汪 瑩(副教授) 張 暢 蘆翠杰

(作者單位：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院;責(zé)任編輯：白宇)

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)研究
——基于海外并購(gòu)的分析

汪 瑩(副教授) 張 暢 蘆翠杰

我國(guó)礦產(chǎn)資源雖然總量大，但是人均占有少、稟賦差，支柱性能源礦產(chǎn)嚴(yán)重不足，再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)的粗放型的增長(zhǎng)方式使得礦產(chǎn)資源尤其是能源礦產(chǎn)的利用效率較低。這些問(wèn)題導(dǎo)致我國(guó)的海外礦產(chǎn)資源依存度逐年上升，因此，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)“走出去”實(shí)行國(guó)際化戰(zhàn)略，開(kāi)發(fā)利用海外資源，建立穩(wěn)定的海外資源供給渠道顯得十分必要。

事實(shí)上，通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)尤其是海外并購(gòu)重組，可以使我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)以較快的步伐獲取戰(zhàn)略性資源，提升企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的成倍放大。然而，資本運(yùn)營(yíng)在實(shí)現(xiàn)價(jià)值放大的同時(shí)也造成了風(fēng)險(xiǎn)的放大。如何實(shí)施跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)以及怎樣才能有效地規(guī)避由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，已成為目前乃至今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)跨國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)所面臨的重要課題。本文擬以我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外并購(gòu)為例，分析我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)及其風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)問(wèn)題。

一、 我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀

(一)礦企海外資本運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁

隨著我國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，對(duì)外直接投資保持了持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。礦產(chǎn)資源企業(yè)投資仍然在對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)中占有重要地位，《2013年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2013年我國(guó)對(duì)外直接投資中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、采礦業(yè)、金融業(yè)位列前三名。2014年，我國(guó)采礦業(yè)對(duì)外直接投資流量與存量同比分別增長(zhǎng)0.81%和10.52%。中國(guó)礦業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《2014年中國(guó)企業(yè)境外固體礦產(chǎn)投資報(bào)告》顯示，2014年中國(guó)企業(yè)境外固體礦產(chǎn)協(xié)議投資額108.34億美元，同比增加109.6%。投資金額中，作為資本運(yùn)營(yíng)主要手段的并購(gòu)金額85.48億美元，占78.9%，同比增加254.84%。

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要由以下因素促成。首先，全球金融危機(jī)對(duì)海外資本市場(chǎng)造成了巨大沖擊，眾多海外上市公司價(jià)值被低估。其次，受經(jīng)濟(jì)周期的影響，國(guó)際礦產(chǎn)資源類產(chǎn)品價(jià)格大幅回調(diào)，很多海外企業(yè)經(jīng)受著巨大的資金壓力。最后，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列宏觀政策，鼓勵(lì)礦產(chǎn)資源企業(yè)“走出去”。礦產(chǎn)資源企業(yè)境外投資擴(kuò)大，一方面深化了我國(guó)與有關(guān)國(guó)家的互利合作關(guān)系，另一方面為保障境外能源和礦產(chǎn)資源的穩(wěn)定供應(yīng)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，保持相對(duì)快速發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

(二)海外資本運(yùn)營(yíng)主體集中于大中型國(guó)有企業(yè)，單次運(yùn)營(yíng)規(guī)模激增

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2013年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》

通過(guò)整理我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外并購(gòu)案例可以看出，2011—2014年17起較大型的并購(gòu)案例中，只有1起是非國(guó)有企業(yè)發(fā)起的，其他的均由國(guó)有大中型企業(yè)發(fā)起。而單次海外并購(gòu)的規(guī)模逐年激增，從2011年至今，并購(gòu)活動(dòng)金額從幾億美元上升到十幾億美元甚至上百億美元，幾十億美元的巨額并購(gòu)案已經(jīng)成為常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年間，10億美元以上的并購(gòu)案例已經(jīng)占到了總并購(gòu)案例數(shù)的一半左右(見(jiàn)表1)。

由于礦產(chǎn)資源行業(yè)是關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，大部分礦產(chǎn)資源企業(yè)屬于國(guó)有控股企業(yè)，因此進(jìn)行海外資本運(yùn)營(yíng)的絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)。然而，國(guó)字號(hào)礦企的資本運(yùn)營(yíng)行為更容易引起東道國(guó)的注意，往往被東道國(guó)視為一種政治行為，從而遭受了更大的風(fēng)險(xiǎn)。單次運(yùn)營(yíng)規(guī)模的增大說(shuō)明了我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)水平和能力在不斷提升。

