反向購買方式下借“實殼”上市分析
—— 以海瀾之家為例

市場低迷或IPO暫停時期，為數(shù)不少的公司通過借殼方式實現(xiàn)間接上市。迄今為止，借殼上市仍是一個內(nèi)涵外延不甚明確的概念。我們認為：廣義的借殼上市是指非上市公司借助上市的“殼”資源通過收購與兼并方式實現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權交易行為，包括買殼上市和整體上市等諸多類型。狹義的借殼上市僅指非上市公司通過反向購買方式（即由上市的殼公司以發(fā)行權益性證券交易股權方式合并非同一控制下的擬借殼公司）實現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權交易行為。之所以稱其為反向購買，是因為合并后上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策權由借殼公司股東控制。本文研究的只是反向購買交易下的借殼上市，不包括買殼上市和整體上市。它以控制權會發(fā)生變更區(qū)別于整體上市，以非上市公司資產(chǎn)注入與上市公司控制權轉移同時完成區(qū)別于買殼上市。

按照殼公司是否內(nèi)含業(yè)務，借殼上市又分為借“凈殼”和借“實殼”兩種模式。在實務中，借“凈殼”上市案例占絕大多數(shù)，借“實殼”的公司不多。2009年財政部規(guī)范反向購買會計核算規(guī)則后，借“實殼”上市更是不多。2014年3月，海瀾之家直接借凱諾科技上市，為一則借“實殼”上市的經(jīng)典案例。海瀾之家為什么要借“實殼”上市？借殼上市的績效如何，是否較借“凈殼”模式好？這是本文想要分析的主要問題。

表1 凱諾科技資產(chǎn)、負債和權益部分數(shù)據(jù) 單位：萬元

一、案例基本情況

海瀾之家是一家從事品牌運營、產(chǎn)品設計和供應鏈管理，生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道外包的知名男裝企業(yè)，擁有“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”等品牌。其大股東為海瀾集團，實際控制人周建平。2012年公司的營業(yè)收入為452 850.42 萬元，凈利潤為85 374.01萬元。

2013年8月31日，凱諾科技（600398）發(fā)布資產(chǎn)重組公告：公司將向海瀾之家全體股東以每股3.38元的價格發(fā)行3 846 153 846 股股份購買海瀾之家100%股權，原控股股東三精紡將其持有的凱諾科技150 578 388股股份（占總股份的23.29%）以50 895.50萬元的價格協(xié)議轉讓給海瀾集團。交易完成后，海瀾之家將成為凱諾科技的全資子公司，海瀾集團將成為凱諾科技控股股東，周建平成為凱諾科技的實際控制人。

根據(jù)相關規(guī)定，這一交易行為為反向購買。2014年3月15日，反向購買交易完成，海瀾之家成功借凱諾科技上市。2014年4月11日，凱諾科技名稱變更為海瀾之家。在交易過程中，海瀾之家直接借內(nèi)含業(yè)務的殼公司上市，凱諾科技沒有被處理成“凈殼”，為反向購買方式下借“實殼”上市經(jīng)典案例。

二、借“實殼”上市的動因分析

海瀾之家選擇借“實殼”上市與殼公司經(jīng)營財務狀況和借殼公司估值高溢價密切相關。

1.殼公司財務狀況優(yōu)良，資產(chǎn)價值低估。凱諾科技是一家在上海證券交易所上市的紡織服裝公司，總股本僅為64 660.41萬股，第一大股東持有15 057.84萬股，占總股本的23.29%，其他股東的持股比例均低于1.2%。公司2012年和2013年上半年財務狀況如表1所示。截至2013年6月30日，在凱諾科技286 415.81萬元總資產(chǎn)中，貨幣資金117 307.61萬元，投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)中的房屋建筑物共83 737.90萬元，合計占總資產(chǎn)的70.19%，1 000萬元的長期股權投資為其持有的江蘇銀行股份。由于公司大部分房屋建筑物形成于20世紀90年代，且長期股權投資是按成本法核算，因此資產(chǎn)的公允價值高于賬面價值。凱諾科技的資產(chǎn)負債率僅為23.73%，67 971.30萬元負債全部為經(jīng)營負債，其中預收賬款42 065.68萬元，占總負債的61.89%。股東權益合計218 444.51萬元，每股凈資產(chǎn)為3.29元。然而，在低迷的資本市場上，這樣一家公司的股票價格僅為每股3.1元（停牌前一個交易日，即2013年7月11日價格），停牌前 20個交易日的交易均價也只有 3.14元，均低于每股凈資產(chǎn)，為滬深A股中唯一一家市凈率小于1的服裝類公司。

