和記電訊擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略的價(jià)值創(chuàng)造

如何有效地實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和增值是企業(yè)運(yùn)營的不變追求和本質(zhì)目標(biāo)。近年來，越來越多的電信企業(yè)通過資本運(yùn)營方式擴(kuò)張規(guī)模和拓展業(yè)務(wù)范圍，并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值，尤以英國沃達(dá)豐、西班牙電信、日本KDDI、和記電訊表現(xiàn)突出。和記電訊是“和黃”下屬的五大旗艦企業(yè)之一，其擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略的綜合靈活運(yùn)用，為其自身、母公司以及企業(yè)集團(tuán)創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)了巨大的價(jià)值。本文擬基于擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略，對和記電訊的資本運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行全面剖析，以期為其他企業(yè)提供借鑒。

一、和記電訊的擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營

和記電訊成立于1984年，由香港和記黃埔有限公司（簡稱和黃）下屬的一系列經(jīng)營電訊業(yè)務(wù)的公司組成。2009年5月8日，和記電訊國際有限公司（和黃旗下上市公司，簡稱和記電訊國際）將旗下香港及澳門業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，以“和記電訊”作為企業(yè)名稱在香港聯(lián)合交易所主板上市。2012年，和記電訊的營業(yè)收入達(dá)到155.36億港元，綜合EBITDA達(dá)到30.20億港元，每股盈利為0.2546港元，自由現(xiàn)金流占收入比高達(dá)9.11%。和記電訊在完善自身業(yè)務(wù)經(jīng)營的同時(shí)，依托對擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營模式的高效靈活運(yùn)用，以技高一籌的價(jià)值經(jīng)營為其他企業(yè)樹立了典范。下面筆者對和記電訊自2000年以來在收購、合資、控股、自由化、上市、出售等擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營的成功經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行全方位、多角度的剖析和總結(jié)。

1.收購：擴(kuò)大規(guī)模。收購是擴(kuò)張型資本運(yùn)營的重要方式之一，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的主要途徑。依托于和黃集團(tuán)雄厚的資金實(shí)力及自身的資金積累，和記電訊憑借高超的資本運(yùn)營能力和財(cái)務(wù)管理能力在短時(shí)間內(nèi)實(shí)施了一系列收購活動(dòng)，如表1所示。從表1可見，和記電訊的收購活動(dòng)遍及美洲、亞洲、歐洲的多個(gè)國家，多通過股權(quán)收購?fù)瓿?。這種以價(jià)值為導(dǎo)向的收購行為不僅可以使和記電訊獲得優(yōu)秀的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、人力資源等，更可以令其更快速、以更低成本進(jìn)入新市場，使其可以在全球市場上進(jìn)行資源的有效配置，協(xié)同不同地區(qū)的業(yè)務(wù)經(jīng)營能力和盈利能力，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)等效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的良好經(jīng)營。

2.上市：多地上市。上市是企業(yè)募集資金和擴(kuò)大知名度的最佳途徑之一，可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為股權(quán)轉(zhuǎn)讓和適時(shí)退出提供了便利條件。和記電訊作為和黃集團(tuán)的旗艦企業(yè)，其主營的電信業(yè)務(wù)發(fā)展需要投入大量資金，這要求其擁有強(qiáng)大的資金籌措能力，以便進(jìn)行技術(shù)研發(fā)并開拓市場。上市融資是和記電訊常用的資本運(yùn)作手段。為取得上市后更好的企業(yè)績效、創(chuàng)造更多價(jià)值，和記電訊子公司大都采用多地交叉上市。從表2可知，和記電訊子公司大多選擇在美國、英國或香港交叉上市，不僅可以籌集到企業(yè)發(fā)展所需的資金，而且可以在一定程度上減少國際資本流動(dòng)的各種障礙，包括交易成本、信息成本和法律限制等，減少國家間資本市場分割的負(fù)面效應(yīng)，降低投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低公司融資成本。此外，和記電訊各子公司的交叉上市使其股票可以在多個(gè)市場進(jìn)行交易，尤其在更有效和更具流動(dòng)性的市場上市后，市場可以更低的買賣差價(jià)交易，導(dǎo)致股票的流動(dòng)性提高。相應(yīng)地，股票流動(dòng)性的增加可以吸引更多的投資者，公司融資成本相應(yīng)降低，從而增加了企業(yè)價(jià)值。

