柳力揚(yáng)

新股發(fā)行改革難點(diǎn)與影響評(píng)估

柳力揚(yáng)

編者按：十八屆三中全會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度市場化改革的表述是——“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。請(qǐng)注意在措辭上為什么是“推進(jìn)”而不是“實(shí)施”？因?yàn)樗馕吨鹿砂l(fā)行制度市場化改革需要經(jīng)歷一個(gè)過程，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)還需要付出很大的努力。投資者只要拿起制度與法規(guī)武器，敢于向違規(guī)操作造成損失的一方討回公道，新股發(fā)行制度改革從推進(jìn)到實(shí)施的一步之遙，就能得到切切實(shí)實(shí)的跨越。

2015年是資本市場交易制度改革的攻堅(jiān)之年，其內(nèi)容涵蓋了對(duì)外開放、金融工具創(chuàng)新、新股發(fā)行制度市場化改革三個(gè)方面。新股發(fā)行制度市場化改革是關(guān)鍵，將會(huì)對(duì)資本市場帶來怎樣的影響？受到了投資者的高度關(guān)注與期待。然而，十八屆三中全會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度市場化改革的表述是——“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。請(qǐng)注意在措辭上是“推進(jìn)”而不是“實(shí)施”，意味著新股發(fā)行制度市場化改革需要經(jīng)歷一個(gè)過程，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要付出積極的努力。新股發(fā)行制度市場化改革之所以艱巨，是至少有三個(gè)方面的障礙需要我們?nèi)タ朔?/p>

一、股價(jià)回歸正常難以一蹴而就

上世紀(jì)90年代我國股票市場誕生。初期在政府行政手段干預(yù)的背景下，在基礎(chǔ)建設(shè)方面取得了一定發(fā)展，但是對(duì)股票市場定價(jià)機(jī)制也造成了一定的扭曲。隨著股票市場市場化改革的逐步深入，近幾年股票價(jià)格結(jié)構(gòu)開始向合理的方向轉(zhuǎn)變。但是從估值水平來看，依然存在明顯的不盡合理之處。當(dāng)前我國股票市場不同類型的股票估值出現(xiàn)明顯的分化，應(yīng)當(dāng)肯定的是大盤藍(lán)籌股的估值水平處在10倍左右，與資本市場發(fā)展較為完善的發(fā)達(dá)國家藍(lán)籌股相比較，已經(jīng)處于相對(duì)合理水平。然而，比照發(fā)達(dá)國家中小板和創(chuàng)業(yè)板平均15倍左右的市盈率，我國這兩個(gè)板塊的股票估值出現(xiàn)了很大的偏離。如果說我國經(jīng)濟(jì)的成長性，允許中小板和創(chuàng)業(yè)板“成長股”可以高估到20倍左右，那么眾多股票已經(jīng)接近或高于30倍的市盈率就屬于不正常了。特別是創(chuàng)業(yè)板股票的平均估值已經(jīng)達(dá)到了50倍，積累了相當(dāng)?shù)墓乐碉L(fēng)險(xiǎn)。數(shù)量眾多的垃圾股的估值，更是處于嚴(yán)重不合理狀態(tài)。高估值狀態(tài)下二級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，致使整個(gè)市場會(huì)對(duì)監(jiān)管者增加新股發(fā)行產(chǎn)生憂慮情緒，一旦發(fā)行價(jià)格出現(xiàn)下跌，投資者不得不呼吁監(jiān)管者放緩或暫停新股發(fā)行，從而不斷出現(xiàn)“停止IPO”的重復(fù)上演。

