劉利剛

進入農(nóng)歷新年后，中國的人民幣匯率和利率（以下簡稱兩率）出現(xiàn)了聯(lián)袂下行的局面，這也引發(fā)了市場的擔(dān)憂，這背后是否表明中國經(jīng)濟的基本面因素起了變化？筆者認為，由于匯率和利率下行背后有明顯的干預(yù)跡象，其下行表明了中國貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變，從某種程度上來說，去年6月以來的“錢荒”代表的貨幣政策全面收緊已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，但是“去杠桿”的政策立場并未松動。

有趣的是，中國央行行長周小川“兩會”期間對近期市場雙率波動也用了一段意味深長的評語：“市場上對近期的匯率走勢也有很多分析。其中大多數(shù)分析都是有道理的，也有相當(dāng)一部分分析我也是贊成的?！倍谌ツ?月1日，周小川面對“錢荒”的評論時也用了這樣一句話：“市場基本正確理解了央行意圖”。

從周小川的表態(tài)來看，市場認為央行有意兩率下行并不是空穴來風(fēng)，但存在的疑問是，兩率下行能夠持續(xù)多久？

首先，央行在春節(jié)后大幅從外匯市場買入美元，在過去的20個交易日中，筆者估計央行在外匯市場買入了800-1000億美元，并輸入相應(yīng)金額的人民幣，與此同時，同期央行從公開市場回籠了大約8180億元人民幣，考慮到其中5000億元是在春節(jié)前“緊急輸入”并在節(jié)后自然到期，因此央行干預(yù)匯市后沒有沖銷的規(guī)模在1600-2800億元人民幣，這在一-定程度上放松了市場的流動性。

與此同時，財政存款的投放可能也進一步緩解了流動性，這其中最主要的一次投放來自于去年12月份，由于此前各種原因，中國財政存款投放的規(guī)模在去年的1-11月份都處于較小的規(guī)模，但到了12月份，出于預(yù)算原因，財政部向商業(yè)銀行系統(tǒng)投放了1.4萬億元人民幣，為歷史單月投放之最，這些資金逐步流入銀行系統(tǒng)后，也導(dǎo)致了商業(yè)銀行的流動性不斷寬裕。以7天回購利率為例，其也在本周下行至2.4%左右，也創(chuàng)下了兩年以來的最低點。

以此分析，匯率貶值加上利率下行，從很大程度上表明中國并沒有出現(xiàn)很多人擔(dān)憂的資本流出，同時也意味著兩率下行是中國的政策決策者們有意為之。

筆者認為，首要的原因是中國經(jīng)濟在年初表現(xiàn)不甚理想，各項指標(biāo)都出現(xiàn)了下行的跡象，政府制定的7.5%的增長目標(biāo)也面臨一定的困難。因此政策放松是題中應(yīng)有之意，從貨幣政策此前的周期來看，如果本輪放松可以被確認，那么至少需要持續(xù)兩個季度，才能真正對實體經(jīng)濟產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

另一方面，兩率下行還是秉承此前的“去杠桿”的主導(dǎo)思路，本輪“去杠桿”以“錢荒”為第一個標(biāo)志性事件，開始以利率的上行和波動性上升來降低金融機構(gòu)的“借短放長”的杠桿率，眼下則通過引導(dǎo)匯率波動以及利率下行，來減少熱錢流入的套利交易的壓力。

目前來看，本輪“去杠桿”基本達到了預(yù)期的目標(biāo)，2月份出口大幅下滑18%，創(chuàng)下國際金融危機以來的最大值，就在很大程度上表明通過貿(mào)易渠道來進行的套利交易出現(xiàn)明顯的下降。與之相隨的是鐵礦石以及期銅的價格挑水，表明市場已經(jīng)開始擔(dān)憂大宗商品融資“去杠桿”的持續(xù)，可能會帶來相關(guān)需求的下降。

市場也沒有估計錯誤，以銅進口為例，今年1月的銅進口達到了40萬噸，于去年4月份的低點相比，超出了一倍有余。有報道稱，中國的銅庫存目前達到了120萬噸，其中多數(shù)被抵押給了銀行來從事套利交易，一旦相關(guān)交易出現(xiàn)“止損盤”，帶來的沖擊不可低估。鐵礦石進口也是一例，眼下鋼廠庫存高企，但港口鐵礦石庫存也不斷攀上歷史高位，這事實上意味著大量的融資礦的存在，同時也表明一旦銀行收緊相應(yīng)信貸條件，那么這些礦石將被大幅拋售。當(dāng)然，一旦融資需求下降，中國貨幣市場上的利率水平可能將進一步走低——因為商業(yè)銀行的資金將無處可去。

然而，盡管政策目前開始起效，但這樣的政策也仍然存在明顯的風(fēng)險。首先，從外部環(huán)境來看，由于其他多數(shù)央行仍在大量向系統(tǒng)注入流動性，由于中國的利率水平仍然較高，中國央行仍然難以抵擋資本流入的壓力，被動如果過度干預(yù)匯市，中國央行將被迫大量累積外匯儲備，而這些資金只能被投入在低收益的美國國債上，這意味著資本損失。第二，保持過低的市場利率可能會增加資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，這對于房地產(chǎn)市場來說更是危險的。第三，由于希望保持7.5%的經(jīng)濟增速，大量投資項目可能在“兩會”之后上馬，這也將推高信貸需求，從而拉高目前的市場利率。

總體來看，兩率下行的政策效果是令人振奮的，但由于其存在一定的政策掣肘，因此并不是一個可持續(xù)的政策工具。