(三)海外資本運(yùn)營(yíng)主要方式是跨國(guó)并購(gòu)，以現(xiàn)金收購(gòu)部分股權(quán)為主

跨國(guó)并購(gòu)是我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的主要方式。中國(guó)礦業(yè)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的《2014年中國(guó)企業(yè)境外固體礦產(chǎn)投資報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國(guó)企業(yè)境外固體礦產(chǎn)協(xié)議投資額108.34億美元，其中的并購(gòu)金額高達(dá)85.48億美元，占到了78.9%。幾個(gè)典型的案例也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如2014年4月，五礦并購(gòu)拉斯邦巴斯項(xiàng)目就是我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)成功的典型案例。2013年中海油并購(gòu)尼克森更是迄今為止中國(guó)企業(yè)完成的一宗最大的海外資本運(yùn)營(yíng)案例，收購(gòu)金額高達(dá)151億美元。正是基于這一點(diǎn)，下文探討我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也以海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析為主。

數(shù)據(jù)來(lái)源： The Heritage Foundation

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)進(jìn)行海外資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，絕大多數(shù)采取了現(xiàn)金支付的方式。現(xiàn)金支付一方面減少了許多復(fù)雜的程序，增強(qiáng)了我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但另一方面增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利息支付負(fù)擔(dān)。此外，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外并購(gòu)很少獲得目標(biāo)企業(yè)全部股權(quán)或資產(chǎn)，大多數(shù)控制了部分股權(quán)或資產(chǎn)。這種情況首先是因?yàn)闁|道國(guó)為了保護(hù)礦產(chǎn)資源這一戰(zhàn)略性的資源，通過(guò)法律法規(guī)設(shè)置了諸多限制，其次是因?yàn)槲覈?guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)的整合能力不足，采取部分并購(gòu)的方式可以降低風(fēng)險(xiǎn)、循序漸進(jìn)。

(四)資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素作用加劇，失敗案例較多

隨著海外運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的增加,近年來(lái)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和失敗案例也與日俱增,海外資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素的作用也不斷加劇。從2005年中海油收購(gòu)優(yōu)尼科失敗,到2009 年中鋁收購(gòu)力拓的告吹，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外并購(gòu)可謂挫折連連、失敗不斷。據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，“十一五”期間，中國(guó)企業(yè)海外礦業(yè)并購(gòu)的失敗率超過(guò)95%。在為數(shù)不多的交易成功的案例中，也并不是個(gè)個(gè)一帆風(fēng)順。被業(yè)界普遍追捧的五礦并購(gòu)OZ礦業(yè)，雖然最終成功，但充斥整個(gè)并購(gòu)過(guò)程的磨難與波折，以及最終以五礦妥協(xié)為代價(jià)的成交背景，往往令業(yè)界產(chǎn)生并購(gòu)恐懼。而大多數(shù)并購(gòu)成功的案例中，企業(yè)也會(huì)因工期延遲、人力成本過(guò)高和預(yù)算超支等經(jīng)營(yíng)績(jī)效問(wèn)題被迫追加巨資勉強(qiáng)維持甚至放棄并購(gòu)項(xiàng)目，這更是加重了海外資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)的負(fù)擔(dān)。如中冶集團(tuán)2006年收購(gòu)了阿根廷賽拉格蘭德鐵礦70%的股權(quán)，擁有該礦的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)，但投入了近千萬(wàn)美元之后，該礦的經(jīng)營(yíng)狀況仍無(wú)起色。除了當(dāng)?shù)貏诠そ?jīng)常舉行罷工要求增加薪水外，當(dāng)?shù)卣兄Z的水電供應(yīng)問(wèn)題至今沒(méi)有解決。造成中國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)挫折的原因眾多，但最為根本的原因還是我國(guó)礦產(chǎn)資源跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)自身對(duì)跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)程度估計(jì)不足，備用的有效應(yīng)對(duì)手段缺乏，管控能力欠佳。

