馬 丁(副教授) 王大賢(研究員)

(作者單位：①太原理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，②國家外匯管理局山西省分局;責(zé)任編輯：王勇娟)

民營企業(yè)海外上市模式與監(jiān)管挑戰(zhàn)

馬 丁(副教授)①王大賢(研究員)②

資金供給始終是企業(yè)發(fā)展過程中面臨的最大難題，為解決融資困境，越來越多的企業(yè)通過各種路徑選擇資本市場融資。國外資本市場由于高度成熟并具有比境內(nèi)寬松的融資環(huán)境而吸引了大量國內(nèi)民營企業(yè)。隨著民營企業(yè)海外上市發(fā)展，其復(fù)雜的資本運作方式及其對中國經(jīng)濟帶來的問題對現(xiàn)有的外匯監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)。

一、境外上市監(jiān)管政策演變

(一)無異議函時代

我國在2000 年以前對境內(nèi)企業(yè)海外上市沒有明確的監(jiān)管政策。2000 年6 月9 日,證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》,規(guī)定境內(nèi)民營企業(yè)海外重組上市時,需聘任中國律師出具法律意見書上報證監(jiān)會,以取得“無異議函”,目的是防止國有資產(chǎn)及其他境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移和流失。然而,證監(jiān)會并沒有足夠的手段核實企業(yè)的所有情況。 2003 年4 月1 日,證監(jiān)會取消了“無異議函”的要求。

(二)冰封時期

國家外匯管理局為維護國際收支平衡,確?？缇迟Y本合規(guī)有序流動,于2005 年1 月24 日出臺了《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(11 號文件),同年4月又發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記和外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(29號文件)?？梢哉f，11 號文和29 號文的發(fā)布又一次將境外上市之路堵死， 幾乎所有涉及出境的資本運作均處于外匯局和其他部委的監(jiān)控之下。

(三)75號文時期

2005 年10 月23 日,國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(75號文)，意味著中斷半年的民營企業(yè)海外上市有望重新啟動,國內(nèi)民營企業(yè)新的海外融資浪潮也有可能隨即展開。75 號文件的出臺減輕了之前兩項通知對真正具有國際融資需求的中國企業(yè)的影響,為本來就融資乏術(shù)的民營企業(yè)提供了一條出路。

(四)10號文時期

然而，不到一年的時間后，六部委聯(lián)合公布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號文)。雖然10號文的本意是為了規(guī)范外資并購，圍堵利用法律間隙的非法行為，但是其對關(guān)聯(lián)并購、跨境換股等方式的嚴(yán)格限制，造成自其出臺以來，還沒有一家境內(nèi)民營企業(yè)經(jīng)過商務(wù)部批準(zhǔn)完成標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股，實現(xiàn)境外上市架構(gòu)的搭建。

與此同時，眾多境內(nèi)民營企業(yè)通過外匯局75號文，成功實現(xiàn)境外上市。

二、民營企業(yè)海外上市的主要路徑

目前國內(nèi)企業(yè)海外上市的方式主要有以下幾種：首次公開發(fā)行上市模式(Initial Public Offering，IPO)、買殼上市模式、造殼上市模式、可轉(zhuǎn)換債券上市模式(Convertible Bound )和存托憑證上市模式(Depository Receipt)。而民營企業(yè)海外上市的路徑則主要集中在以下三種：海外直接上市(IPO)、海外買殼上市和海外造殼上市。

民營企業(yè)想要通過海外直接上市，除了要符合海外證券交易所的上市條件外，還必須要符合國內(nèi)的有關(guān)法律和法規(guī)的限制，經(jīng)過中國證監(jiān)會的審核。并且，海外直接上市成本較高，上市時間也較長，一般民營企業(yè)規(guī)模較小，因此，民營企業(yè)一般不采用海外直接上市途徑。而買殼上市雖然能避開國內(nèi)有關(guān)法規(guī)的限制和繁復(fù)的上市審批，但監(jiān)管當(dāng)局對其短期內(nèi)對資本性收購的限制，致使買殼模式并不能在短期內(nèi)發(fā)揮融資功能。

