兩家央企上市公司財務重整案分析

隨著2012年退市新規(guī)的頒布和實施，對上市公司觸及退市紅線的規(guī)定越來越嚴格，股市中的一些 “大而不倒”公司也紛紛落馬。本文通過對兩家大型央企上市公司從起初同被退市風險警示到最終一家摘帽一家退市的分析，給ST公司提供如何應對退市風險的經(jīng)驗，同時為投資者投資ST股票提供建議。

一、案例介紹

2014年4月25日，上海證券交易所出現(xiàn)首只央企“仙股（低于1元的股票）”，長航油運（600087）開盤以0.96元/股跌停。6月5日，長航油運成為首家退出A股市場的央企。長航油運的退市過程很簡單：2011年，長航油運由于上一報告期售后回租賬務處理和燃料費成本及跨期收入存在差錯對2010年財務會計報告進行追溯重述，導致2010年原本的盈利轉為虧損，出現(xiàn)第一個虧損年度，而2011年由于航運業(yè)的不景氣和本身經(jīng)營不善再次出現(xiàn)虧損，其后雖然集團有心挽救，仍沒有扭轉2012年繼續(xù)虧損的局面，因此2013年5月14日起暫停上市，2013年繼續(xù)虧損，2014年4月21日進入退市整理期，同年6月5日被上海證券交易所摘牌。

與長航油運類似的另一個央企中國遠洋運輸（集團）總公司（簡稱中遠集團）的上市平臺中國遠洋（601919）也有相同的遭遇。中國遠洋2011年和2012年連續(xù)兩年虧損，后經(jīng)過集團公司的努力，最終成功地使其2013年的會計利潤轉正，在2014年4月3日撤銷退市風險警示。

兩家ST央企上市公司看似有著相同的遭遇，但結局卻不同，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？

二、兩家ST航運公司分析

（一）相同點。

1.控股公司均為央企。長航油運的控股公司——中國外運長航集團有限公司和中遠集團都是資格老、背景深的央企。在中國的股市中，出于謹慎保守的心態(tài)，央企上市公司股票一直是中小股民的保底手段，無論是風險偏好者還是風險厭惡者基本都會持有一定比例的央企股來規(guī)避風險。

改革開放初期，央企依靠政府的幫助，規(guī)模越來越大。然而，隨著市場經(jīng)濟體制的推進，從計劃經(jīng)濟時代遺留下來的央企體制已經(jīng)漸漸與時代脫軌。進入21世紀以來，經(jīng)濟全球化使得央企的劣勢更加明顯，在市場競爭力方面遠落后于民營企業(yè)和外企，這迫使央企不得不進行體制改革。但在改革還未完成時就遇到了2008年的金融危機，這更加深了央企的困境。因為央企體制僵化，不能靈活應對危機，遭受的損失不可估量。正是由于整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利，中國遠洋和長航油運才會因虧損越來越多而被退市風險警示。

表1 兩家公司2008年至2013年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤

2.所處行業(yè)均為航運業(yè)。中國遠洋的主營業(yè)務包括集裝箱航運業(yè)務、干散貨航運業(yè)務、碼頭業(yè)務和集裝箱租賃業(yè)務等。長航油運則涉及國內(nèi)沿海和全球航線的原油、成品油、化工品、液化氣、瀝青、植物油等散裝液體貨物的運輸業(yè)務。不論是中國遠洋還是長航油運，航運業(yè)不景氣是它們面臨退市危機的重要原因。2008年的金融危機對航運業(yè)的打擊極大。國內(nèi)航運業(yè)已經(jīng)持續(xù)呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。在航運業(yè)低迷的背景下，一些船東面臨著 “不運等死、運了找死”的尷尬局面。制約航運業(yè)發(fā)展的因素主要有兩個：

第一，航運的發(fā)展與經(jīng)濟的發(fā)展息息相關，經(jīng)濟環(huán)境的任何變化都會影響到航運業(yè)。自從2008年金融危機后，全球各大經(jīng)濟體都出現(xiàn)一些大幅調(diào)整，這些經(jīng)濟體的調(diào)整和變化或多或少地影響到未來國際航運市場的復蘇進程。

第二，航運業(yè)的運力過剩阻礙和制約著航運業(yè)的復蘇。2008年的金融危機降低了全球航運的需求，導致運力空前過剩。由于運力過多而需求太少，航運公司處在買方市場，失去了定價的主動權，一些小型航運公司為了能夠繼續(xù)把持手中的航線，占領這一市場，即使虧本也得繼續(xù)經(jīng)營。只有個別實力強的航運公司才有較強的議價能力，但也存在虧損的航線。這是一個惡性循環(huán)，正是因為運力過剩造成航運業(yè)難以復蘇，而航運業(yè)的低迷又使得航運市場供求持續(xù)不平衡。不僅國際航運市場低迷，國內(nèi)河航運業(yè)務競爭也很激烈。國企在經(jīng)營機制和成本控制方面比民營企業(yè)略遜一籌，比如長航油運一艘萬噸輪按照國際標準需要配備二十幾個船員，而民營航運企業(yè)萬噸輪的人力成本要便宜得多。從成本角度來看，民企更有競爭優(yōu)勢。