表1 和記電訊2000～2013年部分收購活動(dòng)及動(dòng)因

表2 和記電訊上市活動(dòng)一覽表

3.合資：海外擴(kuò)張。作為大型跨國電信運(yùn)營企業(yè)，和記電訊除采用收購方式外，與行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)或者與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立合資公司亦是其進(jìn)入新行業(yè)和新市場采用的常用方法。在移動(dòng)電話市場上，和記電訊通過與外資電信企業(yè)合作，成功開拓了澳大利亞、印度、比利時(shí)等市場，節(jié)省了大量人力、物力和財(cái)力。另外，在當(dāng)今炙手可熱的3G時(shí)代，建設(shè)技術(shù)先進(jìn)、穩(wěn)定可靠的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)成為和記電訊海外拓展的首要任務(wù)。而和記電訊全球業(yè)務(wù)范圍太廣，通過與當(dāng)?shù)睾腺Y企業(yè)共同開發(fā)、共同承擔(dān)，有效分擔(dān)了企業(yè)資金需求、分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還獲得了合資企業(yè)的管理技能優(yōu)勢、技術(shù)資源優(yōu)勢、初始客戶資源等，減少了進(jìn)入陌生行業(yè)和市場的困難，可以更快適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌霏h(huán)境。

4.私有化：增值為本。公司上市、收購其他公司以及供股集資，都是“進(jìn)取”，而將公司私有化，取消其掛牌的上市地位，即是“淡出”。私有化本身不是目的，業(yè)務(wù)重組、二次包裝上市或是其他更高層次的價(jià)值增值戰(zhàn)略才是最終目標(biāo)。作為和記電訊發(fā)展香港固網(wǎng)、跨國客戶數(shù)據(jù)通訊需要的支柱企業(yè)，和記環(huán)球國際私有化極具代表性。2004年1月，和記黃埔的聯(lián)營公司中聯(lián)系統(tǒng)（港交所：0757）以71億港元收購和記環(huán)球電訊全部股份，和記環(huán)球電訊借殼上市。但是，2005年6月和記環(huán)球電訊的少數(shù)股東批準(zhǔn)了和記電訊國際24億港元的收購請求，標(biāo)志著和記環(huán)球電訊僅上市14個(gè)月就又變成了一家私營公司。2009年，和記電訊國際分拆香港及澳門電訊業(yè)務(wù)重新上市，新公司名為“和記電訊香港控股”，和記環(huán)球電訊的擁有權(quán)亦由和記電訊國際轉(zhuǎn)移至和記電訊香港控股?？梢?，和記環(huán)球電訊的私有化是以退為進(jìn)的戰(zhàn)略選擇，通過此種方式更有助于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，為企業(yè)進(jìn)一步的擴(kuò)張計(jì)劃奠定基礎(chǔ)。

5.出售：現(xiàn)金為王。當(dāng)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)過于龐大或企業(yè)資產(chǎn)與當(dāng)前發(fā)展戰(zhàn)略不協(xié)調(diào)時(shí)，資產(chǎn)剝離、出售是盤活存量資產(chǎn)、消除負(fù)協(xié)同效應(yīng)、創(chuàng)造價(jià)值的有效途徑。對于和記電訊而言，“逢低吸入、逢高拋出”是其投資進(jìn)入和退出的戰(zhàn)略考量依據(jù)。如2001年，美國VoiceStream Wireless Corp被德國電信收購，和記電訊將持有的股份全部出售給德國電信，溢價(jià)利潤300億港元；2007年，出售旗下Hutchaison Essar Ltd.67%股權(quán)給英國沃達(dá)豐空中通訊公司，出售收益358.2億港元；2012年，印度電訊公司Tech Mahindra收購和黃于印度的Hutchison Global Services Private100%權(quán)益，交易作價(jià)8 170萬美元。和記電訊通過多次出售活動(dòng)，不僅精簡了企業(yè)組織架構(gòu)，消除不良資產(chǎn)的負(fù)協(xié)同效應(yīng)，更重要的是通過對良好時(shí)機(jī)的把握，回籠了大量資金，有效地發(fā)揮了資本市場的溢價(jià)功能，為日后的發(fā)展提供了強(qiáng)大的資本實(shí)力，為可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造提供了可能。

二、基于擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營的價(jià)值創(chuàng)造

作為企業(yè)資本配置和優(yōu)化的重要方式，資本運(yùn)營以并購、重組等擴(kuò)張型方式為企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提高資本實(shí)力等方面創(chuàng)造了全新的發(fā)展機(jī)會，而以剝離、分立等收縮型方式實(shí)現(xiàn)了資源的集中和整合，從而最終實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)存量資產(chǎn)的盤活。和記電訊擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略的實(shí)施使得其在優(yōu)化資源配置的過程中實(shí)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍的改善，在資本經(jīng)營和產(chǎn)品經(jīng)營的聯(lián)動(dòng)過程中提升了企業(yè)價(jià)值。