2.殼公司業(yè)績穩(wěn)定，業(yè)務與借殼方關聯(lián)度高。凱諾科技是一家從事精紡呢絨和高檔西服、襯衫、職業(yè)服裝經(jīng)營的企業(yè)，其精紡呢絨面料的產(chǎn)能和質量在國內(nèi)均名列前茅。公司近幾年盈利較為穩(wěn)定，2011年、2012年及2013年1～6月營業(yè)收入分別為139 496.19 萬元、136 804.51萬元和 68 664.81萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 10 301.36萬元、10 453.98萬元和 8 060.61 萬元。海瀾之家則是一家主要從事服裝品牌運營、產(chǎn)品設計和供應鏈管理的企業(yè)，主要向廣大消費者提供“高品質、中價位”的男士全系列及其他系列服裝和配飾，與凱諾科技屬同一行業(yè)。兩家公司的經(jīng)營業(yè)務和資產(chǎn)具有很高的關聯(lián)度和一定的互補性。凱諾科技的高檔精紡呢絨和服裝制造對海瀾之家產(chǎn)業(yè)鏈縱橫延伸可以獲得經(jīng)營的規(guī)模效益，降低交易成本。從管理協(xié)同效應看，凱諾科技和海瀾之家的總資產(chǎn)報酬率分別為3.79%和11.96%，反向收購后凱諾科技的管理效率存在著較大的提升空間?？梢?，借“實殼”上市，將雙方的業(yè)務資產(chǎn)整合后，不僅能擴大經(jīng)營規(guī)模、增強財務實力，還能提高管理效率，具有良好的經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和管理協(xié)同效應。

表2 凱諾科技反向購買財務數(shù)據(jù)比較（2013） 單位：萬元

表3 借“實殼”與“凈殼”財務績效比較（2013） 單位：萬元

3.借殼公司估值高溢價，合并商譽為“負”。會計制度規(guī)定，借“實殼”上市需按反向購買法合并報表。在反向購買法下，合并報表上購買方（法律上子公司）的資產(chǎn)、負債以其合并前的賬面價值進行確認和計量，被購買方（法律上母公司）的可辨認資產(chǎn)、負債以其合并日確定的公允價值進行合并，合并成本小于可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額，確認商譽或當期損益。

海瀾之家的總股本為100 000萬元，歸屬于母公司股東權益的賬面價值為265 530.81 萬元，按未來收益法評估價值為1 348 896.44 萬元，協(xié)商確定的交易價格為1 300 000萬元，較賬面價值溢價389.59%，按定向增發(fā)價格每股3.38元計算，海瀾之家的股東合計可獲得凱諾科技3 846 153 846股股份 （不包括協(xié)議轉讓的殼公司存量股份），占定向增發(fā)后凱諾科技總股本的85.61%。反向購買法下海瀾之家合并凱諾科技模擬發(fā)行股份數(shù)為16 808.7840萬股（100 000/85.61%?100 000），海瀾之家每股公允價值為13元 （1 300 000/100 000），合并成本僅為218 514.19 萬元，接近于凱諾科技凈資產(chǎn)賬面價值。而凱諾科技的房地產(chǎn)資產(chǎn)和長期股權投資的增值使凱諾科技可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額高于合并成本，產(chǎn)生了“負”商譽，說明海瀾之家買殼成本為“負”。導致這種狀況出現(xiàn)的主要原因是殼公司凱諾科技股東權益的賬面價值較高，不僅沒有需要借殼方海瀾之家填補的權益“窟窿”，還能大幅增厚重組后公司的每股凈資產(chǎn)。

三、借“實殼”上市的績效測算

1.借殼上市的總體績效。從信息公告效應看，凱諾科技股票停牌前20個交易日公司股票累計超額收益率為-6.51%，停牌期間上證綜指的收益率為1.17%，借殼上市公告發(fā)布后首個交易日公司股票的超額收益率達9.94%，復牌后20個交易日的累計超額收益率高達61.25%，反向購買的市場反應極為積極，短期市場反映良好。

從持股收益率看，停牌前公司股票價格收于3.1元，重組信息公告之后股票價格進入上升通道，重組完成日股價已攀升至9.75元，持股收益率達214.52%。同期上證綜指收益率為-3.31%，股東持股超額收益率達到217.83%，為股東提供了短線投機交易的機會。

