肖 煉 研究員

2014年，美國三季度GDP環(huán)比折合成年率增長5.0%，高于二季度4.6%的增速，且創(chuàng)下2003年三季度以來的最快增速。不顧反映經(jīng)濟(jì)長期走勢的同比增長僅為2.7%的事實(shí) (實(shí)際上，美國2008年以來GDP同比增幅，三季度增長同比2.7%，見圖1)，美國經(jīng)濟(jì)三季度的表現(xiàn)引起人們一片驚呼:“美國經(jīng)濟(jì)真的恢復(fù)得這么好?” “美國經(jīng)濟(jì)真的很有韌性?”或者，“GDP造假難道美國人不會嗎，為了吸引資金回流，美國統(tǒng)計(jì)部門也會造假?”

一、究竟如何看待美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?

2008年開始的三輪QE(量化寬松)政策使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大到了4.5萬億美元，相當(dāng)于第一次QE政策實(shí)施前市場流動性的近6倍。QE降低了企業(yè)和消費(fèi)者借貸成本，減少了利息支出，壓低了長期利率 (尤其是抵押貸款利率)，推高了股市房市等資產(chǎn)價格，擴(kuò)大了消費(fèi)，降低了失業(yè)率。從QE政策推出到結(jié)束，對美國經(jīng)濟(jì)的積極影響是明顯的。

美國GDP增速由2008年四季度的 －8.9%，恢復(fù)到2014年二季度的 4.6%和三季度的5.0%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從2009年3月份的6626點(diǎn)上升到2014年11月份突破了 18000點(diǎn)。失業(yè)率由2010年初的 10%降至2014年12月份的5.6%，創(chuàng)2008年6月以來的最低水平。

圖1 美國2008年金融危機(jī)以來GDP同比增幅

大規(guī)模的債券購買為美聯(lián)儲帶來了巨額的收益。美聯(lián)儲要將部分收益上繳美國財政部，2013年美聯(lián)儲共向國庫上繳了889億美元利潤，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，在一定程度上緩解了美國財政吃緊的燃眉之急。

QE結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積聚了上行動能，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張趨勢在繼續(xù)，三季度GDP的強(qiáng)勁增長就是這種經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張趨勢的一種反應(yīng)。

二、哪些因素推動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇?

首先，有效消費(fèi)需求擴(kuò)大是三季度GDP增長5.0%的首要功臣。道瓊斯指數(shù)首次突破18000點(diǎn)的歷史紀(jì)錄，10月美國消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到7年來的最高水平，就業(yè)持續(xù)增加及失業(yè)率下降，使消費(fèi)者敢于消費(fèi)，尤其是在保健和餐飲方面的消費(fèi)支出更為突出。

出于對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的樂觀預(yù)期，2/3持有公司股票的美國居民積極在股市套現(xiàn)以擴(kuò)大消費(fèi)。

國際油價下跌也直接刺激消費(fèi)，對GDP增長起到拉動作用。摩根大通報告估計(jì)，國際油價每下跌10美元，將助美國GDP增加大約0.25個百分點(diǎn)。美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，11月家庭支出較上月上升0.6%，同比增幅為4%，三季度消費(fèi)者支出折合成年率增長3.2%，高于先前預(yù)測的2.2%。商品及服務(wù)支出為當(dāng)季GDP增速帶來了2.21個百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，高于先前預(yù)測的1.51個百分點(diǎn)。

其次，出口增加對三季度GDP增長起到積極作用。由于出口上升 7.8%，而進(jìn)口卻下降1.7%，從而對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到1.32個百分點(diǎn)。由于“水力壓裂”技術(shù)的發(fā)明，美國對中東石油的依賴將從過去的60%以上下降為15%以下，美國國會很有可能廢除已有40年之久的美國原油出口禁令。屆時美國將超過沙特阿拉伯和俄羅斯成為全球最大的石油天然氣輸出國，出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率還將進(jìn)一步提高。

再次，投資增長對三季度GDP增長功不可沒。QE結(jié)束及美聯(lián)儲加息預(yù)期，導(dǎo)致全球資本回流到美國。非居住類投資為三季度GDP增速帶來了1.1個百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)率，高于此前預(yù)測的0.88個百分點(diǎn)。尤其設(shè)備和新軟件方面的企業(yè)投資對GDP的貢獻(xiàn)率更高。

三季度不計(jì)入存貨估值和資本損耗的稅后公司利潤較二季度增長2.8%，增幅高于先前預(yù)測的1.7%。三季度公司利潤較上年同期增長5.1%。

三、強(qiáng)勢復(fù)蘇能否延續(xù)至2015年?