造殼上市因在適用法律的接受度、股權(quán)運作的便利性及海外融資和稅務(wù)豁免方面的優(yōu)勢，是境內(nèi)民營企業(yè)采用最多的海外融資方式。10號文發(fā)布之后對造殼上市造成了極大的限制，但境內(nèi)民營企業(yè)仍然通過諸多模式創(chuàng)新，成功規(guī)避了嚴(yán)格的政策限制，實現(xiàn)了境外上市。主要模式為：

(一)協(xié)議控制模式

協(xié)議控制模式，也稱為VIE結(jié)構(gòu)，是由新浪網(wǎng)紅籌上市時創(chuàng)造的公司架構(gòu)設(shè)計。即實際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司反向收購境內(nèi)經(jīng)營實體公司，之后再由境外離岸公司申請上市的模式。在協(xié)議控制模式中，境外離岸公司并不通過股權(quán)收購的方式控制境內(nèi)經(jīng)營實體，而是通過一系列協(xié)議安排，取得對境內(nèi)經(jīng)營實體全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)，從而達到控制的目的。此種模式多用于避開政府對于禁止外資進入領(lǐng)域的限制，如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)等電信增值業(yè)務(wù)。

例如，境內(nèi)居民Y某、S某、K某是境內(nèi)企業(yè)YL和FY的實際控制人。為實現(xiàn)境外上市目的，同時規(guī)避對電信產(chǎn)業(yè)的外資行業(yè)限制，Y某、S某、K某在英屬維爾京群島設(shè)立特殊目的公司BVI-1、BVI-2、BVI-3。2011年11月，BVI-1在開曼設(shè)立上市主體公司，BVI-2、BVI-3分別認購開曼公司股份，并通過設(shè)立特殊目的公司BVI-4成立外商獨資企業(yè)境內(nèi)WFOE公司。為將境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外上市主體，境內(nèi)WFOE公司分別與YL和FY簽署協(xié)議，約定YL及其子公司和FY及其子公司的所有利益歸屬境內(nèi)WFOE公司。

(二)利用信托或代持模式

因境內(nèi)企業(yè)與境外殼公司屬于同一控制人，受10號文第11條“關(guān)聯(lián)并購”限制，境內(nèi)企業(yè)無法通過境外造殼并返程收購境內(nèi)權(quán)益實現(xiàn)海外上市。當(dāng)前通行的模式是：境內(nèi)居民與境外第三方簽訂代持或信托協(xié)議，以境外居民的身份，收購境內(nèi)居民控制的境內(nèi)權(quán)益，實現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益注入境外殼公司之后，以殼公司的名義實現(xiàn)海外IPO。

例如，JK公司于1997年5月在英屬維爾京群島成立，注冊股東為中國香港居民S某。但JK的實際控股人為中國居民D某等六人，S某與D某等六人分別簽署代持協(xié)議。2001年4月、2002年6月、2005年6月，D某等六人通過 JK公司分別并購境內(nèi)企業(yè)SP公司、XT公司、ZX公司。D某等六人就是該三家境內(nèi)企業(yè)的實際控制人。D某等六人通過與境外第三方簽訂代持協(xié)議，成功規(guī)避了10號文對“關(guān)聯(lián)并購”的限制，實現(xiàn)了境內(nèi)權(quán)益對殼公司的注入，達到了境外上市的目的。

(三)實際控制人更改國籍模式

信托或代持方式對實際控制人來說，有股權(quán)旁落的風(fēng)險，相對而言,實際控制人選擇更改國籍模式，顯得更為安全和更具操作性。主要做法是：實際控制人作為已經(jīng)取得境外國籍或永久居留權(quán)的外籍人士，在境外設(shè)立或收購特殊目的公司，特殊目的公司收購實際控制人所控制的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或增資，特殊目的公司在境外上市。

例如，境內(nèi)居民D某和另一境內(nèi)居民成立內(nèi)資企業(yè)YJ有限公司，注冊資本500萬元人民幣，D某出資比例為80%。2014年1月15日，D某加入菲律賓籍，并以境外人士的身份，通過搭建多層海外架構(gòu)，最終控股注冊于中國香港的YMKG。2014年1月26日，YMKG全資設(shè)立RJKJ，注冊資本150萬美元。2014年2月22日，RJKJ出資收購D某在YJ有限公司的全部股權(quán)。D某通過國籍的變更，配合一系列資本運作，最終完成了造殼上市，并將境內(nèi)所有資產(chǎn)的控制權(quán)移至海外控股公司名下。