同時，本文通過比較凱諾科技備考財務報表和2013年年報數(shù)據(jù)，來考察反向購買交易對上市公司財務績效的影響，相關數(shù)據(jù)如表2所示。數(shù)據(jù)表明，借殼上市使上市公司的經(jīng)營規(guī)模和會計利潤實現(xiàn)了數(shù)倍增長，財務實力也有了較大幅度的提升。只是由于海瀾之家支付的對價高達384 615.38萬股股份，導致公司股本增長了594.82%，每股收益僅增長50%，每股凈資產(chǎn)則下降了62.57%。

2.借“實殼”與“凈殼”績效差異。由于反向收購交易于2014年3月才完成，本文只對交易完成時的財務績效進行比較分析。研究方法是假設按賬面價值置出凱諾科技全部非貨幣性資產(chǎn)和負債使其成為只有貨幣資金的“凈殼”，根據(jù)2013年年度報告測算出借“凈殼”的相關財務數(shù)據(jù)，與借“實殼”的數(shù)據(jù)進行比較，結果如表3所示。測算數(shù)據(jù)表明，海瀾之家和凱諾科技雙方業(yè)務的有效整合、優(yōu)勢互補和資源共享，不僅提高了公司的經(jīng)營水平和盈利能力，還增強了抗風險能力，提升了公司價值創(chuàng)造能力，較借“凈殼”的財務績效好。

由于無法模擬海瀾之家借“凈殼”上市的股價走勢，難以進行兩種模式下市場績效的比較。根據(jù)趙宇龍、王志臺研究結論：在中國資本市場上，投資者對上市公司股票估價鎖定于公司名義會計收益。表3數(shù)據(jù)顯示，無論是公司的凈利潤，還是每股收益和凈資產(chǎn)收益率，借“實殼”績效均好于借“凈殼”。由此可以推定，海瀾之家借“實殼”上市的市場績效也優(yōu)于借“凈殼”模式。

四、啟示

凱諾科技不是一家ST公司，而是一家經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、財務狀況良好的公司，且其業(yè)務資產(chǎn)與海瀾之家資產(chǎn)具有較高關聯(lián)度和一定的整合價值。因此，選擇借“實殼”上市的市場績效和財務績效均優(yōu)于借“凈殼”模式。案例在殼公司的定位和借“殼”模式的選擇上，值得借殼上市的后來者參考借鑒。

1.殼公司的定位：ST公司＆非ST公司。尋找理想的殼公司是成功借殼上市的關鍵。通常，借殼方會在連續(xù)虧損或陷于財務危機的ST公司中，尋找那些股本規(guī)模不大且相對集中、資產(chǎn)關系簡單且隱藏陷阱較少的上市公司作為殼公司。海瀾之家的案例表明：在長期低迷的資本市場上，擁有一定規(guī)模優(yōu)質資產(chǎn)的借殼公司，可以將殼公司定位視野拓展至非ST公司。一些股本規(guī)模不大、業(yè)績平淡、行業(yè)增長乏力，且難以依靠自身力量完成戰(zhàn)略轉型的非ST公司，大股東可能會基于實現(xiàn)強強聯(lián)合和獲得財富增值的考慮將其作為殼公司出讓。而且在市場低迷時期，這類殼公司的市值不大，被借殼后攤薄效應較小，是較為理想的借殼目標。值得一提的是，在中國資本市場上，眾多的ST公司由于市場的借殼預期，股價常被過度“透支”，往往高于那些經(jīng)營業(yè)績平淡、財務狀況良好的非ST公司。因此，在“熊市”，一些小市值的非ST公司更多地被借殼。

2.交易模式的選擇 ：“實殼”＆“凈殼”。在借殼上市過程中，是否需要將殼公司處理成為不含業(yè)務資產(chǎn)和負債的“凈殼”，在很大程度上取決于殼公司的狀態(tài)。如果殼公司存在較大的經(jīng)營虧損或債務，歷史遺留問題較多，應選擇借“凈殼”以規(guī)避反向購買法下合并報表商譽的確認及隱藏的各類“陷阱”。如果殼公司為經(jīng)營業(yè)績平淡的非ST公司，財務狀況良好、經(jīng)營資產(chǎn)的整合價值較大，以借“實殼”為宜。因為借“實殼”上市，不僅沒有需要填補的財務“窟窿”，還能獲取殼公司價值低估的財務利益和雙方經(jīng)營業(yè)務的協(xié)同效應，反向購買法下的合并商譽也不高，甚至可能為“負”。

（《財務與會計》理財版2014.10）