崔九九

（新鄉(xiāng)學(xué)院，河南 新鄉(xiāng)453003）

在中國30多年的高速經(jīng)濟增長中，房地產(chǎn)行業(yè)、制造業(yè)和基建投資無疑起到了關(guān)鍵作用。目前，這三個領(lǐng)域無一例外地都面臨發(fā)展瓶頸：房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過16年的迅速擴張，目前總體上處于相對過剩、住房投資投機退潮和房價穩(wěn)中有降的下行階段；制造業(yè)面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和環(huán)境保護壓力，依賴傳統(tǒng)制造業(yè)拉動經(jīng)濟增長的吸引力明顯下降；在基建投資方面，作為其主要供給者的政府面臨嚴(yán)重的資金約束，依賴基建投資帶動經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)也面臨遞減規(guī)律約束。

在這樣一個宏觀經(jīng)濟背景下，中國經(jīng)濟已經(jīng)不可避免地從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長的“新常態(tài)”階段，經(jīng)濟“新常態(tài)”又會反作用于房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩和地方政府債務(wù)問題，從而進一步抑制經(jīng)濟增長。這意味著，中國經(jīng)濟經(jīng)過30多年的高速增長，目前或未來將面臨陷入發(fā)展困境的潛在風(fēng)險。有鑒于此，本文試圖研究當(dāng)前經(jīng)濟下滑或經(jīng)濟發(fā)展困境的實質(zhì)、走出困境的機制及其實現(xiàn)條件。

一、當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展困境的實質(zhì)

在“三駕馬車”中，投資和出口之所以能夠成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力，而消費處于弱勢地位，主要有三方面的原因。第一，從市場供求層面來看，房地產(chǎn)和基建投資繁榮有其外在制度及其環(huán)境優(yōu)勢，這些外在制度包括競爭機制、價格機制和政策支持等，而較低的居民收入水平、廉價的勞動力和資源供給、落后的基礎(chǔ)設(shè)施、簡陋的居住條件、高儲蓄傾向和廣闊的國際產(chǎn)品市場等外部環(huán)境因素為房地產(chǎn)市場、基建投資及其相關(guān)制造業(yè)擴張?zhí)峁┝瞬豢苫蛉钡谋匾獥l件。第二，從政府政策扶持層面來看，在經(jīng)濟增長與官員晉升掛鉤的激勵機制下，地方政府更熱衷于發(fā)展易于量化的基建和房地產(chǎn)等投資。第三，從資金供給制度來看，在大型國有商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系下，基于經(jīng)營層面的風(fēng)險規(guī)避要求，以及地方政府和國有企業(yè)之間模糊的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，商業(yè)銀行傾向于為地方政府和國有企業(yè)提供貸款，而地方政府和國有企業(yè)往往與房地產(chǎn)（如經(jīng)濟適用房、棚區(qū)改造房、公租房等）、基建投資以及鋼鐵、煤炭、電力、太陽能、鐵路等產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)。

這三個原因至少造成了兩方面的經(jīng)濟失衡：一是實體經(jīng)濟層面的企業(yè)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，也就是大型國有企業(yè)及傳統(tǒng)制造業(yè)的急劇擴張與中小民營企業(yè)及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的滯后發(fā)展，具體體現(xiàn)為傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)能過剩和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的較低國際競爭力。這一失衡引起的不利后果是，在戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)尚未壯大的條件下，大型國有企業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)制造業(yè)卻提前遭遇了發(fā)展瓶頸，從而既削弱了長期以來的高增長，又使實體經(jīng)濟面臨后勁不足的困境。二是金融體系層面資金配置的失衡，簡言之，就是商業(yè)銀行體系的大量貸款流向了國有企業(yè)和地方政府融資平臺，而中小企業(yè)僅僅獲得了非常有限的資金。在現(xiàn)實中，資金配置失衡以兩種形態(tài)并存：過于龐大的地方政府債務(wù)和中小企業(yè)的融資難融資貴問題。在這種資金配置中，大型國有企業(yè)和地方政府能夠以較低成本獲得貸款，而中小企業(yè)不具備這種優(yōu)勢，結(jié)果就引致出一種套利機制——大型企業(yè)為了獲得套利收益，把獲得的銀行低息貸款通過信托、理財產(chǎn)品、地方政府融資平臺等渠道，再次投向過度泡沫化的房地產(chǎn)等領(lǐng)域，而不是投向資金短缺的戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)及其中小企業(yè)。這種套利機制的經(jīng)濟代價是高昂的融資成本及其房地產(chǎn)泡沫，它也是中小企業(yè)難以獲得發(fā)展而房地產(chǎn)行業(yè)泡沫化的機制支撐?？梢姡Y金配置失衡既是實體經(jīng)濟失衡的結(jié)果，也是實體經(jīng)濟失衡的原因。

