賀軍

在經(jīng)歷了2014年的艱難步履之后，中國經(jīng)濟將迎來什么樣的2015年？作為全球最大的新興市場經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟前景與政策的任何變化都會吸引全球性的關(guān)注。根據(jù)十八屆三中全會確定的改革方略，中國經(jīng)濟改革的主要任務(wù)是市場化改革，要讓市場在資源配置中起決定性作用。在中國市場的資源配置中，金融資源的配置問題無疑最為嚴重、波及面最廣、影響也最大。因此，2015年中國的金融改革與政策變化肯定是最重要的改革領(lǐng)域之一。

幾個“改革節(jié)點”期待突破

首先我們來看中國面臨的金融改革。中國金融改革的一個基本目標是改善金融資源配置，糾正經(jīng)濟中的資源配置扭曲，為中國經(jīng)濟增長提供持續(xù)的金融支持?？陀^來看，中國的金融改革是個持續(xù)的系統(tǒng)進程，改革一直在進行，但改革的進展與市場需求之間仍存在一些脫節(jié)，這是市場對金融改革不滿的地方。一些比較突出的“改革節(jié)點”有：利率市場化改革、匯率制度改革、人民幣國際化、資本賬開放等。

一、利率市場化是金融資源市場化定價的重要機制，改革的意義毋庸多言。不過，國內(nèi)利率市場化改革的戰(zhàn)線拉得很長，在2014年實現(xiàn)了貸款利率市場化之后，仍剩下存款利率市場化這最后一只靴子，不知道何時放下來。

長期以來，國內(nèi)的利率制度扭曲了金融資源的定價，人為壓低了借貸成本，一方面鼓勵了有特殊權(quán)力的企業(yè)（如國企）獲得廉價金融資源，刺激了基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)領(lǐng)域的一些過度投資，并導(dǎo)致鋼鐵、水泥和有色金屬等行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，帶來大量不能盈利的企業(yè)；另一方面，利率非市場化造成了國內(nèi)金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足，金融市場的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)長期固化，國內(nèi)融資市場“脫媒”不易。與此同時，由于市場化不足，金融資源配置的中間環(huán)節(jié)太多，中介們節(jié)節(jié)加碼，人為抬高了流向最終需求方的資金成本。

利率市場化改革就差最后一腳，隨著存款保險制度的推出，利率市場化改革已經(jīng)不存在制度方面的障礙，能否在2015年實現(xiàn)完全突破，主要是政治決心問題，除了看決策層對金融改革迫切性的認識，關(guān)鍵要看如何面對國有銀行利益集團的游說與“抵抗”。在平衡長短期目標的背景下，中國的金融改革更大的可能將采取漸進方式推進。

二、人民幣匯率形成機制改革自2005年啟動至今已近10年，在金融改革中屬于進展不錯的領(lǐng)域。在有管理的浮動匯率政策目標之下，中國政府基本成功地實踐了一條漸進式市場化改革道路，被顯著低估的人民幣匯率在很長時間內(nèi)呈現(xiàn)單邊上漲格局。要指出的是，人民幣匯率改革的過程，與中國企業(yè)“走出去”和人民幣國際化的進展形成了較好的協(xié)同效應(yīng)。

人民幣匯率改革至今，曾經(jīng)有人擔心的市場沖擊并未出現(xiàn)，人民幣逐漸呈現(xiàn)出的“強勢”跡象，比較客觀地反映出了當前中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位。在筆者看來，未來人民幣匯率機制改革可能不再需要太多調(diào)整與改革，沿著既有路徑推進市場化即可，今后的人民幣匯率將更多呈現(xiàn)市場化之下的雙向波動特點。

