□鄧啟峰

國際貨幣基金組織在《1998 年世界經(jīng)濟(jì)展望》中，將金融危機(jī)大致分為四類:貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)以及系統(tǒng)性危機(jī)。其中，系統(tǒng)性危機(jī)也稱為全面金融危機(jī)，指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，市場功能不能有效發(fā)揮，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響，并波及其他國家，在全球范圍內(nèi)造成連鎖反應(yīng)。

一、系統(tǒng)性金融危機(jī)的作用機(jī)制

弗雷德里克·米什金(Frederic Mishkin)從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究金融危機(jī)，指出:“所謂金融危機(jī)就是一種逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題變得太嚴(yán)重，以至于金融市場不能夠有效地將資源導(dǎo)向那些擁有最高生產(chǎn)率的投資項(xiàng)目，因而導(dǎo)致的金融市場崩潰。”同時(shí)，他認(rèn)為，金融危機(jī)中有四類因素——利率的上升、不確定性的增加、資產(chǎn)市場對資產(chǎn)負(fù)債表的影響和銀行部門的問題——增加金融交易的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這些問題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的衰退。

(一)日本金融危機(jī)。日本金融危機(jī)是典型的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅造成的危機(jī)。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)主要表現(xiàn)于股票市場和房價(jià)的急劇膨脹。1985～1989 年，日本股票價(jià)格在4 年時(shí)間內(nèi)平均增長率高達(dá)49%，而同期實(shí)際GDP 增長率只有4%。同時(shí)，據(jù)調(diào)查，如以1955 年底日本六大城市的地價(jià)指數(shù)為100，1980 年該指數(shù)為5，800 左右，1989 年達(dá)到20，600 的最高峰。然而，任何資產(chǎn)泡沫都有破滅的一天。1989 年底，日本銀行開始實(shí)行緊縮的貨幣政策，引發(fā)1990 年股價(jià)開始下跌，1990 年4 月平均股價(jià)由38，915 日元降至28，000 日元，1992 年7 月日本股價(jià)降到第二次世界大戰(zhàn)后的最低水平，為14，000 日元。隨著日經(jīng)指數(shù)的下跌，1990～1991 年日本全國地價(jià)下跌了46%，到1994 年，東京等地的房地產(chǎn)價(jià)格的跌幅都超過了50%。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，引發(fā)了一系列問題。一是泡沫經(jīng)濟(jì)破滅使擁有大量股票并提供了大量貸款的銀行受到沉重打擊。1995 年7 月，日本大藏省宣布，日本銀行業(yè)不良資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到50 萬億日元，占其GDP 的1/10 以上;二是泡沫破裂后，企業(yè)從事投機(jī)活動的弊端明顯暴露，效益大幅滑坡甚至虧損，凈資產(chǎn)大幅下降;三是主要金融企業(yè)和非金融企業(yè)破產(chǎn)(1991 年，東洋信用金庫首先遭受危機(jī))導(dǎo)致的不確定性增加。這些問題都加劇了信用市場中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使得債權(quán)人放貸更不具有吸引力，從而導(dǎo)致投資和總經(jīng)濟(jì)活動的減少。

由于惡化的商業(yè)條件和銀行健康的不確定性，存款人和其他債權(quán)人開始從銀行提取他們的資金，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。1995 年8 月，東京最大的儲蓄貸款機(jī)構(gòu)宇宙財(cái)務(wù)公司發(fā)生擠提，一天內(nèi)取走400 億日元。而有83 年歷史的兵庫銀行隨之倒閉，成為日本第二次世界大戰(zhàn)后第一家倒閉的商業(yè)銀行。此后，太平洋銀行宣告破產(chǎn)。1997 年，日本大藏省宣告第十大銀行北海道拓殖銀行倒閉。危機(jī)使銀行克服信息不對稱進(jìn)行貸款的能力大幅下降，經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步收縮。上述整個(gè)過程，解釋了日本在整個(gè)20 世紀(jì)90 年代GDP 增長幾乎降到零的情形。

