鄭秀琴

摘要：

美國地方政府債券市場發(fā)達，在發(fā)行和管理地方債券方面已積累了豐富的理論和實踐經(jīng)驗。對美國地方政府債券的特征和管理經(jīng)驗進行了分析，其結(jié)論對發(fā)展我國地方債券市場有很好的借鑒。

關(guān)鍵詞：

地方政府債券；特征；管理經(jīng)驗

中圖分類號：

F74

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）02004402

在美國，地方政府債券市場十分發(fā)達，已經(jīng)成為債券市場的一個重要組成部分，在發(fā)行和管理地方債券方面已積累了豐富的理論和實踐經(jīng)驗。而目前地方政府債券市場在我國還處于初級階段。隨著我國資本市場的發(fā)展，加快發(fā)展地方債券市場已是大勢所趨。而人們對地方債券的認識十分有限，對地方債券的理論研究還薄弱。因此，現(xiàn)階段有必要對美國等發(fā)達國家地方債券方面的理論與實踐經(jīng)驗進行考察與研究，以此為我國地方債券市場的發(fā)展提供借鑒。

1美國地方政府債券的特征

美國地方政府債券又稱為市政債券，是指有財政收入的地方政府或地方政府公共機構(gòu)發(fā)行的債券。地方政府發(fā)行債券的目的主要是為當?shù)氐慕煌?、通訊、教育、環(huán)保等市政建設(shè)籌集資金。地方債券按照期限可以分為短期、中期和長期債券。一般地，期限在1年以內(nèi)的是短期債券，期限在1～3之間的是中期債券，期限在3年以上的是長期債券。按照償債來源的不同，這些債券又可被分為一般債務(wù)債券和收益?zhèn)?。一般債?wù)債券承諾以借款地方當局的稅收收益，也就是地方當局的主要收益來源償付，其典型例子是州政府或市政府自己發(fā)行的債券。收益?zhèn)墒姓椖康奶囟ㄊ找嬷С郑@些項目通常包括公路、橋梁、隧道等交通系統(tǒng)，以及供水、電力系統(tǒng)、體育館、機場、大學等。另外，還有一些以一般債務(wù)債券和收益?zhèn)幕旌闲问桨l(fā)行的地方債券，這種債券的形式多種多樣，一般的特點是政府對一部分本金和利息的償付以稅收收益作保證，另一部分的償付以項目收益予以保障。一般情況下，收益?zhèn)纫话銈鶆?wù)債券風險大，其原因是收益?zhèn)€本付息的來源只有項目收益，一旦項目收益沒有達到預期的目標，那么作為發(fā)行者的地方當局就可能無力還本付息，而一般債務(wù)債券有政府稅收收益作為償債保證，地方當局又總是有稅收收益的。

近年來又創(chuàng)新出一些市政衍生證券。市政衍生證券得益于市政證券互換市場的發(fā)展。一個常見的例子即是浮動利率債券和反向浮動利率債券由固定利率債券創(chuàng)新出來。浮動利率債券的息票基于定期拍賣的結(jié)果而重新制定，反向浮動利率債券得到殘余利息，通常要設(shè)定一個最小利率作為反向浮動利率債券的下限，這樣浮動利率債券就有一個上限。浮動利率債券和反向浮動利率債券所付的利率總和等于固定利率。

與國債和公司債券相比，地方政府債券的特征主要有四點。

1.1地方性

地方政府債券一般在該發(fā)債政府的轄區(qū)內(nèi)發(fā)行，由本轄區(qū)的各類機構(gòu)和個人購買，所募集的資金用于滿足該地方政府的財政開支需要和有關(guān)項目建設(shè)需要。因此，從發(fā)行人的身份、目的、資金來源和資金用途等方面來說，都帶有明顯的地方特點。

1.2稅收優(yōu)惠

地方政府債券持有者通過持有地方政府債券所得利息，常常享有一些稅收優(yōu)惠。在美國，地方債券最著名的一般特征是聯(lián)邦所得稅的免稅特權(quán)，即地方債券的利息可免征聯(lián)邦所得稅，同樣州政府也無權(quán)向支付給本州市政所轄居民的利息課稅，本州某城市的居民購買本市地方債券也是免稅的。不過，有時候州一級的稅收處理可能是，對于發(fā)行者所在州的地方債券的利息免稅，而對發(fā)行者以外的地方債券征稅。地方債券利息的免稅特權(quán)使借款人的資金成本一般比同期限同信用等級的公司債券有所降低，使投資此類債券的收益率明顯提高。