據(jù)統(tǒng)計(jì)目前市場關(guān)注的小、新、差、題材、偽成長的五類股票，平均估值已經(jīng)超過了50倍，600多只股票的估值已經(jīng)超過了100倍。滬深兩市有逾半數(shù)股票的估值超過了40倍。在新股發(fā)行制度市場化改革的預(yù)期之下，理論上認(rèn)為市場估值體系出現(xiàn)調(diào)整將不可避免，高估值的部分股票將會(huì)面臨回調(diào)壓力。但具有業(yè)績支撐的股票仍然能獲得投資者的青睞，實(shí)行新股審核權(quán)下放交易所，其結(jié)果是審核將更加嚴(yán)格，而不是更加放松。投資新股依然會(huì)被看好，新股發(fā)行制度的市場化改革，雖然意味著高估值的根基已經(jīng)受到了撼動(dòng)。但股價(jià)回歸合理，市盈率穩(wěn)步回調(diào)，都要經(jīng)歷相對(duì)波動(dòng)的周期，不可能一蹴而就。對(duì)此投資者和監(jiān)管層都應(yīng)當(dāng)做好心理準(zhǔn)備。

二、政府行政干預(yù)依然難以避免

上市公司的治理結(jié)構(gòu)亟待完善，首要的訴求是減少政府的控制干預(yù)。我國資本市場的現(xiàn)狀是，很多上市公司的大股東是地方政府，大股東的行為導(dǎo)向往往反映了政府的訴求——向資本市場融資。在地方政府的強(qiáng)烈要求或暗示下，上市公司難以顧及股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，盡量多地融入巨額資金，為地方的經(jīng)濟(jì)增長“出大力，作貢獻(xiàn)”。對(duì)地方政府來說，上市公司市值高低并不是最重要的，爭取資金來源擴(kuò)大投資規(guī)模才更重要。究其原因GDP導(dǎo)向雖然在淡化，但因?yàn)榉e重難返短期內(nèi)難以改變，經(jīng)濟(jì)增長作為衡量經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)依然存在。浙江某國有控股化工企業(yè)處于PVC（聚氯乙烯）產(chǎn)能全面過剩狀態(tài)，依然無法動(dòng)搖控股國有股東提出的融資決心。一次性融資50億元超過公司市值的三分之二，融資方案公布股價(jià)下跌幅度深達(dá)40%以上，市場對(duì)其經(jīng)營前景與成長趨勢表示了很大憂慮。

民營上市公司同樣有地方政府背景大股東干預(yù)融資。地方希望其轄區(qū)的上市公司從市場盡可能多融資，民營上市企業(yè)也概莫能外。民營上市公司在地方主導(dǎo)下，寄希望于利用注冊(cè)制改革的便利條件，大規(guī)模募集資金，然后通過收購大股東資產(chǎn)方式，將上市公司資金轉(zhuǎn)移到大股東賬戶中。

三、投資者結(jié)構(gòu)和行為 需要調(diào)整

從證券登記中心的數(shù)據(jù)來看，截至2014年末我國股市開戶總數(shù)為2.43億，以每人開設(shè)滬、深交易所各一個(gè)賬戶計(jì)算，股市個(gè)人投資者人數(shù)大約為1.2億戶。其中投入資金在30萬元以下的投資者占85%左右，從投資者數(shù)量上看我國股票市場以散戶為主。從持有的股票市值看，證券投資基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者持有股票市值，在市場實(shí)際流通市值中尚不足20%。而成熟市場的這一占比在70%以上。從持股市值的占比看，投資者結(jié)構(gòu)和投資者行為都需要調(diào)整。

新股發(fā)行制度市場化改革的核心，是把新股定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)交給市場，如果市場的投資者以散戶為主導(dǎo)，其結(jié)果就可能導(dǎo)致少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀，通過違規(guī)操作欺騙散戶投資者，散戶就有可能成為新制度改革的犧牲品。在新股定價(jià)方面，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位，多家機(jī)構(gòu)充分參與競價(jià)，新股定價(jià)才可能向理性的方向發(fā)展。因?yàn)橄鄬?duì)于散戶投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。