盡管三季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但是美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未全面恢復(fù)健康，經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵問題并未徹底解決，強(qiáng)勁復(fù)蘇是“新常態(tài)”還是暫時現(xiàn)象，這種復(fù)蘇強(qiáng)勢能否延續(xù)到2015年，將取決于如何應(yīng)對以下幾個問題。

一是軍事開支刺激是暫時情況。除了對以上消費(fèi)、出口、投資三大因素的分析以外，三季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長在很大程度上是受到了軍事開支激增的刺激 (軍事開支增長了16%)。這種情況不會再現(xiàn)，四季度美國經(jīng)濟(jì)很難維持三季度的強(qiáng)勁增長勢頭。

二是通貨緊縮導(dǎo)致潛在需求不振。2015年，油價下跌可能會加大通貨緊縮下行壓力。能源價格下滑拉低了通貨膨脹率。11月份剔除食品和能源的核心價格較上月持平，同比增長1.4%，10月份的同比升幅為1.5%。個人消費(fèi)支出價格指數(shù)(PCE)11月份同比升幅下滑至1.2%，10月份為1.4%，連續(xù)31個月通貨膨脹率低于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的目標(biāo)。

三是美元走強(qiáng)不利于美國商品出口，使得其產(chǎn)品在海外變得更昂貴。歐元兌美元匯率將繼續(xù)下跌，日元兌美元匯率將進(jìn)一步走軟，新興市場增長呈現(xiàn)金融危機(jī)以來最疲弱的態(tài)勢，全球經(jīng)濟(jì)疲軟又反過來削弱其對美國產(chǎn)品出口需求。

四是國際油價進(jìn)一步下跌將打擊美國國內(nèi)頁巖油和頁巖氣鉆探項(xiàng)目，削減該領(lǐng)域投資。

五是住房市場依然搖擺不定，房地產(chǎn)市場尚未恢復(fù)到衰退前水平。11月份單戶型預(yù)售屋銷售連續(xù)第二個月環(huán)比下滑，同比基本持平。

六是四季度，美國企業(yè)支出顯示出走軟跡象。盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示有加速上漲可能，但工資回升速度緩慢，勞動生產(chǎn)率的增長也一直較慢。

上述隱憂表明，美國自2009年中旬結(jié)束經(jīng)濟(jì)衰退以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一直處于不均衡和不穩(wěn)定之中，歷次復(fù)蘇過程中出現(xiàn)的強(qiáng)勁增長最后都被證明是短暫的。例如，在2013年下半年實(shí)現(xiàn)了兩個季度的強(qiáng)勁增長，隨后陷入了停滯?？磥恚?014年三季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長也很難擺脫這個怪圈。

總值達(dá)17.4萬億美元的美國經(jīng)濟(jì)很難那么容易復(fù)蘇。2014年年末，美國個人存儲率依然維持在4.3%左右，只比危機(jī)前2005年的最低點(diǎn)高出2個百分點(diǎn)，還不到20世紀(jì)最后30年存儲率9.3%的一半。盡管2014年家庭負(fù)債占個人可支配收入的比例降至108%，低于2007年最高時的135%，但仍高于 1970年至 1999年間的74%。從這個意義上說，家庭去杠桿化遠(yuǎn)未完成。

全球跨國銀行對四季度美國經(jīng)濟(jì)增長率的看法分別是:摩根大通(J.P.Morgan Chase)預(yù)計(jì)GDP增長率為2.5%;巴克萊 (Barclays)預(yù)計(jì)增速為 2.8%;美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)預(yù)計(jì)增長3%。

接受《華爾街日報》調(diào)查的66名經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2015年美國GDP將增長3%。美聯(lián)儲官員們認(rèn)為2015年預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將處于2.5%～3%的溫和水平，通貨膨脹低于美聯(lián)儲的目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率維持不變。美聯(lián)儲貨幣政策面臨兩難境地:如何在維持經(jīng)濟(jì)增長和加息之間做出抉擇。市場普遍認(rèn)為，將在2015年某個時刻開始加息，結(jié)束近六年利率接近于零的局面。預(yù)計(jì)利率將在2017年達(dá)到3.5%～4%的長期中性水平，隨后逐步縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將持續(xù)至2021年左右。

四、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)的影響

QE政策推出到結(jié)束，對全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是明顯的。盡管QE政策沒有引起美國國內(nèi)的通貨膨脹 (通貨膨脹率始終保持在2%以下，2012年9月份以來，美元兌全球其他貨幣匯率上漲了6.7%)，但是，QE制造的巨量流動性流向新興市場國家，將使這些國家和地區(qū)催生新一輪的資產(chǎn)泡沫。