二、我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的核心風(fēng)險(xiǎn)分析

本文根據(jù)我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)尤其是并購(gòu)整合的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，歸納總結(jié)了我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)的海外資本運(yùn)營(yíng)核心風(fēng)險(xiǎn)體系(見(jiàn)圖2)。海外資本運(yùn)營(yíng)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)量眾多，之間的關(guān)系也錯(cuò)綜復(fù)雜。為了識(shí)別并捕捉其核心風(fēng)險(xiǎn)，本文將各種風(fēng)險(xiǎn)因素做了內(nèi)部和外部的劃分。外部風(fēng)險(xiǎn)按風(fēng)險(xiǎn)源進(jìn)行識(shí)別和捕捉，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)則按照資本運(yùn)營(yíng)流程識(shí)別。

(一) 外部風(fēng)險(xiǎn)

1． 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

(1)利率風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，海外資本市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊，海外礦產(chǎn)資源企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估，這正是我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)進(jìn)行抄底并購(gòu)的大好時(shí)機(jī)。但與此同時(shí)，許多東道國(guó)降低本國(guó)利率，以期增加本國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。東道國(guó)利率的降低增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的活躍性，該國(guó)企業(yè)股票價(jià)格回升，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)時(shí)被迫支付更多的資金。2009年吉恩鎳業(yè)啟動(dòng)并購(gòu)加拿大皇家礦業(yè)，然而該年度加拿大政府采取一系列手段降低了該國(guó)利率以使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鎳價(jià)開(kāi)始回升，吉恩的并購(gòu)成本由此比預(yù)期上漲了很多。

(2)匯率風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，通常要使用東道國(guó)本國(guó)貨幣進(jìn)行支付。我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)需要在國(guó)際外匯市場(chǎng)借入或買(mǎi)入外匯。然而國(guó)際匯率不斷變化，尤其是全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定性加劇。這種不確定性直接影響到我國(guó)企業(yè)實(shí)際支付成本的高低。另外，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)在海外并購(gòu)的企業(yè)盈利后通常要折算成人民幣，匯率的不確定性也讓最后真正的盈利額充滿了變數(shù)。2009年，華菱并購(gòu)澳大利亞FMG鐵礦時(shí)對(duì)匯率進(jìn)行了科學(xué)的預(yù)測(cè)，明智地選擇美元作為貸款貨幣。澳元在這段時(shí)間相對(duì)于美元有大幅升值，華菱不但有效規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)，而且使得該項(xiàng)投資進(jìn)一步增值。

經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)對(duì)礦產(chǎn)品價(jià)格和礦產(chǎn)資源企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。東道國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致礦產(chǎn)資源行業(yè)的周期性波動(dòng)，進(jìn)而影響到我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)需要支付的資金。2009年在中鋁并購(gòu)力拓談判的3個(gè)月間，國(guó)際經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)力拓股價(jià)高漲，中鋁并購(gòu)成本激增，這也是導(dǎo)致最后并購(gòu)失敗的重要原因之一。

2． 政治風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力上升，在一些國(guó)家“中國(guó)威脅論”思維不斷抬頭，有些礦產(chǎn)資源國(guó)對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)投資產(chǎn)生了較強(qiáng)的戒備心理和抵制心態(tài)。東道國(guó)可能以反壟斷、經(jīng)濟(jì)主權(quán)、國(guó)家安全等名義，用苛刻的規(guī)定或?qū)徟绦蜻M(jìn)行刁難和阻撓，極易導(dǎo)致我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)前期努力毀于一旦。如2009年3月澳大利亞政府以“威脅國(guó)家安全”為由，拒絕中國(guó)五礦全面收購(gòu)OZ礦業(yè)的計(jì)劃。中鋁并購(gòu)力拓的失敗的直接原因也是商業(yè)問(wèn)題政治化。另外，需要指出的是，法律與政策風(fēng)險(xiǎn)是政治風(fēng)險(xiǎn)的一種特殊表現(xiàn)形式。

社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是指由于文化、宗教、道德、風(fēng)俗習(xí)慣、社會(huì)心理、就業(yè)與失業(yè)等因素而造成的資本運(yùn)營(yíng)損失的可能性。礦產(chǎn)資源企業(yè)跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)如果忽視這些風(fēng)險(xiǎn)因素，很可能導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)規(guī)劃不能實(shí)施或者在實(shí)施過(guò)程中遭遇各種意想不到的阻礙。

(二) 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)