(四)利用外資企業(yè)身份模式

主要操作模式為：境內(nèi)實際控制人在境外設(shè)立或收購特殊目的公司，特殊目的公司收購其已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立的外資企業(yè)，特殊目的公司在境外上市。此類模式的特點為，實際控制人在10號文生效之前已經(jīng)在境內(nèi)設(shè)立或收購?fù)赓Y企業(yè)。

例如，2009年3月實際控制人Q某和J某在香港設(shè)立BR(香港)投資有限公司，2009年7月BR(香港)投資有限公司在境內(nèi)設(shè)立BR-1和BR-2兩家中外合資企業(yè)，2011年年底，BR(香港)引入戰(zhàn)略投資者，融資1500萬美元，用于將境內(nèi)權(quán)益完全注入境外上市主體，并在2013年10月成功在香港上市。

上述四種模式，雖然運作方式各不相同，但其共同點為：民營企業(yè)的實際控制人，都通過外匯局辦理了特殊目的公司登記手續(xù)。

三、民營企業(yè)通過造殼曲線上市對外匯監(jiān)管的挑戰(zhàn)

(一)監(jiān)管制度設(shè)計缺少協(xié)同性，政策性風(fēng)險凸現(xiàn)

當(dāng)前對境外上市執(zhí)行監(jiān)管職能的部門有：中國證監(jiān)會、商務(wù)部、外匯局、稅務(wù)機關(guān)等。但境外造殼上市模式，不受中國證監(jiān)會和商務(wù)部10號文的限制。在當(dāng)前，個人境外投資政策遲遲無法出臺、國內(nèi)富人紛紛移民海外、個別官員腐敗資產(chǎn)轉(zhuǎn)移境外等種種情形之下，商務(wù)部等多部門不愿放松對民營企業(yè)境外造殼上市的嚴(yán)格控制。而外匯局獨立承擔(dān)監(jiān)管職能，雖然監(jiān)管地位有所上升，但其監(jiān)管的外延已被人為地擴大，已經(jīng)超越了監(jiān)管跨境資金合規(guī)有序流動的基本職責(zé)。面對造殼上市企業(yè)復(fù)雜的資本運作模式，一旦監(jiān)管制度上存在缺陷，政策性風(fēng)險將無限性擴大。

(二)監(jiān)管模式缺少主體性，無法阻止上市重組過程中可能存在的資本轉(zhuǎn)移暗流

造殼上市過程中最重要的一個環(huán)節(jié)是將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外上市公司中。由于外匯局監(jiān)管模式是以單個業(yè)務(wù)為監(jiān)管視角，并不涉及整個境外上市主體的所有交易，所以無法阻止上市重組過程的資本暗流。

首先，在上市重組中最重要的外資并購環(huán)節(jié)，存在依靠轉(zhuǎn)讓定價實現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。境外上市公司通過并購可以較少對價取得境內(nèi)企業(yè)權(quán)益或者通過所謂“信托協(xié)議”方式持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益。因無相應(yīng)的評估和審價規(guī)定, 民營企業(yè)完全可以通過所謂的“1 元錢” (遠低于凈資產(chǎn)的名義價格) 轉(zhuǎn)讓給上市公司, 再由上市公司以境外補差的方式實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。加上長期以來監(jiān)管手段弱化等原因, 這部分資本項目外匯收入流失可能相當(dāng)嚴(yán)重。

其次，在私有化環(huán)節(jié)，個別民營企業(yè)雖然海外已經(jīng)退市，但其實際控制人不愿意拆除境外殼架構(gòu)，仍愿意選擇將境內(nèi)資產(chǎn)的控制權(quán)滯留境外。如果這種情況大量存在，必將對我國的經(jīng)濟發(fā)展造成重大影響，大量的稅收收入將會流失。