四、注冊(cè)制改革的影響評(píng)估

新股發(fā)行制度市場化改革，正在等待征求意見稿以及實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)，預(yù)計(jì)今年下半年可能開始進(jìn)入推進(jìn)階段。伴隨著發(fā)行定價(jià)、信息披露、市場機(jī)制培育的進(jìn)行；改革在退市制度有所完善、信息披露監(jiān)管有所強(qiáng)化、保薦制度進(jìn)一步細(xì)化的基礎(chǔ)上，最為關(guān)鍵的發(fā)行環(huán)節(jié)將會(huì)成為改革的核心。然而對(duì)此能否取得明顯效果，投資者應(yīng)該持冷靜觀望態(tài)度：

1.難以改變成長高溢價(jià)

新股發(fā)行制度市場化改革，將影響A股估值體系，但還難以改變高溢價(jià)估值格局的延續(xù)。新股發(fā)行制度市場化改革的積極推進(jìn)，意味著二級(jí)市場股權(quán)定價(jià)逐步走向市場化，由此帶來權(quán)益資產(chǎn)估值加速向基本面靠攏，并通過改善信息不對(duì)稱，對(duì)供給端實(shí)行市場化，引導(dǎo)估值體系重構(gòu)?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景，以及中短期投資者比重在市場中偏大的格局難以改變，二級(jí)市場高估值溢價(jià)將會(huì)依然存在，對(duì)殼資源與部分并購題材產(chǎn)生沖擊。近幾年A股的估值結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)明顯成長周期分化特征——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)持續(xù)攀升，導(dǎo)致資金對(duì)于小市值成長股青睞有加。最近兩次IPO暫停放緩融資，使投資市場一再發(fā)生階段性供給稀缺。高利率環(huán)境下投資者對(duì)于高貝塔資產(chǎn)出現(xiàn)了高訴求，從周期趨勢與市場環(huán)境來解釋，是對(duì)轉(zhuǎn)型期市場給予成長估值的溢價(jià)，投資者信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的結(jié)果。

2.對(duì)市場造成沖擊有限

新股發(fā)行制度市場化改革對(duì)資本市場沖擊有限，判斷邏輯的依據(jù)在于：投融資體制變革意味著直接融資趨勢得到強(qiáng)化，股權(quán)市場地位得到加強(qiáng)。從大類資產(chǎn)配置角度看，權(quán)益市場的開放性，意味著股權(quán)擴(kuò)容帶來的沖擊有限。從對(duì)政策反向的角度看，新股發(fā)行制度市場化改革受到投資者重視，在金融市場改革的逐步深化的形勢下，將會(huì)在一定程度上優(yōu)化投資環(huán)境，增強(qiáng)國家作為市值管理人的投資心理預(yù)期，促使長期投資理念得到加強(qiáng)，投機(jī)心理受到抑制。新股發(fā)行制度市場化改革，放寬市場準(zhǔn)入門檻，給二級(jí)市場的高溢價(jià)帶來抑制作用。有助于完善A股市場制度體系，增強(qiáng)中小企業(yè)投融資能力，從而刺激企業(yè)經(jīng)營活力，在更大程度上改善企業(yè)的公司化治理。

總體上新股發(fā)行制度市場化改革，對(duì)于市場的結(jié)構(gòu)影響將會(huì)逐步顯現(xiàn)，市場定價(jià)結(jié)果將會(huì)更加靠近基本面，題材股、績差股將會(huì)受到較為明顯的負(fù)面影響。對(duì)市場運(yùn)行中樞帶來的沖擊則相對(duì)有限，其影響可能更多體現(xiàn)在交易制度層面，即新股定價(jià)逐步趨向合理，殼資源價(jià)值有所下降，投融資體制中股權(quán)比重提升，估值體系進(jìn)入逐步重構(gòu)階段，意味著價(jià)值投資的重要性將進(jìn)一步得到認(rèn)同。