1. 資本運(yùn)營(yíng)決策階段的風(fēng)險(xiǎn)

資本運(yùn)營(yíng)決策階段的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于信息不對(duì)稱，主要包括目標(biāo)企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)卷設(shè)計(jì)基于Huthinson和Waters的需求分析理論，并借鑒Tsao[3]，內(nèi)容包括“目前情境分析”和“目標(biāo)情境分析”，主要問(wèn)題涉及學(xué)生對(duì)ESP課程的看法、學(xué)生當(dāng)前英語(yǔ)水平、學(xué)生對(duì)ESP課程的預(yù)期等方面。

(1)目標(biāo)企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)往往對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及潛在發(fā)展能力缺乏全面和透徹的認(rèn)識(shí)。如果對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)是否符合自身的發(fā)展戰(zhàn)略，以及并購(gòu)后能否迅速和順利地整合等問(wèn)題缺乏深入的分析和正確的估計(jì)，就很可能選擇不當(dāng)?shù)牟①?gòu)目標(biāo)，給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失。例如，華菱并購(gòu)FMG的案例中，由于事先沒(méi)有做審慎的調(diào)研，致使華菱在并購(gòu)?fù)瓿珊蟀l(fā)現(xiàn)FMG鐵礦石品位不符合自己高爐的要求，使企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)成果大打折扣。

(2)估值風(fēng)險(xiǎn)

海外礦產(chǎn)資源企業(yè)大多規(guī)模龐大，且受到各國(guó)政府的嚴(yán)格控制，公開(kāi)的信息較少。而我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)由于人力、時(shí)間、資金等的限制，又很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)狀況深入透徹了解。在這種信息極度不對(duì)稱的情況下，我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)很可能會(huì)高估對(duì)方企業(yè)的價(jià)值，增加了資本運(yùn)營(yíng)成本。而低估則可能造成并購(gòu)流產(chǎn)。2011年中石化以高達(dá)22.5億加元的最終成交價(jià)并購(gòu)加拿大Daylight公司，較前一交易日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)119.6%，較前20個(gè)交易日平均價(jià)溢價(jià)70.0%。這一高并購(gòu)價(jià)受到了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

2.融資與交易階段的風(fēng)險(xiǎn)

(1)融資與償債風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)融資渠道主要有企業(yè)的自有資金、國(guó)內(nèi)銀行貸款和企業(yè)債券融資。由于海外資本運(yùn)營(yíng)影響因素較多、較復(fù)雜，所以資本運(yùn)營(yíng)資金的最終額度與占用時(shí)間難以預(yù)估。籌資不足，或資金規(guī)定時(shí)間未到位，可能引發(fā)資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中止甚至造成失??；籌資過(guò)多，占用時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，使資本運(yùn)營(yíng)成本增加，平添企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的負(fù)擔(dān)。另一方面，如果企業(yè)舉債額度過(guò)大，籌資成本過(guò)高，資本運(yùn)營(yíng)后的企業(yè)難以通過(guò)效益消化，就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的償債危機(jī)。例如，在首鋼收購(gòu)秘魯鐵礦的案例中，由于背負(fù)了過(guò)多的貸款，首鋼秘鐵出現(xiàn)了償付能力偏低、每年支付銀行的財(cái)務(wù)費(fèi)用過(guò)高等問(wèn)題。盡管首鋼秘鐵大部分年份都有盈余，但扣除需付銀行債務(wù)的本息后，就始終難以擺脫虧損困境。

(2)支付風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)進(jìn)行海外資本運(yùn)營(yíng)大多采用現(xiàn)金支付的手段。單一的現(xiàn)金支付不但給企業(yè)帶來(lái)較大的融資風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)，而且由于很多國(guó)家對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益收取高額稅收，高稅負(fù)國(guó)家的股東大多不愿意接受現(xiàn)金支付的方式，這就給企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了較大的阻礙。另外，由于我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)現(xiàn)金來(lái)源一大部分是國(guó)有銀行貸款，很容易讓東道國(guó)政府把企業(yè)的商業(yè)行為看作國(guó)家政治行為，平添了政治風(fēng)險(xiǎn)。

(3)交易風(fēng)險(xiǎn)