1.日益完善的公司治理結(jié)構(gòu)。隨著和記電訊多元化的資本運(yùn)營操作，其組織結(jié)構(gòu)以及董事會和經(jīng)理層的職能權(quán)限不斷發(fā)生變化，如何形成高效、穩(wěn)定的分工合作體系是和記電訊需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。和記電訊采納并應(yīng)用了一套周全的企業(yè)治理原則，建立了高效穩(wěn)定的組織架構(gòu)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)優(yōu)秀的董事會、有效的內(nèi)部監(jiān)控、嚴(yán)格的披露常規(guī)，以及高透明度及問責(zé)制的重要性。同時(shí)，和記電訊不斷優(yōu)化公司治理相關(guān)常規(guī)，在整個(gè)企業(yè)范圍內(nèi)培養(yǎng)高度操守的企業(yè)文化。在具體人員設(shè)置方面，和記電訊針對移動(dòng)通訊和固網(wǎng)通訊的不同，分別設(shè)立董事總經(jīng)理、業(yè)務(wù)總監(jiān)、市場總監(jiān)以及技術(shù)總監(jiān)，而對于集團(tuán)的財(cái)務(wù)、人力資源、法律等支撐業(yè)務(wù)則由統(tǒng)一設(shè)立的總監(jiān)負(fù)責(zé)。這種組織架構(gòu)既具有分工合作的靈活性，又具備集權(quán)管理的統(tǒng)一性和標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，使得所有人各司其職、相互合作，不斷提高企業(yè)的管理效率，形成獨(dú)特的核心競爭力。

2.不斷強(qiáng)化的投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理的核心是高質(zhì)量的信息披露。高質(zhì)量的信息披露可以減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低公司的融資成本，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增加。近年來，擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略的實(shí)施使得和記電訊的利益相關(guān)者頻繁更迭，為此，和記電訊不斷改善自身的利益相關(guān)者關(guān)系管理工作，以及時(shí)、正確、完整的信息披露讓投資者及其他利益相關(guān)者隨時(shí)掌握企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景等，以便做出正確、合理的投資決策。就中期、年度財(cái)務(wù)業(yè)績報(bào)告而言，和記電訊全年負(fù)責(zé)隨時(shí)向投資者提供信息咨詢、問題解答等服務(wù)，不斷強(qiáng)化管理層與投資者的溝通交流。行政總裁、董事經(jīng)理及財(cái)務(wù)總裁以及投資者關(guān)系部人員通過定期簡報(bào)會、電話會議及簡報(bào)回應(yīng)投資者的要求。作為企業(yè)戰(zhàn)略管理活動(dòng)的重要方面之一，和記電訊的投資者關(guān)系管理日益加強(qiáng)，并不斷調(diào)整以適應(yīng)企業(yè)擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營戰(zhàn)略的實(shí)施，從而改善投資者和公司管理層之間的信息不對稱，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在資本市場的有效體現(xiàn)。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。張弛有度的多元化資本運(yùn)營使得和記電訊可以充分利用互補(bǔ)性資源，通過財(cái)務(wù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善及資金實(shí)力的提升，從而最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和價(jià)值協(xié)同。首先，和記電訊始終將“高現(xiàn)金、低負(fù)債”作為資本運(yùn)營和企業(yè)經(jīng)營的底線。盡管西方電信企業(yè)普遍認(rèn)為，合理的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)介于45%～50%之間，但近年來，連續(xù)多年入選世界500強(qiáng)的20家電信運(yùn)營企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%以上，以美國和歐洲的企業(yè)表現(xiàn)突出。而和記電訊多年來資本結(jié)構(gòu)始終處于穩(wěn)定狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率維持在47%上下。穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)實(shí)力使得企業(yè)具備了在合適時(shí)機(jī)進(jìn)行擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營的實(shí)力。其次，和記電訊依托擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營不斷提升資金實(shí)力。截至2012年末，和黃集團(tuán)的速動(dòng)資產(chǎn)總額高達(dá)13 144 700萬港元，較2011年上升51%，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比高達(dá)82%，11%以國債形式持有，其余7%為上市公司股權(quán)類證券。

4.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。和記電訊依托擴(kuò)張型或收縮型資本運(yùn)營實(shí)現(xiàn)了對自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)良好控制的同時(shí)，也使得旗下多元化的業(yè)務(wù)在經(jīng)營周期、資金流、風(fēng)險(xiǎn)分散等方面產(chǎn)生了巨大的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。學(xué)者將李嘉誠旗下業(yè)務(wù)的EBIT增長曲線置于同一個(gè)坐標(biāo)系研究發(fā)現(xiàn)，每一根線的波峰，都有另一根線的波谷相對應(yīng)，也就是說，旗下所有的行業(yè)和業(yè)務(wù)形成了嚴(yán)密的“互動(dòng)、互補(bǔ)、互助”關(guān)系。和記電訊旗下產(chǎn)業(yè)的“互動(dòng)、互補(bǔ)、互助”并非盲目選擇，而是具有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是收購或從事低回報(bào)相關(guān)業(yè)務(wù)以分散風(fēng)險(xiǎn)，旗下所有業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和分布地域都十分廣闊。二是收購或從事具有不同回報(bào)期的業(yè)務(wù)以降低風(fēng)險(xiǎn)。回報(bào)期短的業(yè)務(wù)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)獲利豐厚，但風(fēng)險(xiǎn)高，而回報(bào)期長的業(yè)務(wù)通常收入穩(wěn)定，但資金回流慢。長短期業(yè)務(wù)互補(bǔ)使得和記電訊在每段時(shí)間都有足夠的資金回流。三是收購或從事具有穩(wěn)定回報(bào)的業(yè)務(wù)來平衡盈利（柳朔言，2010）。