(二)亞洲金融危機(jī)。在東南亞金融危機(jī)中，一方面不良貸款大量增加導(dǎo)致的銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化是引發(fā)金融危機(jī)的重要因素。當(dāng)金融市場解除管制之后，貸款繁榮隨之發(fā)生。由于銀行管理者疏于監(jiān)控，以及金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管債務(wù)人缺乏專門技能，貸款損失開始不斷增加，侵蝕資本。1997 年上半年，泰國全國積壓的房屋已達(dá)85 萬套之多，房地產(chǎn)行業(yè)連續(xù)4 年低迷。泰國銀行業(yè)的房地產(chǎn)放款達(dá)260 億美元，其中40%已成壞賬。另一方面，不確定性的增加和股市下跌是導(dǎo)致泰國和韓國全面危機(jī)的因素(馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓的股市下跌和危機(jī)的開始是同時(shí)發(fā)生的)。1997 年初，泰國主要的金融公司Finance One 破產(chǎn)，韓國韓寶鋼鐵公司破產(chǎn)，三美綜合特殊鋼公司和起亞集團(tuán)也宣布破產(chǎn)。這些事件增加了泰國和韓國金融市場的全面不確定性，兩個(gè)國家的證券市場都經(jīng)歷了急劇的下跌。從1996 年早期的峰值計(jì)算，韓國股價(jià)跌了25%，泰國股價(jià)跌了50%。

股市下跌、銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化以及不確定性的增加，惡化了金融市場中逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，同時(shí)，外匯市場的投機(jī)攻擊，使金融危機(jī)全面爆發(fā)。1997 年，國際投資者投機(jī)攻擊得呈，迫使泰國中央銀行允許泰銖價(jià)格下滑。之后，馬來西亞林吉特、菲律賓比索和韓國圓等其他貨幣迅速崩潰。外匯危機(jī)使東亞國家進(jìn)入全面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。第一，外匯危機(jī)和東亞國家企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)相結(jié)合，惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。東亞國家企業(yè)的債務(wù)多是以美元和日元計(jì)價(jià)的，1998 年初，泰國、馬來西亞、菲律賓和韓國的貨幣貶值到三分之一或一半的時(shí)候，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表遭到很大的打擊。第二，外匯危機(jī)迫使本國的通貨膨脹上升，市場利率也急劇抬升。利率上升，大幅減少企業(yè)和居民的現(xiàn)金流，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債的進(jìn)一步惡化，使金融市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致債權(quán)人不敢借出貸款。第三，在危機(jī)中股市也徹底崩潰了，泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國的股市下跌了50%～80%，大幅減少了企業(yè)的凈資產(chǎn)。第四，由于信息不對稱的問題更為嚴(yán)重，他們對東亞國家的情況更不了解，國內(nèi)外的投資者不愿意再進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致國際資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)。第五，經(jīng)濟(jì)活動的崩潰、外幣貶值及企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，進(jìn)一步惡化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，在本國政府的保障和IMF 幫助下，類似美國大蕭條時(shí)期的銀行大恐慌沒有出現(xiàn)，但銀行放貸能力也大幅降低，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)崩潰。

(三)2008 年國際金融危機(jī)。次貸危機(jī)的載體是次級住房按揭貸款及其衍生的金融產(chǎn)品。次級房貸的借款人信用記錄低于620 分，沒有固定收入來源或財(cái)產(chǎn)證明，很多人不能依靠自身的收入償還本息，依靠房產(chǎn)的升值再融資來償還貸款。2006年，美國的房價(jià)開始下跌，同時(shí)利率的升高，使資信狀況欠佳的次級借款人難以承受房貸負(fù)擔(dān)。至2007 年7 月，次貸拖欠60天的比率超過15%，相關(guān)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，價(jià)格迅速下跌，拉開了次貸危機(jī)的序幕。