在海外資本運(yùn)營(yíng)實(shí)施的各個(gè)階段，由于海外環(huán)境的多變性以及資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程的復(fù)雜性，很容易由于突發(fā)事件對(duì)資本運(yùn)營(yíng)造成不利影響，甚至使交易失敗。其中，比較突出的一個(gè)問(wèn)題就是資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)和細(xì)節(jié)很容易被提早曝光。這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)、社會(huì)輿論壓力、競(jìng)爭(zhēng)者介入等一系列連鎖反應(yīng)，從而給資本運(yùn)營(yíng)的過(guò)程帶來(lái)困難。2004年中海油對(duì)優(yōu)尼科的秘密并購(gòu)在實(shí)際實(shí)施以前，就遭到了《金融時(shí)報(bào)》的搶先曝光，優(yōu)尼科股價(jià)開(kāi)始飆升，并且引起了雪弗龍的極大關(guān)注并搶先下手，從而使中海油陷入被動(dòng)。

3.整合階段的風(fēng)險(xiǎn)

2000年，Habeck、Kroger、Tram在總結(jié)了大量跨國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗案例之后，將并購(gòu)后期的整合風(fēng)險(xiǎn)列為企業(yè)并購(gòu)最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一。他們指出，海外并購(gòu)失敗的案例中，30%是由于并購(gòu)前期準(zhǔn)備不充分，17%是由于并購(gòu)過(guò)程中策略不當(dāng)，而高達(dá)53%則是由于并購(gòu)后整合失敗。由此可見(jiàn)，并購(gòu)整合的成功與否對(duì)整個(gè)跨國(guó)并購(gòu)起著決定性作用。

(1)企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)

由于海外資本運(yùn)營(yíng)涉及兩個(gè)不同國(guó)家民族之間的文化整合，文化沖突對(duì)跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)的成敗影響巨大。來(lái)布蘭會(huì)計(jì)咨詢公司調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在全球范圍內(nèi)80%左右的并購(gòu)失敗案例都是源于直接或間接的新企業(yè)文化整合的失敗。不同國(guó)家文化間的差異，會(huì)造成資本運(yùn)營(yíng)雙方認(rèn)知上的差異，認(rèn)知上的差異會(huì)導(dǎo)致矛盾和沖突的產(chǎn)生，進(jìn)而影響到資本運(yùn)營(yíng)的成敗。

(2)人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)

資本運(yùn)營(yíng)后的新企業(yè)的組織人事重組是必經(jīng)之路。然而，當(dāng)新企業(yè)未能滿足員工預(yù)期需求時(shí)，一些重要員工就會(huì)選擇離開(kāi)。如果生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)骨干人才流失，后果將是企業(yè)生產(chǎn)效率的下降以致階段性停產(chǎn)；而那些擁有豐富社會(huì)關(guān)系的高層管理人員流失，還將導(dǎo)致企業(yè)客戶的大量流失，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)階段性下降，并增加企業(yè)重建客戶群的難度。

(3)資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)?fù)瓿芍皇沁_(dá)到了雙方資產(chǎn)的簡(jiǎn)單合并，這之后需要進(jìn)行資產(chǎn)的精細(xì)化整合，需要繼續(xù)借助各種資本運(yùn)營(yíng)手段，剝離不必要的資產(chǎn)、重新組織安排優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而最合理有效地使用企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本最大限度的增值。資產(chǎn)優(yōu)化整合不合理則可能使資本運(yùn)營(yíng)效果大打折扣。

(4)經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)

銷售、生產(chǎn)、產(chǎn)品、服務(wù)、客戶、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、人員等是企業(yè)活動(dòng)中不可或缺的經(jīng)營(yíng)要素。資本運(yùn)營(yíng)后的企業(yè)能不能在不同企業(yè)文化背景下，將這些原來(lái)不同的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系整合協(xié)調(diào)，盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)協(xié)同、市場(chǎng)份額協(xié)同以及經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)等效應(yīng)，直接關(guān)系到海外資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的最終成敗得失。經(jīng)營(yíng)體系組合不科學(xué)、不合理，必然造成政策上和經(jīng)營(yíng)上的混亂，引發(fā)經(jīng)營(yíng)摩擦，或?qū)е沦Y本運(yùn)營(yíng)后新企業(yè)資源閑置、效率下降等規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，甚至拖累整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)變化了的內(nèi)外環(huán)境對(duì)原有模式進(jìn)行科學(xué)化整合，確保經(jīng)營(yíng)體系協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)是海外經(jīng)營(yíng)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)后面臨的不可回避的風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范建議