QE政策在一定程度上加劇了全球貧富分化。QE通過壓低利率水平，使得能夠獲得貸款的社會上較富裕的人，能夠再度獲得成本更低的貸款，并在市場中獲得更高的回報。受益最大的是華爾街金融機(jī)構(gòu)，它們從充裕的流動性所推動的資產(chǎn)價格上漲中獲利。金融危機(jī)以來，全球億萬富翁的數(shù)量增加了1倍 (1645人，相當(dāng)于全世界最貧窮的一半人口所掌握的全部財富，全球最富有的85人所擁有的財富4年內(nèi)，增加了5.4萬億美元，增幅高達(dá)124%)，財富更多地集中到少數(shù)人的手中，貧富差距進(jìn)一步拉大。

對于普通民眾，QE沒能給他們帶來任何好處。盡管利率水平降低，但希望獲得住房抵押貸款的普通民眾依然很難申請到貸款，對于需要資金支持的中小企業(yè)，也處于類似的處境。由于過去幾年中股票價格上漲明顯，但房地產(chǎn)價格漲幅較緩，多數(shù)美國中產(chǎn)階級持有房產(chǎn)，但從利息和資本利得方面獲得的收入有限，因此感覺財富增加不明顯。美國就業(yè)人數(shù)增幅穩(wěn)定，但薪資水平并未提高。2014年 12月，私營部門員工平均時薪下降5美分，至24.57美元。平均時薪僅增加1.7%，僅略高于1.3%的通貨膨脹率。

QE結(jié)束后，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)將向常態(tài)化過渡，美聯(lián)儲加息時點(diǎn)將成為目前全球最為關(guān)心的焦點(diǎn)題，市場擔(dān)心加息將帶來“真正壓力”風(fēng)險。QE結(jié)束意味著美國貨幣政策正?；M(jìn)程將由削減QE轉(zhuǎn)換為提高利率的階段，或?qū)⒁蕴岣呗?lián)邦基金利率水平在先，縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在后的順序，同時運(yùn)用超額存款準(zhǔn)備金率(IOER)為主，隔夜逆回購(ON RRP)、定期存款工具(TDP)為輔的方式，把目前超低利率回調(diào)至“中性水平”。

如何實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定增長、保持就業(yè)市場持續(xù)改善問題 (勞動參與率下降、兼職工作人數(shù)增多等結(jié)業(yè)結(jié)構(gòu)性問題)，這些也都依然面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定性。

目前的強(qiáng)勢美元意味著美聯(lián)儲加息或開始縮減4.5萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的緊迫性降低。如果美國的經(jīng)濟(jì)增長加速，美聯(lián)儲延遲加息或縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，則金融市場因美聯(lián)儲的貨幣政策而出現(xiàn)的失真有加劇的風(fēng)險。

QE結(jié)束將降低美元供給，提高美國債券的收益率，進(jìn)而提升美元資產(chǎn)吸引力，促使國際資本回流美國。全球投資者從歐元區(qū)撤出的資本達(dá)2390億美元，創(chuàng)歐元區(qū)資本外逃15年來新高。QE結(jié)束后，流入新興市場國家的美元也將同流入歐洲的美元一樣，進(jìn)一步回流美國以尋求更高的收益。新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的吸引力將有所下降，國際資本可能更多地流回發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。QE退出后導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨國際資本外流的風(fēng)險，加大新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的壓力。以美元計(jì)價的大宗商品價格進(jìn)一步下降，將對依賴大宗商品出口的新興經(jīng)濟(jì)體造成沖擊，另一方面，又進(jìn)一步降低依賴大宗商品進(jìn)口的新興經(jīng)濟(jì)體國家的成本，有利于促進(jìn)這些國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

2008年以來，新興市場政府和企業(yè)的美元計(jì)價債務(wù)不斷增加。國際清算銀行 (Bank for International Settlements)數(shù)據(jù)顯示，在所有發(fā)行給美國以外非銀行實(shí)體的美元債務(wù)中，發(fā)展中國家占到近一半，幾乎是歐元區(qū)借款者美元債務(wù)規(guī)模的3倍。

匯率大幅波動將給全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來沖擊。新興市場將出現(xiàn)20世紀(jì)90年代以來最嚴(yán)重的資金外流。俄羅斯盧布兌美元匯率貶值50%。瑞郎與歐元“脫鉤”導(dǎo)致歐元大幅度貶值。各國央行之間缺乏協(xié)調(diào)會助漲匯率的波動，每個國家都尋求自己眼中的經(jīng)濟(jì)利益，而不管會對其他國家產(chǎn)生怎樣的影響。美元漲勢主要源于其他國家經(jīng)濟(jì)疲軟所引發(fā)的貨幣貶值，而非美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長。

美元走強(qiáng)導(dǎo)致通貨緊縮，過去的經(jīng)驗(yàn)表明，美元匯率每上升10%，通貨膨脹就在一年后下降0.5%，這就為推行“歐洲版QE”和“日本版QE”創(chuàng)造了條件。美元升值導(dǎo)致全球匯率市場尋求新的平衡，歐元兌美元匯率2015年將可能跌至1.12的水平，日元兌美元匯率2015年也可能跌至最低的水平。