三、人民幣國際化和資本賬開放可能是受到爭議最大的金融改革領(lǐng)域。爭議的焦點不再人民幣是否應(yīng)該國際化，而是在人民幣國際化速度和時序上。

贊同加快改革者認為，中國經(jīng)濟已深入?yún)⑴c全球化，人民幣國際化是大勢所趨，這既是中國的經(jīng)濟目標，也是中國的政治目標。而反對加快改革者認為，人民幣國際化的實質(zhì)是資本項目自由化，在中國國內(nèi)市場制度建設(shè)還沒有做好準備的時候，過快推進人民幣國際化必然要求資本賬戶的完全開放和資金實現(xiàn)自由流動，這會導(dǎo)致大量流動資金進入中國，可能會造成房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫以及貨幣急劇升值等現(xiàn)象，給中國帶來一系列金融風險。在激烈的爭議之下，中國的人民幣國際化至今沒有明確的時間表。

不過在安邦（ANBOUND）研究團隊看來，人民幣國際化進程必須與中國在國際貿(mào)易和投資中的地位相適應(yīng)，此外，中國結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能過剩更需要中國開放資本項目管制，為人民幣資產(chǎn)保值增值服務(wù)。在這些方面，中國迄今進展稍緩的人民幣國際化實踐已經(jīng)成為一塊短板。如果開放資本項目管制對海外眾多國家央行增持人民幣資產(chǎn)無疑具有巨大的推動力，也將為信貸資產(chǎn)證券化開辟了海外新市場，相比歐美因消費形成的政府債務(wù)，中國各級政府為基礎(chǔ)設(shè)施投資形成的政府債券無疑更具有投資價值。

開放資本項目管制并無損人民幣的幣值穩(wěn)定，中國經(jīng)濟的中長期前景將確保人民幣保持中長期升值趨勢。在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，中國完全可以對海外人民幣的流入流出進行管理，避免對國內(nèi)金融市場造成過多的沖擊。

對中國未來的金融改革既不能太樂觀，也不宜太悲觀。不太樂觀的原因在于，金融改革已是中國的大勢所趨，金融系統(tǒng)和制度方面的缺陷對中國經(jīng)濟的負作用已經(jīng)顯現(xiàn)，在中國市場上的資源配置市場化方面，金融領(lǐng)域的表現(xiàn)相對落后。迫切性與需求都擺在這里，因此，金融改革已是不改不行了。

不太悲觀主要是指改革開放的速度與幅度。金融改革也屬于系統(tǒng)改革，由于擔心出現(xiàn)金融風險，很多改革的速度和規(guī)模會受到控制，在前述的資本賬開放、人民幣國際化進程方面，都會處在受控改革狀態(tài)。在平衡長短期目標的背景下，中國的金融改革更大的可能是將采取漸進方式推進。有意思的是，外資對中國金融改革的困難已有充分估計。正如一些外資金融機構(gòu)人士所表示：“（中國）資本管制的逐步放松應(yīng)會給資產(chǎn)經(jīng)理帶來很多機會，但我們必須接受的是，這些改革的落實速度將相當緩慢。然而，由于中國市場潛力巨大，付出耐心是值得的?！?/p>

要強調(diào)的是，2015年的金融改革與中國的對外發(fā)展戰(zhàn)略有重要關(guān)系。2014年中國推出了“一帶一路”、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（亞投行）、絲路基金、金磚國家銀行等一系列對外發(fā)展戰(zhàn)略，這些發(fā)展計劃被外界統(tǒng)稱為“中國版馬歇爾計劃”。實施這一計劃不僅需要中國金融機構(gòu)的大力參與，該計劃本身就是人民幣國際化的重要組成部分，而中國的金融資源則是推動計劃落實的利器。要推進落實這些發(fā)展計劃，中國必須以更加積極的姿態(tài)來推動配套的金融改革。因此，在整體謹慎的金融改革政策之下，也蘊含著一些發(fā)展亮點。

