為正。

表4 套期保值與投資效率關(guān)系模型回歸結(jié)果

六、結(jié)論

已有文獻(xiàn)指出進(jìn)行套期保值活動(dòng)能夠通過(guò)維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，降低了企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的可能性，從而抑制了投資不足的行為。但并沒(méi)有文獻(xiàn)驗(yàn)證套期保值活動(dòng)對(duì)投資效率的影響，本文以投資不足和投資過(guò)度兩種企業(yè)投資非效率的行為作為衡量企業(yè)投資效率的依據(jù)，利用188家能源、石油化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵和有色金屬行業(yè)上市公司2012～2013年的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)相對(duì)于沒(méi)有開(kāi)展套期保值活動(dòng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更能有效地降低投資不足和投資過(guò)度的可能性。

本研究的局限之處在于本文只考慮了能源、石油化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵和有色金屬行業(yè)上市公司，因此可能使得本文的一些結(jié)論不具有普遍性;另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)采用套期保值會(huì)計(jì)的要求較嚴(yán)格，一些企業(yè)在期貨市場(chǎng)以套期保值為目的投資衍生金融該工具行為在會(huì)計(jì)上得不到承認(rèn)，因此不能作為套期保值活動(dòng)在財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行披露，這在一定程度上造成了數(shù)據(jù)的缺失。

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作者簡(jiǎn)介：鄭夏莉（1990-），女，漢族，福建寧德人，畢業(yè)于福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)管理。