1.3序列特征

地方債券的另一個顯著特征將它與公司債券區(qū)分開來—那就是它們可以成為序列債券。序列債券實際上是一種擁有不同到期日的債券。這個特征有兩個用途：它滿足了投資者的利益，同時幫助籌資的市政機構(gòu)清償現(xiàn)存?zhèn)?。序列債券消除了投資者的一個主要恐懼，使他們不再擔心本金在最后到期日得不到償還，借款人也不必為籌措一整筆巨額還款資金而大傷腦筋，因為還款日期是交錯的。

1.4違約率低

地方債券的違約可以分作兩種情況，即一般債務(wù)債券和收益?zhèn)Ｒ话銈鶆?wù)債券是由地方政府征稅能力作為擔保的地方債，顯然如果某個地方政府稅收不足以應付其日常開支和一般債務(wù)債券的還本付息，就很可能引起違約的發(fā)生。當然，也有一般債務(wù)債券規(guī)定當稅收收益不足時，應當用其他收益來彌補其不足，但此時付息的延遲依然難以避免。收益?zhèn)怯墒姓椖康奶囟ㄊ找嬷С?，倘若項目?jīng)營狀況不佳，收益?zhèn)秃芸赡苊媾R還本付息的困難。根據(jù)美國公眾證券協(xié)會（PSA）的調(diào)查，地方債券的違約率非常低。1940～1994年間的403152次發(fā)行之中只有0.5%經(jīng)歷了違約。

2美國地方政府債券的管理

2.1免稅管理

由于地方債券的稅收優(yōu)惠，地方政府出于保護地方利益的考慮讓一些公司債券假冒地方債券，混在市政收益?zhèn)械靡园l(fā)行。比較著名的如工業(yè)收益?zhèn)?，市政府以一種或幾種公司擔保發(fā)行這種債券。為了克服這種道德風險，防止中央政府稅收的流失，1986年美國通過了《稅收改革法》，重新定義了地方債券，即地方債券必須是為公共用途的籌資，債券發(fā)行人必須是毫無爭議的市政機構(gòu)，另一些債券，包括工業(yè)收益?zhèn)?，被定義為私人活動債券并被課稅。

2.2地方債券的發(fā)行管理

在美國，每周有大量地方債券投入市場。地方債券的發(fā)行或是在幾個辛迪加之間的競爭性競價，或是與一個交易商或辛迪加談判進行。大多數(shù)收益?zhèn)l(fā)行是談判進行的，而在一般債務(wù)債券發(fā)行中，競爭性投標和談判承銷同樣被普遍采用，根據(jù)美國公共債券協(xié)會的一項研究，并沒有確切證據(jù)表明競爭性投標和談判承銷究竟哪一個能為市政府帶來更多的收益。然而，近來發(fā)生的丑聞如承銷商對競選成功官員的金融資助給一些市政府帶來壓力，使所有債券發(fā)行都要求采取競爭性競價。在競價投標中，所遞交價格最高的投標者可以獲得向投資者出售該債券的權(quán)力。地方政府一般都要求競價銷售要在如《債券購買者》（這是一份有關(guān)地方債券業(yè)的商業(yè)出版物）這樣知名的金融雜志上公之與眾，《債券購買者》也提供即將舉辦的競價銷售和大多數(shù)談判銷售的信息以及前一周的銷售結(jié)果。無論債券以何種方式銷售，地方當局都要準備一份說明其財務(wù)狀況和債券條款的官方聲明。