貨幣政策仍將延續(xù)2014年的尺度

于市場人士而言，對2015年中國金融領(lǐng)域的另一個關(guān)注焦點是貨幣政策如何變化。

對貨幣政策基調(diào)的判斷與中國的宏觀經(jīng)濟形勢有關(guān)。目前，市場對2015年中國經(jīng)濟的看法轉(zhuǎn)向悲觀，多家機構(gòu)將明年GDP增速的預(yù)測值從7.5%左右下調(diào)至7.0%左右。至此，明年中國經(jīng)濟比今年要差的市場共識已基本形成。在安邦研究團隊看來，2015年中國經(jīng)濟增長預(yù)估也在7%左右，即使實現(xiàn)起來有難度，也不會偏離太多。

2015年的貨幣政策將如何確定基調(diào)？實際執(zhí)行之中又將會如何？在我們看來，判斷明年貨幣政策的走勢要緊扣“新常態(tài)”這個重要背景?！靶鲁B(tài)”已經(jīng)成為國內(nèi)的共識，也成為各級地方、各個部門規(guī)劃未來工作、制訂相關(guān)政策的重要依據(jù)。

在2014年11月舉行的亞太經(jīng)合組織（APEC）領(lǐng)導(dǎo)人非正式會議上，國家主席習近平闡述中國經(jīng)濟新常態(tài)時重點強調(diào)了三點：經(jīng)濟增速要放緩，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要調(diào)整，增長動力要轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟增速上，中國將從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長。雖然國際上對經(jīng)濟增長的高速和中高速并沒有明顯標準，但從國際比較來看，如果中國經(jīng)濟增長達到7%，也符合中高速的標準。實際上，以中國超過50萬億人民幣的經(jīng)濟體量，實現(xiàn)7%的增長是完全可以接受的。

對于2015年的宏觀政策，中共中央政治局會議已給出了明確信號。會議提出了兩點：第一，主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間；第二，要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。很明顯，2015年的財政政策和貨幣政策，仍將延續(xù)2014年的政策基調(diào)。2014年中國經(jīng)濟下行壓力不斷增大，但在此情況下央行也一直堅持未出臺大規(guī)模、連續(xù)的刺激政策，除了一次降息外，其他政策都是定向、窗口式的放松政策。2014年央行在貨幣政策上的操作，可以作為判斷明年貨幣政策的一個參照。

在央行降息后，市場對貨幣政策全面放水的預(yù)期被點燃。有研究機構(gòu)曾肯定地預(yù)測，明年中國央行將降息四次，全面降準一次。在筆者看來，這種預(yù)測過于樂觀。如果參照2014年央行貨幣政策的執(zhí)行尺度，只要2015年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不發(fā)生斷崖式的下跌，中國貨幣政策的基調(diào)仍將延續(xù)2014年的尺度。正如安邦研究團隊此前所分析的，2015年的貨幣政策在短期流動性方面可能會不斷放松，但不會形成長期流動性也放松的市場預(yù)期。在降準降息和普遍量化寬松這些政策工具當中，大概率的工具可能是降息。即使是一次降息和一次全面降準，對于穩(wěn)健的貨幣政策來說也屬于較大力度的政策。

穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)會影響很多其他貨幣政策的執(zhí)行，比如在貨幣投放量、信貸增量等方面，可能都不會有太大的變化。其他一些改革政策如存貸比監(jiān)管政策的調(diào)整，在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)下也不會有實質(zhì)性的改革。

考慮到央行將非存款類金融機構(gòu)存放款項從“同業(yè)往來”調(diào)整至“各項存款”，并從2015年1月1日起實施此項調(diào)整，這將會實際增大信貸釋放的規(guī)模（有機構(gòu)估計理論上最多可增加7.4萬億信貸），我們估計，進一步的存貸比改革政策暫時不會出臺。

展望2015年的貨幣政策，穩(wěn)健基礎(chǔ)上的適度放松將成為最可能的政策選擇。在確?；窘?jīng)濟增速達到7%的底線基礎(chǔ)上，中央將會堅持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整這一根本任務(wù)，不會讓過度刺激政策再度干擾已在進行的改革。