歐元區(qū)和新興市場國家經(jīng)濟(jì)惡化，對美國需求收縮，反過來又會制約美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。為此，美聯(lián)儲將2014年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由2.2%下調(diào)至2.1%，將2015年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由 3.1%下調(diào)至2.8%。

五、對中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的積極影響

由于中國持續(xù)保持經(jīng)常賬戶順差、保持巨額外匯儲備、對外負(fù)債低、國內(nèi)儲蓄率高、實(shí)行資本項(xiàng)目管制等多種有利因素，因而美聯(lián)儲加息不會對中國造成顯著的沖擊。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來機(jī)遇。

首先，美元升值將提高中國3.99萬億美元的外匯儲備的價值和市場購買力，中國持有的1.3萬億美元的國債隨著國債收益回升而增值，中國被凍結(jié) (ST)的美國“兩房”資產(chǎn)以及持有的其他政府債券，將隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而解凍或提高投資收益。

其次，美元走強(qiáng)使國際大宗商品價格走弱，從而減少中國進(jìn)口成本，降低中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本和輸入型通貨膨脹壓力。2014年全球原油價格下降了50%，低油價吸引中國大量買進(jìn)的原油一直保持在8.5%左右的強(qiáng)勁水平。中國將可利用低油價把石油戰(zhàn)略儲備的30天提升到接近90天的國際標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)自身抵御未來能源危機(jī)的能力，同時也有助于支撐目前疲弱的全球石油需求，實(shí)現(xiàn)國際原油市場的再平衡。例如，中國購油行動支撐了作為亞洲價格基準(zhǔn)的迪拜原油市場。

再次，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉升外需，從而推動中國資本和商品出口。例如，中國高鐵剛剛拿下美國波士頓總價34.85億元的地鐵項(xiàng)目，并準(zhǔn)備參與連接洛杉磯和舊金山、全長1280公里、總價值680億美元的投資項(xiàng)目。

六、對中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的負(fù)面影響

第一，提高了中國宏觀貨幣政策調(diào)控的難度。在美國退出QE、歐洲和日本推出QE的背景下，中國是否要降低存款保證金，是否放松貨幣信貸，是否實(shí)行“定向刺激”?各種政策制定取向的爭議讓市場無所適從。如果再出現(xiàn)一次類似2013年的“錢荒”事件，那么將對市場信心造成嚴(yán)重打擊。

第二，美元利率走高將減輕人民幣兌美元升值的壓力，同時構(gòu)成人民幣貶值壓力。人民幣兌歐元和日元的升值幅度將大于對美元的升值幅度，這將不利于中國對歐洲和日本市場的商品出口。

第三，美元過度升值將直接削弱美國對全球國際市場出口商品的競爭力，美國企業(yè)面臨強(qiáng)勁的中國企業(yè)競爭，美國國內(nèi)保護(hù)主義壓力可能上升，這將為中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系正常發(fā)展增加新的不確定性。

第四，美元升值將使中國外匯儲備增長放緩成為一種新常態(tài)。美元匯率走強(qiáng)，引起的匯率折算變化，致使2014年二季度中國外匯儲備減少1000億美元。三季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差5017億元人民幣，資本和金融項(xiàng)目逆差5021億元人民幣，資本和金融項(xiàng)目再現(xiàn)逆差。

第五，中國的房地產(chǎn)泡沫在很大程度上與美國QE政策有直接和間接的關(guān)系。QE結(jié)束后美元升值導(dǎo)致資金回流美國，將在一定程度上加劇中國房地產(chǎn)市場資金短缺，未來幾年將出現(xiàn)持續(xù)的“錢荒”。

第六，美元飆升背景下，中國企業(yè)美元債務(wù)迅速增加。IMF認(rèn)為，美國推行QE導(dǎo)致美元走弱，有6500億美元流入新興市場國家，比如，大量的“熱錢”從香港流入中國內(nèi)地的美元“套息交易”規(guī)模估計(jì)高達(dá)1.2萬億美元。亞洲以美元計(jì)價的公司債務(wù)從3000億美元提高到2.5萬億美元，全球跨境銀行貸款達(dá)11萬億美元，其中2/3以上以美元計(jì)價，很大一部分都沒有進(jìn)行貨幣對沖，因此很難抵御美元短期飆升的風(fēng)險。中國海洋石 油 總 公 司 (ChinaNational Offshore Oil Corp.)2010—2014年四年間累計(jì)發(fā)行美元債券近140億美元，加大其債務(wù)風(fēng)險。

第七，美聯(lián)儲加息將提高中國房企海外融資的難度，增加企業(yè)的融資成本和匯率風(fēng)險。目前房企海外融資總額530億美元，如果美元升值5%，融資成本將提升26.5億美元。