次級房貸及其金融衍生品問題的爆發(fā)，使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。如花旗、美林等美國大型銀行為次貸及其衍生產(chǎn)品的損失計(jì)提巨額準(zhǔn)備。次級房貸經(jīng)過包裝后以按揭資產(chǎn)支持證券和抵押按揭債務(wù)憑證賣給了各類投資者。次貸問題爆發(fā)后，這些證券價(jià)格迅速下跌，大量利用高杠桿融資的對沖基金和投資銀行破產(chǎn)。銀行的損失降低了其資本充足率，減少了信貸擴(kuò)張的能力，金融市場上克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的能力下降，投資活動收縮。同時(shí)，次貸及其衍生品的問題使市場利率上升，不確定性增加。投資者對一切資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生了懷疑，不愿意再投資于商業(yè)票據(jù)等一系列證券化資產(chǎn)，市場的流動性緊缺，利率急劇上升。此外，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)也迅速下跌，使道德風(fēng)險(xiǎn)問題突出。在這種情況下，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題進(jìn)一步增加，使投資者不愿意進(jìn)行再投資，經(jīng)濟(jì)活動收縮。

面對經(jīng)濟(jì)活動收縮的困境，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化，資金來源受到緊縮市場的影響越來越大，銀行出現(xiàn)大面積危機(jī)。如英國北巖銀行的國有化、美國貝爾斯登被摩根大通收購、房地美和房利美出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境等。盡管這些機(jī)構(gòu)都受到政府的救助或救助承諾，避免了更大范圍的危機(jī)傳染，但毫無疑問，金融市場的信心受到了重大打擊，不能夠有效地將資源導(dǎo)向那些擁有最高生產(chǎn)率的投資項(xiàng)目，經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步收縮。

二、國際金融危機(jī)對中國的啟示

近年來，我國經(jīng)濟(jì)遇到一些困難，經(jīng)濟(jì)增速有所下滑。同時(shí)，由于杠桿的過度運(yùn)用，導(dǎo)致資本市場也出現(xiàn)了一些動蕩。在這種時(shí)刻，我們更應(yīng)該借鑒國際金融危機(jī)的教訓(xùn)，切實(shí)采取有效措施，深化金融體制改革，維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定。

(一)繼續(xù)推進(jìn)改革，保障股市和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運(yùn)行。從長期看，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)性以及城鎮(zhèn)化發(fā)展的空間，我國股市和房地產(chǎn)市場長期穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)比較牢固。短期看，對股市而言，應(yīng)健全機(jī)制，降低投資者杠桿運(yùn)用，積極管理引導(dǎo)公眾預(yù)期，使長線健康投資成為可能;對房市而言，應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，以穩(wěn)定和軟著陸為政策目標(biāo)，不宜再使用刺激房地產(chǎn)市場的政策，擺脫部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴房地產(chǎn)市場投資的狀況。

(二)改善金融監(jiān)管和公司治理，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。不恰當(dāng)?shù)募顧C(jī)制導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和“羊群效應(yīng)”是金融危機(jī)產(chǎn)生的重要原因。因此，必須從金融監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的公司治理入手，防范微觀主體的過度投資行為。

(三)穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新，有效避免市場風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)說明，過度的金融創(chuàng)新使微觀經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)不必要的市場風(fēng)險(xiǎn)，降低整體金融體系的穩(wěn)定性。為此，我們應(yīng)在加強(qiáng)對金融監(jiān)管的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)金融創(chuàng)新，不僅能夠提高金融效率，而且有利于金融穩(wěn)定。

［1］保羅·克魯格曼.蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸［M］.北京:中國人民大學(xué)出版社，1999

［2］弗雷德里克·米什金;斯坦利·埃金斯.金融市場與金融機(jī)構(gòu)［M］.北京:北京大學(xué)出版社，2003，第4 版