表2 中國遠洋2011～2013年部分會計數(shù)據(jù)

表3 長航油運2010～2013年部分會計數(shù)據(jù)

3.戰(zhàn)略決策失誤。除了行業(yè)不景氣因素，兩家航運公司持續(xù)虧損的另一個重要原因是戰(zhàn)略決策失誤。盡管業(yè)界都判斷航運業(yè)目前仍處于蕭條階段，復蘇日無法預期。但兩家公司決策層對航運業(yè)的前景非常樂觀，他們都認為雖然航運業(yè)現(xiàn)在是低谷，但復蘇指日可待，為了把握市場先機，應該趁此時機擴大船隊規(guī)模，以便在未來搶占更多市場。因此兩家公司不約而同地大力造船，從而導致運力更加過剩，大量油輪閑置，虧損嚴重。

從表1可以看出，2008年以來，兩家公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤持續(xù)虧損，只有中國遠洋2010年的利潤指標為正。更深入地分析他們的經(jīng)營決策發(fā)現(xiàn)，由于兩家公司的高層管理人員誤判經(jīng)濟周期，在行業(yè)衰退期大肆擴張導致后來出現(xiàn)巨額虧損，并且在此后幾年投資加碼，致使虧損越來越嚴重，這才使公司股票觸及退市紅線。

（二）差異。

1.兩家公司在央企集團的地位不同。中國遠洋是中遠集團的唯一上市平臺，在滬港兩地（A+H）上市。中國遠洋退市不僅影響集團的形象，同時意味著中遠集團無法通過資本市場融資，也難以通過股票質(zhì)押的形式從金融機構借款。因此，一旦中國遠洋面臨退市危機，集團更傾向于助其解決財務困境，以保留其上市資格。而長航油運則不是集團的唯一上市平臺，集團公司還有長航鳳凰、中外運等上市公司。集團的融資平臺不會因為長航油運退市而遭受重創(chuàng)，相反在退市后可能為集團的資產(chǎn)整合留下更大空間。

正是由于上市公司在央企集團中的地位不同，決定了此后重組的力度差別，導致最后的命運也不同。

2.兩家公司的財務重整策略不同。

（1）中國遠洋的積極重整策略。本文選取中國遠洋虧損年度2011年以來的部分會計數(shù)據(jù)，結合營業(yè)收入、營業(yè)成本、非流動資產(chǎn)處置損益和歸屬于母公司所有者的凈利潤等相關數(shù)據(jù)來分析遠洋的財務戰(zhàn)略（見表2）。

從營業(yè)收入來看，2011年到2013年因為整個航運業(yè)的低迷，國際航運市場供求失衡局面仍無實質(zhì)改善，運價水平低位徘徊，市場競爭激烈，同時，燃油價格仍處高位，企業(yè)經(jīng)營面臨巨大壓力，因此營業(yè)收入無顯著改善。從營業(yè)成本來看，2011年和2012年的成本與營業(yè)收入相比，仍然是入不敷出，導致2011年與2012年的連續(xù)虧損，這與國際燃油等價格的變化密切相關。當然從2013年成本的降低可以看出中國遠洋也在采取積極的措施控制成本，全力減虧。歸屬于母公司所有者的凈利潤這一項反映了公司本期的經(jīng)營成果，從表2來看，2011年與2010年相比，經(jīng)營效益嚴重下滑。一方面是受國際干散貨航運市場影響，公司干散貨業(yè)務量縮減，另一方面是由于集團管理層對金融危機的影響估計不足，在船價很低的情況下忽視客觀環(huán)境擴張船隊規(guī)模，采取激進的戰(zhàn)略，導致運力更加過剩。非流動資產(chǎn)處置損益一項的變化很大，2012年與2011年相比下降56.19%，而2013年與2012年相比上升5 709.99%。根據(jù)2012年和2013年年度報告，2012年的非流動資產(chǎn)處置損益主要為出售船舶等固定資產(chǎn)的收益，只是小規(guī)模的資產(chǎn)處置。而2013年的非流動資產(chǎn)處置損益則來自于出售中遠物流100%股權、出售中遠集裝箱工業(yè)公司100%股權以及出售青島、上海等兩處物業(yè)資產(chǎn)股權項目取得的處置收益。出售股權的原因在于如果2013年中國遠洋的經(jīng)營業(yè)績還是虧損，則要暫停上市。因此，為了扭虧為盈，中國遠洋通過資產(chǎn)出售等資產(chǎn)重組方式使歸屬于母公司所有者的凈利潤變負為正。