2.3地方債券的評級

同公司債券一樣，多數(shù)地方債券是按照它們的投資潛力評定等級，評級方法與公司債券評級一樣。美國地方債券等級的評定主要來自兩大評估機構(gòu)：穆迪投資者服務(wù)公司和標準普爾公司。為了對一般債務(wù)債券進行評估，評級公司按四大基本類型分析信息資料。第一類包括有關(guān)發(fā)行者債務(wù)結(jié)構(gòu)和總體債務(wù)負擔的資料。第二類涉及發(fā)行者保持合理的預算政策的能力和政治約束。這里關(guān)注的焦點是發(fā)行者是否已保持至少3～5年的預算平衡。第三類資料用以確定發(fā)行者可獲得的地方專門稅收和政府間收入以及地方預算對某些收入來源的依賴性。第四類是對發(fā)行者所處的整體社會經(jīng)濟環(huán)境的評估。這包括地方就業(yè)分布和構(gòu)成的發(fā)展趨勢、人口增長率、不動產(chǎn)價值、個人收入以及其他經(jīng)濟因素。收益?zhèn)u級的基本原則是融資項目是否能生成足夠的現(xiàn)金流去滿足債券持有者的債權(quán)。

2.4地方債券的保險

雖然美國地方債券的違約率非常低，但是對高質(zhì)量證券的需求導致了相當一部分地方債券進行了保險。例如，1995年和1996年債券投保率分別為43%和46.3%。1997年的前9個月投保率仍在繼續(xù)上漲，達50.9%。保險總額在1997年第三季度已達787億美元，僅低于1996年全年的總量857億美元。主要的地方債券保險公司有美國地方債券保險公司（AMBAC）、地方債券保險組織（MBIA）、金融擔保保險公司（FGIC）、資本市場擔保公司（CapMAC）、金融證券擔保公司。經(jīng)過保險的地方政府債券一般能被定為AAA級，盡管它們不一定能按照AAA級債券的收益率出售，但對地方政府而言，其承擔的利息成本總要比不進行保險低許多。

2.5地方債券的監(jiān)管

美國國會明確規(guī)定地方債券不必遵循1933年證券中的注冊規(guī)定和1934年證券交易法中有關(guān)定期報告的規(guī)定。但是反欺詐條款仍適用于地方債券的出售或交易。因而從20世紀30年代早期聯(lián)邦證券法頒布之后一直到70年代早期，地方債券市場受到聯(lián)邦監(jiān)管相對較為寬松。

但是到了1970年代中期，環(huán)境發(fā)生了變化。隨著收入的增長，個人投資者更廣泛地加入了地方債券市場，公眾對其銷售慣例憂慮呼聲越來越高。而且，一些地方債券發(fā)行者出現(xiàn)的金融問題，特別是紐約市1975年的億元金融危機，使市場參與者認識到地方債券發(fā)行者具有陷入瀕臨破產(chǎn)的嚴重金融困境的潛在可能性。

國會通過的1975年證券法修訂案將聯(lián)邦監(jiān)管擴展到地方債券市場。這一法律將經(jīng)紀人和自營商引入地方債券市場，其中包括對地方債券進行包銷和交易的銀行，但這要服從1934年的證券交易法。此法案也規(guī)定證券交易委員會要建立一個由15個成員組成的地方債券規(guī)則委員會，作為一個獨立的、自行監(jiān)管的機構(gòu)，其主要職責就是制定法律條令對從事地方債券業(yè)務(wù)的銀行經(jīng)紀人和自營商進行管理。地方債券規(guī)則委員會采納的條令必須被證券交易委員會批準，地方債券規(guī)則委員會沒有執(zhí)法權(quán)或?qū)徍藱?quán)，這一權(quán)力屬于證券交易委員會、全國證券自營商協(xié)會和某些銀行監(jiān)管機構(gòu)如聯(lián)邦儲備銀行。

地方債券市場被批評沒有一致的財務(wù)公開制度，盡管地方債券公開進行交易，市政府無需準備類同8-K或10-K的報表。因此地方債券市場很長時期內(nèi)是在普遍缺乏公共信息的情況下運作的。1975年的證券法修訂案沒有要求地方債券發(fā)行者必須遵循1933年法案的注冊要求和1934年法案的定期報告要求。盡管沒有關(guān)于財務(wù)披露的聯(lián)邦立法監(jiān)管，包銷商也開始堅持要求透明度更高的信息批露，因為證券交易委員會執(zhí)行了更嚴厲的反欺詐條款。1989年證券交易委員會正式批準了第一個債券批露法令，它在1990年生效。雖然這一法令有一些豁免，總體上講它適用于發(fā)行額100萬美元以上的地方債券。

參考文獻

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