(三)監(jiān)管過程缺少持續(xù)性，造成對境內(nèi)居民境外權(quán)益監(jiān)管的真空

目前，外匯局通過75號文、2007年106號文、2011年19號文等一系列文件，對特殊目的公司前期的登記、補登記和變更等行為進行了較為明確的規(guī)范，但對于后期上市公司的資本運作甚至退市等行為，還沒有相關(guān)的規(guī)定。特別是近期受境內(nèi)外資本市場低迷，及美國對中國概念股的惡意做空的影響，造成眾多海外上市企業(yè)起動私有化進程甚至被終止上市。如新加坡上市公司上海亞洲控股轉(zhuǎn)為現(xiàn)金公司后，面臨終止在新加坡證券市場交易等。對于各種退市方式，外匯局如何正確引導(dǎo)境外巨額現(xiàn)金有序流回境內(nèi)，是當(dāng)前外匯局亟需思考的問題。

另外，外匯局相關(guān)監(jiān)管模式，更注重的是對造殼上市方式股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，如外匯局要求境內(nèi)居民辦理《個人境外投資登記表》，對其控制的所有境外公司股權(quán)及其返程投資企業(yè)進行登記。但對個人核心資產(chǎn)的金額和流動情況，外匯局只要求其向外匯局備案境外融資的情況，至于其每筆資金的流動情況特別是跨境流動的情況，外匯局的監(jiān)管不夠全面，也沒有能力對其進行實時監(jiān)測。

(四)監(jiān)管效能缺少均衡性，為特殊型造殼上市模式提供了通道

外匯局對特殊目的公司新設(shè)登記和補登記的監(jiān)管政策存在不均衡性，造成外匯局對兩種方式監(jiān)管效能的不同。協(xié)議控制、信托或代持以及變更國籍等方式，因其資本運作過程中還有很多環(huán)節(jié)未能被監(jiān)管機構(gòu)認可，是特殊形態(tài)的造殼方式。它們的爭議性決定了其無法通過外匯局新設(shè)登記方式，完成造殼上市。為了完成曲線上市之路，特殊類造殼模式，只有選擇先完成上市架構(gòu)的搭建，再向外匯局申請補登記。雖然外匯局補登記審批較于新設(shè)登記，制度設(shè)計了處罰的環(huán)節(jié)，增加了上市主體的違規(guī)成本，但是，特殊類型的造殼上市模式完全可以通過資本運作的特殊設(shè)計，減少處罰標(biāo)的的金額從而降低違規(guī)成本。如不向?qū)嶋H控制人分配股利，不發(fā)生再投資行為，不向?qū)嶋H控制人借用外債，盡量減小因重組資本注入境外殼公司發(fā)生的轉(zhuǎn)股對價標(biāo)的等手段。外匯局特殊目的公司補登記監(jiān)管效能正面臨被弱化的困境，將成為特殊類造殼上市的主要通道。

四、規(guī)范管理促進民營企業(yè)海外籌資

上述問題，并不是民營企業(yè)海外上市探索實踐產(chǎn)生的，而是我國現(xiàn)有外匯管理相關(guān)政策滯后造成的。我們不能因噎廢食，懷疑、低估民營企業(yè)海外融資的積極效應(yīng)，甚至采取打壓政策，恰恰相反，要通過完善政策、加強引導(dǎo)、規(guī)范管理，促進境內(nèi)民營企業(yè)境外上市漸進、穩(wěn)步、健康發(fā)展。為此，我們建議：

(一)加強宏觀協(xié)調(diào)管理

構(gòu)建硬約束和軟約束相統(tǒng)一的管理框架，對境外股權(quán)融資、資金回流等實行規(guī)模管理，對擬境外上市企業(yè)實行備案和備選制度，有條件放開境外股權(quán)融資交易，促進境內(nèi)民營企業(yè)境外上市。構(gòu)建有效的信息共享機制，建立多部門共享的監(jiān)管信息數(shù)據(jù)庫；建立部門聯(lián)席會議制度，彼此交換各自領(lǐng)域出現(xiàn)的最新問題、具體看法和監(jiān)管思路；加強各部門法規(guī)政策出臺的聯(lián)動性和協(xié)調(diào)性，盡量減少政策口徑的不銜接和差異性而形成的監(jiān)管漏洞。