根據(jù)中國遠洋的財務表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)此公司采取了積極的態(tài)度來應對退市危機：其一方面通過控制成本、開拓市場來提高經(jīng)營業(yè)績，另一方面通過資產(chǎn)出售等方式增加凈利潤，雙管齊下使其成功渡過退市危機。

（2）長航油運的消極應對策略。與中國遠洋的積極財務重整策略不同，長航油運采取了保守甚至是消極的財務戰(zhàn)略。從長航油運報表中可以看出，從2010年開始，其經(jīng)營業(yè)績愈來愈差。根據(jù)退市新規(guī)，如果公司2013年度的凈利潤仍為虧損，公司股票將被終止上市。在這樣嚴峻的條件下，長航油運反而采取了消極的態(tài)度來應對。表3中資產(chǎn)減值損失一欄反映了長航油運歷年計提的資產(chǎn)減值損失。可以發(fā)現(xiàn)，2013年長航油運大幅計提資產(chǎn)減值損失，與上年比增加1 339 493.78%。正是由于巨額的資產(chǎn)減值損失，使公司的凈利潤雪上加霜。長航油運給出的解釋是由于對未來市場的預期，公司對自有 VLCC（超大型油輪）計提了資產(chǎn)減值準備及對長期期租 VLCC 計提了預計負債。這種做法使投資者紛紛質(zhì)疑，更加劇了公司價值的惡化。

除了會計手段以外，與中國遠洋略有不同的是長航油運持續(xù)虧損的一個重要原因出在中東業(yè)務。前幾年，長航油運高層的重要決策是做大中東生意，擴張市場份額，為了到伊拉克、伊朗拉回大量原油，一口氣造了五六條VLCC，但是美國因為核武器問題對伊朗實行金融制裁，凍結了其央行的美元賬戶，所以伊朗航運訂單結算的錢根本沒辦法打到中國賬戶上，不得不欠下中國油運企業(yè)當然也包括長航油運巨額運費。錯誤的投資策略不僅使公司業(yè)務無法開展，更使得長航油運耗費大量資金造船。根據(jù)財務報告，長航油運近三年新建6艘VLCC，花費達39億元，而就在中東局勢急轉直下的2010年，長航油運依舊花費共計18 960萬美元請中船龍穴造船有限公司打造兩艘VLCC，交船時間分別是2013年11月、2014年1月。此外，2011年3月，長航油運還與韓國船東公司簽訂了一艘VLCC長達5年6個月的期租合同。對于VLCC，國際會計兼航運業(yè)顧問公司MooreStephens報告預計，一艘VLCC一天至少需要10 780美元才能收回運營成本，而長航油運的十幾條VLCC每天要消耗人民幣近百萬元，這么大的損失使得公司財務狀況愈加惡化。

三、啟示

1.臨時性的重組措施未必能帶來持續(xù)的業(yè)績改善。根據(jù)中國遠洋2014年第一季度報告，其第一季度的財務表現(xiàn)依然不甚理想，營業(yè)收入同比下降6.76%，凈利潤與上期相比雖然有所增長，但依然為負。從財務數(shù)據(jù)來看，中國遠洋雖然摘帽成功，但并不代表經(jīng)營能力改善，業(yè)績提高。資產(chǎn)重組帶來的只是形式上的重組，也可以稱之為報表重組。因此，公司應力求達到實質(zhì)性的重組，優(yōu)化資源配置，提高市場競爭力。而長航油運2014年第一季度財務狀況同中國遠洋基本類似，營業(yè)收入同比下降，凈利潤也為負，這是因為整個航運業(yè)的 “寒冬”還沒有渡過，國際航運大環(huán)境依然不景氣。單從第一季度表現(xiàn)來看，兩家公司是否退市對經(jīng)營狀況影響不大，因此不能肯定地說，公司摘帽一定表現(xiàn)優(yōu)異。比較兩種不同的退市應對措施，其他ST公司可以根據(jù)自身的情況來選擇不同的手段，從而使整個市場健康運行。

2.投資者對ST股票應該采取組合投資的形式。投資ST股票在證券市場上是個很常見的投資策略。在證券市場發(fā)展不完善時，大多數(shù)傾向投資ST股票的投資者基本看重的是ST股票的央企國企地位。通過長航油運退市這個案例可以看出，投資者應該學會不要簡單地以企業(yè)控股股東屬性作為判斷投資穩(wěn)健與否的尺度，還要結合上市公司在企業(yè)集團的具體地位以及集團的發(fā)展戰(zhàn)略方向等方面綜合判斷股票是否有投資價值。鑒于ST 股票大多屬于經(jīng)營績效較差、陷入財務困境的虧損公司,個別ST 股票的投資風險較大。一個較好的改進投資策略是進行ST 組合投資，投資者在充分考慮不同ST 公司的規(guī)模、行業(yè)、地域、產(chǎn)權屬性等因素差別的基礎上，做好投資規(guī)模、投資期限、組合分散的規(guī)劃,來降低風險并實現(xiàn)較高收益。

（《財務與會計》理財版2014.09）