3.保護(hù)中小者權(quán)益 實(shí)施政策傾斜

在全面推行新股發(fā)行制度市場化改革之前，必須強(qiáng)調(diào)對(duì)上市公司實(shí)行必要的約束，建立嚴(yán)格的制度。為此2013年12月27日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》下發(fā)（簡稱《新國九條》）。分別從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化回報(bào)、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、建立多元化糾紛解決機(jī)制、健全賠償機(jī)制等方面，為中小投資者提供全方位權(quán)益保護(hù)。隨后上海證券交易所發(fā)布《股票上市公告書內(nèi)容與格式指引》《證券上市審核實(shí)施細(xì)則》和《證券發(fā)行上市業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》。對(duì)新股發(fā)行制度的多個(gè)方面進(jìn)行大力改革：改變了過往公司IPO“嚴(yán)進(jìn)寬出”“進(jìn)場就可以任性”的局面，要求發(fā)行人和控股股東要對(duì)上市后的業(yè)績負(fù)直接責(zé)任。此舉有利于降低市場的信息不對(duì)稱，防范發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)；保薦承銷的中介機(jī)構(gòu)合規(guī)責(zé)任被強(qiáng)化，不僅要對(duì)新發(fā)股票合理定價(jià)，同時(shí)要維護(hù)投資者和企業(yè)客戶利益平衡；監(jiān)管層回歸監(jiān)管職責(zé)，成為市場的管理者而非參與者。在理性、公平、公開、公正的背景下，投資者趨向于理性投資新股，投機(jī)者不得不回到規(guī)則里“游戲”，新股市場的困擾才會(huì)迎刃而解。

五、積極作為創(chuàng)造必要條件

盡管當(dāng)前還不具備實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制條件，但是為了實(shí)施注冊(cè)制創(chuàng)造條件，進(jìn)行全面的制度建設(shè)已經(jīng)不能再等了。我們要做的一是加強(qiáng)證券執(zhí)法。股票市場本質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)，市場發(fā)展的關(guān)鍵是用法律權(quán)威維護(hù)市場信用，讓違規(guī)者受到應(yīng)有的懲罰。從根本上說司法效率決定著股票市場的繁榮程度。注冊(cè)制本質(zhì)是以信息披露為核心，淡化行政審批。沒有司法制度密切配合，讓造假者接受懲罰產(chǎn)生畏懼，推行注冊(cè)制就等于為詐騙者提供公開合法的行騙機(jī)會(huì)。股票市場尤其要打擊少數(shù)人利用資金優(yōu)勢，操縱市場價(jià)格的“坐莊”行為。此一難以根治的惡習(xí)，是小盤股估值非理性攀升的幕后推手，通過嚴(yán)格執(zhí)法遏制此類違法行為，有利于股票估值合理回歸。二是有步驟地落實(shí)股票退市制度。股票估值不合理的另一個(gè)重要原因是存在所謂的上市公司“殼價(jià)值”。監(jiān)管者讓“殼公司”通過重組來獲得新生，似乎是保護(hù)投資者利益，但也嚴(yán)重扭曲了市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，應(yīng)下決心糾正這些不正確的做法。三是完善投資者保護(hù)機(jī)制?！缎聡艞l》為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護(hù)，筆者認(rèn)為保護(hù)投資者的力度還有待進(jìn)一步提高，尤其是應(yīng)借鑒美國的集體訴訟制度，讓專業(yè)的律師機(jī)構(gòu)通過有償服務(wù)的方式，投入到投資者的維權(quán)過程中，以此有效保護(hù)中小投資者。

六、就這樣跨越一步之遙

本次新股發(fā)行制度市場化改革注定了難以一步到位。但只要嚴(yán)格按照生效的制度規(guī)定祭出殺手锏，對(duì)發(fā)行人及其控股股東在招股說明書存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)，堅(jiān)決依法實(shí)行以下措施：回購公開發(fā)行全部新股；購回已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的原限售股股份；保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人公開發(fā)行制作、出具文件有虛假記載給投資者造成損失，依法承擔(dān)賠償責(zé)任。同時(shí)通過落實(shí)董事信托責(zé)任，制止惡意“圈錢”行為。投資者只要拿起制度與法規(guī)武器，敢于向違規(guī)操作造成損失的一方討回公道，新股發(fā)行制度改革從推進(jìn)到實(shí)施的一步之遙，就能得到切切實(shí)實(shí)的跨越。