(一)外部風(fēng)險(xiǎn)防范

1.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范

我國(guó)礦產(chǎn)資源企業(yè)海外資本運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中，影響最大的當(dāng)數(shù)匯率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閰R率風(fēng)險(xiǎn)為海外資本運(yùn)營(yíng)所特有，國(guó)內(nèi)的資本運(yùn)營(yíng)基本不涉及，因此更應(yīng)該引起企業(yè)的高度重視。企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)除了科學(xué)地預(yù)測(cè)匯率變化和恰當(dāng)?shù)剡x擇計(jì)價(jià)貨幣外，一個(gè)重要的手段便是靈活運(yùn)用金融衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。一是利用遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣進(jìn)行貨幣保值，即并購(gòu)企業(yè)為了回避或縮小外匯風(fēng)險(xiǎn)，在一筆現(xiàn)貨交易成立的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一筆相反方向的遠(yuǎn)期交易，以使這筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值不受匯率變動(dòng)的影響，從而達(dá)到保值的目的。二是采用貨幣互換交易規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，即互換雙方通過(guò)中介機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議，按約定匯率交換各自所需的等價(jià)外幣，并在規(guī)定的未來(lái)某期限內(nèi)，再按約定的匯率換回各自持有的外幣，這樣交易雙方都可避免因兌換外幣而可能蒙受的損失。三是應(yīng)用掉期外匯買(mǎi)賣防范匯率風(fēng)險(xiǎn)損失，即并購(gòu)企業(yè)在買(mǎi)進(jìn)或賣出即期外匯的同時(shí)，賣出或買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期外匯，以避免外匯匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其目的是軋平外匯頭寸，防止由于匯率變動(dòng)而可能遭受的損失。

2.政治風(fēng)險(xiǎn)防范

政治風(fēng)險(xiǎn)雖然具有突發(fā)性特征，但如果我國(guó)海外資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)在投資區(qū)域選擇、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)評(píng)估兩方面做好準(zhǔn)備，有些沖擊和不必要的損失仍然可以降低甚至避免。一是在海外投資區(qū)域方面，在投資收益衡量、風(fēng)險(xiǎn)損失預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，有必要將投資目標(biāo)國(guó)進(jìn)行優(yōu)選排序，制定不同時(shí)期投資不同區(qū)域的篩選計(jì)劃，哪些國(guó)家或地區(qū)先投資，哪些后投資，哪些地區(qū)多投資，哪些地區(qū)少投資，都要有科學(xué)的預(yù)案。一般來(lái)講，拉丁美洲資源豐富，礦業(yè)起步早，礦業(yè)法律法規(guī)完善，投資環(huán)境好，應(yīng)成為我國(guó)礦產(chǎn)資源資本運(yùn)營(yíng)優(yōu)先選擇的目標(biāo)區(qū)域，而那些礦產(chǎn)資源豐富但與我國(guó)外交和經(jīng)貿(mào)關(guān)系需進(jìn)一步改善的國(guó)家，那些被西方大國(guó)控制封鎖的國(guó)家，那些社會(huì)、政局不穩(wěn)的國(guó)家，作為目標(biāo)國(guó)的條件尚不成熟，所以有必要排在投資序列之后，區(qū)別情況暫不投資或暫少投資，待條件成熟后，再納入優(yōu)先投資序列。二是企業(yè)有必要建立政治經(jīng)濟(jì)情報(bào)搜集和政治風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)評(píng)估體系，以提高投資決策的準(zhǔn)確性和安全性。

(二)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防范

1.決策階段風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)于資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)的選擇要從戰(zhàn)略投資的角度出發(fā)，選擇符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)企業(yè)，而應(yīng)該避免機(jī)會(huì)投資的傾向。機(jī)會(huì)投資往往會(huì)增加并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和整合難度。其次，企業(yè)要注重培養(yǎng)和利用專業(yè)的海外投資顧問(wèn)，這對(duì)于降低決策風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