(二)對現(xiàn)有制度盡快完善，逐步形成監(jiān)管合力

商務(wù)部等六部委應(yīng)盡快對10號令進行修訂，適當(dāng)放開民營企業(yè)海外上市通道，以改變當(dāng)前民營企業(yè)曲線海外上市的現(xiàn)狀。其次，進一步完善境外股權(quán)融資政策法規(guī)。統(tǒng)一整合涉及境外融資的法律法規(guī)，構(gòu)建大一統(tǒng)的境外股權(quán)融資管理辦法，消除政策之間的不銜接。要實行不同所有制經(jīng)濟實體境外股權(quán)融資的統(tǒng)一政策。針對外匯局對特殊目的公司監(jiān)管的現(xiàn)狀，各部門應(yīng)對境外上市業(yè)務(wù)的監(jiān)管范疇進行重新界定，由商務(wù)部監(jiān)管特殊目的公司身份認定，國家稅務(wù)機關(guān)監(jiān)管境內(nèi)個人境外資產(chǎn)狀況，外匯局負責(zé)對境外上市架構(gòu)項下跨境資金流動的監(jiān)管。要規(guī)范股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的資產(chǎn)評估。對于境外企業(yè)收購境外企業(yè)的資產(chǎn)評估，應(yīng)由外匯管理部門或商務(wù)部門指定的國內(nèi)資產(chǎn)評估機構(gòu)進行。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)高于或等于指定評估機構(gòu)的評估價值。對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于認可評估價格的，不允許其進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

(三)構(gòu)建完善的主體監(jiān)管機制

第一，建立以境內(nèi)居民個人為主體的監(jiān)管模式。以境內(nèi)居民個人為主體，依托外匯監(jiān)管系統(tǒng)，建立完整的包含上市或擬上市所有關(guān)聯(lián)公司的整體股權(quán)架構(gòu)。以境內(nèi)居民個人為主線，將其在上市架構(gòu)中所有境外企業(yè)和境內(nèi)返程投資企業(yè)納入監(jiān)管體系中。對體系內(nèi)發(fā)生的所有資本性經(jīng)營行為，應(yīng)以主體為視角，防范通過轉(zhuǎn)讓定價向境外轉(zhuǎn)移資本的行為。第二，建立涵蓋整個上市全流程的監(jiān)管模式。外匯局應(yīng)建立對境外架構(gòu)的搭建、境內(nèi)資產(chǎn)的注入、境外私募、完成IPO、境外私有化退市等全過程的監(jiān)測，同時對架構(gòu)內(nèi)因資本變動而發(fā)生的所有資金進行全口徑監(jiān)測。針對上市后續(xù)監(jiān)測的空白，外匯局應(yīng)建立完善的特殊目的公司退市管理政策，管理政策應(yīng)涵蓋退市計劃報備、退市資金來源報備、境內(nèi)自籌資金匯出核準(zhǔn)、境外權(quán)益調(diào)回境內(nèi)操作辦法、境外特殊目的公司后續(xù)處理、境外或境內(nèi)二次上市管理政策等諸多方面。對于有退市意向的境外上市公司，應(yīng)在運作前向外匯局報備退市計劃書。第三，建立特殊目的公司的外匯事后核查機制。每年對所有境外特殊目的公司和境內(nèi)返程投資企業(yè)進行事后核查。主要做法為：要求境內(nèi)居民個人，提交上市公司合并年報及上一年所有的上市公告。外匯局將年報有關(guān)數(shù)據(jù)及公告信息與外匯局登記備案信息進行核對。

(四)完善特殊目的公司補登記審批，引導(dǎo)民營企業(yè)通過正常渠道境外上市

外匯局在受理特殊目的公司補登記申請時，應(yīng)嚴(yán)格審核境內(nèi)居民境外殼公司的設(shè)立、境內(nèi)資金注入境外殼公司的主要方式，對于以協(xié)議控制等特殊方式海外造殼上市的補登記申請，外匯局應(yīng)不予受理。此外，對于境內(nèi)居民個人存在以價格轉(zhuǎn)讓方式向境外轉(zhuǎn)移資本現(xiàn)象的補登記申請，外匯局應(yīng)不予受理。同時，情節(jié)較重的，應(yīng)移交稅務(wù)機關(guān)。

(作者單位：①太原理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，②國家外匯管理局山西省分局;責(zé)任編輯：王勇娟)