三、啟示

1.樹立資本運(yùn)營意識并強(qiáng)化價(jià)值投資理念。對于企業(yè)而言，生產(chǎn)經(jīng)營等于是在做加法，資本運(yùn)營卻是在做乘法。要想企業(yè)快速發(fā)展，必須善于資本運(yùn)營，如果加法和乘法一同做，企業(yè)自然會像滾雪球般做大做強(qiáng)。以和記電訊為例可知，資本運(yùn)營意識的樹立要求電信企業(yè)在以下幾個(gè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)變：一是從只注重電信網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、電信業(yè)務(wù)的經(jīng)營和電信收入的循環(huán)，向電信資本的輸入、輸出的循環(huán)轉(zhuǎn)變；從電信運(yùn)營企業(yè)以往只注重利潤的積累，向加快資本積累轉(zhuǎn)變；從經(jīng)營、決策主要圍繞電信建設(shè)和經(jīng)營，向圍繞資本的使用效益和資金的循環(huán)增值轉(zhuǎn)變；從經(jīng)營手段只注重電信建設(shè)和經(jīng)營，向產(chǎn)權(quán)市場和資本市場的各種操作形式轉(zhuǎn)變。價(jià)值投資并不是一味盲目追求規(guī)模和股權(quán)的擴(kuò)張，而是更加注重資產(chǎn)價(jià)值的及時(shí)變現(xiàn)，尤其是強(qiáng)調(diào)通過快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來不斷優(yōu)化資產(chǎn)和精干主業(yè)，從而提升企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量和效益，把價(jià)值最大化作為企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，創(chuàng)造價(jià)值并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

2.奉行“現(xiàn)金流為王”的經(jīng)營原則。價(jià)值管理的觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，公司價(jià)值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場份額和利潤數(shù)據(jù)，而是基于與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量（FCF）。和記電訊一直奉行“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)政策，在業(yè)務(wù)開拓時(shí)，始終保持現(xiàn)金儲備多于負(fù)債、收入與支出相平衡的狀態(tài)。充裕的現(xiàn)金流成為其多次擴(kuò)張型和收縮型資本運(yùn)營成功實(shí)施的重要基礎(chǔ)，而適時(shí)的出售、上市也為其創(chuàng)造了巨大的現(xiàn)金流。和記電訊的資本運(yùn)營行為與“現(xiàn)金流為王”的經(jīng)營原則是相輔相成的，缺一不可。始終保持自由現(xiàn)金流為正，是和記電訊決策投融資規(guī)模的根本出發(fā)點(diǎn)。電信企業(yè)在產(chǎn)品經(jīng)營和資本運(yùn)營的聯(lián)動(dòng)過程中，應(yīng)該奉行 “現(xiàn)金流為王”的基本原則，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，提高資金的管理和使用效率，從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.積極培育學(xué)習(xí)型的價(jià)值文化。企業(yè)要想保持穩(wěn)定快速的成長，須從根本上建立適應(yīng)企業(yè)快速發(fā)展的企業(yè)文化，從根本上支撐起企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值經(jīng)營。和記電訊在成長和發(fā)展過程中，非常注重以價(jià)值為核心的學(xué)習(xí)型企業(yè)文化的培養(yǎng)，高度關(guān)注資本市場和投資者。因?yàn)樯鲜袀鬟f著企業(yè)價(jià)值最大化的管理理念，資本市場會一直向企業(yè)傳遞價(jià)值理念，同時(shí)更加透明的信息披露，也能夠促使企業(yè)不斷增加價(jià)值，并逐步從收入、利潤導(dǎo)向向以現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。故我國企業(yè)尤其是作為大型上市公司的電信企業(yè)，應(yīng)時(shí)刻以價(jià)值為導(dǎo)向，密切關(guān)注資本市場的市場效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)以及信號傳遞效應(yīng)，為相關(guān)利益者提供更加透明的信息，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造。

（《財(cái)務(wù)與會計(jì)》理財(cái)版2014.05）

表1 上海石化股改進(jìn)程表