對(duì)于估值風(fēng)險(xiǎn)的防范，首先企業(yè)要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況進(jìn)行詳盡的調(diào)查，可以借助專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)來(lái)克服自身海外資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足和專業(yè)性較差的缺陷。其次，企業(yè)可以簽訂價(jià)值保證協(xié)議轉(zhuǎn)移估值風(fēng)險(xiǎn)，若被并購(gòu)企業(yè)報(bào)出的價(jià)值與其實(shí)際的價(jià)值相差較大，且有證據(jù)表明差異由被并購(gòu)企業(yè)造成，我方有獲取補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。

2.融資與交易階段風(fēng)險(xiǎn)防范

全面、科學(xué)地預(yù)估資本運(yùn)營(yíng)資金使用額度與期限。融資是企業(yè)實(shí)施跨國(guó)資本運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵一步，因而防范融資風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。在資金籌集前，跨國(guó)企業(yè)必須對(duì)資本運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目進(jìn)行全面、科學(xué)的匡算與評(píng)估，以資本運(yùn)營(yíng)成本最小化為原則，盡力將每個(gè)步驟、每個(gè)環(huán)節(jié)，甚至每個(gè)相關(guān)機(jī)構(gòu)與人員以及每個(gè)環(huán)節(jié)的時(shí)間段等可能發(fā)生的成本和費(fèi)用的因素考慮進(jìn)去，合理預(yù)計(jì)資本運(yùn)營(yíng)的過(guò)程以及后期整合、營(yíng)運(yùn)各個(gè)環(huán)節(jié)所需資金的時(shí)間與額度，防范資本運(yùn)營(yíng)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

選擇科學(xué)的資本運(yùn)營(yíng)融資結(jié)構(gòu)和便捷的資金支付方式。從降低資本運(yùn)營(yíng)融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，在資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)自有資金充裕的情況下，應(yīng)以企業(yè)自有資金作為籌資額度的大頭，債務(wù)融資和股權(quán)融資次之。在支付方式上，同樣要根據(jù)資本運(yùn)營(yíng)具體程序，結(jié)合資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及融資情況做出具體安排。資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)自有資金充裕，現(xiàn)金流入量穩(wěn)定，采取自有資金為主的支付方式；資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)前景看好、資本運(yùn)營(yíng)后新企業(yè)盈利預(yù)期樂(lè)觀，選擇以債務(wù)融資為主的支付方式；而資本運(yùn)營(yíng)企業(yè)負(fù)債比率較高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，宜選擇以換股為主的支付方式。

3.整合階段風(fēng)險(xiǎn)防范

首先，企業(yè)應(yīng)從并購(gòu)前雙方文化的共同點(diǎn)入手，循序漸進(jìn)，求同存異，重新確立更適合企業(yè)發(fā)展的企業(yè)文化核心，提高整體文化包容性。建立員工非正式溝通橋梁，強(qiáng)調(diào)尊重彼此的生活習(xí)慣、信仰等，提高企業(yè)凝聚力。其次，資本運(yùn)營(yíng)后的新企業(yè)在人才使用上要注意發(fā)揮當(dāng)?shù)厝说淖饔?。一是廣泛?jiǎn)⒂媚切?duì)當(dāng)?shù)氐V產(chǎn)地質(zhì)條件、當(dāng)?shù)丨h(huán)境熟悉的人，確?？鐕?guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在安全、高效的前提下正常運(yùn)轉(zhuǎn)。二是保留和聘用那些社會(huì)關(guān)系硬、人脈廣泛的當(dāng)?shù)厝顺洚?dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)協(xié)調(diào)員，以保障和減少正常企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遭受非正常干擾。三是從新企業(yè)平穩(wěn)過(guò)渡出發(fā)，在資本運(yùn)營(yíng)后新企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)初期，一定要保持并購(gòu)前企業(yè)銷售、生產(chǎn)、產(chǎn)品、服務(wù)、客戶、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)各環(huán)節(jié)管理者和骨干力量職位的相對(duì)穩(wěn)定性。過(guò)渡期之后，再?gòu)奈⒄{(diào)開(kāi)始，循序漸進(jìn)地對(duì)新企業(yè)進(jìn)行改革創(chuàng)新。四是搞好與新企業(yè)中原有工會(huì)組織的關(guān)系，發(fā)揮其聯(lián)系、溝通、協(xié)調(diào)作用。這樣，才能快速穩(wěn)定員工情緒，減少摩擦，確保新企業(yè)有條不紊地運(yùn)轉(zhuǎn)。

(作者單位：中國(guó)礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院;責(zé)任編輯：白宇)