如上分析表明，當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展困境的實質(zhì)是實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困境，或者說是大型國有企業(yè)（及其傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資等）與中小企業(yè)（及其戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)）均衡發(fā)展的困境。就這種困境的根源來說，主要是商業(yè)銀行體系資金配置失衡的產(chǎn)物?？陀^地評價，商業(yè)銀行與大型國有企業(yè)之間的這種資金配置及其互動方式在很長一段時期內(nèi)促進了經(jīng)濟增長，加速了工業(yè)化進程，但是，到了目前階段，其局限性愈發(fā)凸顯。事實上，金融體系對房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)和基建投資的過度依賴，明顯加劇了相關(guān)資產(chǎn)的泡沫化程度，相應(yīng)地，在“新常態(tài)”下，房地產(chǎn)“去泡沫”、制造業(yè)“擠水分”和地方政府“去杠桿”的壓力及其風(fēng)險也更大。實際上，考慮到金融體系與房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方政府債務(wù)之間的高關(guān)聯(lián)度，“新常態(tài)”下的經(jīng)濟調(diào)整將面臨巨大的金融風(fēng)險。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，項衛(wèi)星、李宏瑾、白大范通過對20世紀(jì)80年代以來先后在美國、日本以及東亞各國和地區(qū)發(fā)生的房地產(chǎn)泡沫危機的考察發(fā)現(xiàn)，銀行信貸擴張是造成房地產(chǎn)泡沫的重要原因［1］；周京奎的研究發(fā)現(xiàn)，信用擴張過度的結(jié)果就是房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生［2］。就當(dāng)前的中國經(jīng)濟發(fā)展困境來說，房地產(chǎn)泡沫又與地方政府債務(wù)問題、產(chǎn)能過剩問題疊加在一起，所以金融體系承擔(dān)的潛在風(fēng)險更大，在嚴(yán)重時甚至?xí)莼癁榻鹑隗w系的系統(tǒng)性風(fēng)險。對此，Hofmann對16個工業(yè)化國家的研究發(fā)現(xiàn)，房價沖擊對銀行信貸具有顯著的正效應(yīng)［3］?？梢?，“新常態(tài)”下的經(jīng)濟發(fā)展困境表現(xiàn)為經(jīng)濟增速放緩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整困境，實則是商業(yè)銀行體系的金融風(fēng)險防控及其金融轉(zhuǎn)型問題。

二、走出發(fā)展困境的條件及其機制

按照分析，當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展困境可以具體化為如下問題：在不引起金融體系或商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的條件下，有效降低經(jīng)濟體的“杠桿化”程度，包括企業(yè)和地方政府兩方面的債務(wù)。在此基礎(chǔ)上，既實現(xiàn)穩(wěn)定的金融環(huán)境及其金融轉(zhuǎn)型，又達到必要的經(jīng)濟增長。理論上，這牽涉到一個基本問題：如何滿足“去杠桿化”之后企業(yè)和地方政府的資金需求？如果不存在這樣一種融資補充機制，就不僅不能紓解實體經(jīng)濟的資金困境，而且還可能會加重實體經(jīng)濟的融資負(fù)擔(dān)，并引起實體經(jīng)濟的信用風(fēng)險，而這種信用風(fēng)險反過來會拖累商業(yè)銀行體系，因而使經(jīng)濟陷入更為嚴(yán)重的發(fā)展困境?？梢?，走出發(fā)展困境的關(guān)鍵在于找到替代性制度安排，這種制度安排既有利緩解實體經(jīng)濟的資金需求，又有利于降低現(xiàn)有商業(yè)銀行體系的杠桿化水平。幸運的是，當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展困境實則蘊含著潛在出路。

（一）新增長極：中小企業(yè)崛起的條件

在實踐中，房地產(chǎn)行業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)難以承擔(dān)拉動中國經(jīng)濟增長的重任，與這種功能弱化相伴隨，它們也將逐漸失去“最大資金池”的角色。這帶來了兩方面的問題：一方面，如前所述，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)投資下降不可避免，實體經(jīng)濟仍將處于持續(xù)低迷狀態(tài)和收縮通道；另一方面，在大型國有商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系下，商業(yè)銀行吸收的大量存款找不到理想的投資渠道，這意味著信貸投放量的下降和資金使用效率的降低。據(jù)此推斷，與經(jīng)濟增速放緩和信貸收縮相伴的將是物價水平下降，據(jù)統(tǒng)計，2014年P(guān)PI同比下跌3．3%，連續(xù)34個月為負(fù)，CPI全年漲幅低于3．5%目標(biāo)。

如何填補房地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)濟增長及資金吸納方面所留下的空缺？出路其實就在當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展困境中。按照分析，中小企業(yè)擁有吸納大量資金的需求和容量，中小企業(yè)的不發(fā)展源于中國特有的金融制度安排及其金融歧視，因此，依賴一直處于融資弱勢地位的中小企業(yè)就可以擺脫目前的局面。這不僅可以為大量資金找到出路，而且有助于突破約束中小企業(yè)長期發(fā)展的融資困境，使其承擔(dān)起資金池的角色。一旦中小企業(yè)的融資問題得以解決，在很大程度上也就意味著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功。

綜上，有別于房地產(chǎn)行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)和基建投資繁榮背景下的投融資環(huán)境，目前存在這樣一種現(xiàn)象：大量資金急需找到投資渠道，中小企業(yè)也有融資需求，所以在理論上，中小企業(yè)的融資環(huán)境在某種含義上得以優(yōu)化。但是，在現(xiàn)有的金融體系下，實際上不存在將二者對接起來的有效機制。究其原因，當(dāng)前的金融體系是由大型商業(yè)銀行主導(dǎo)的，它是一種間接的融資方式，而實踐表明，間接的融資方式并不利于閑置資金從商業(yè)銀行配置到中小企業(yè)，這也是中小企業(yè)融資難的根源所在。因此，當(dāng)前的任務(wù)是找到一種替代性制度性安排，它既有能力吸收公眾資金，拓展公眾投資渠道，又能夠把資金配置到中小企業(yè)中，從而化解中小企業(yè)的融資困境，并降低實體經(jīng)濟對間接融資方式的依賴度。

（二）替代性制度安排：IPO 注冊制

在中國的金融體系中，其實存在這樣一種替代性制度安排，它就是與間接融資方式相對應(yīng)的直接融資方式，具體指由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板等構(gòu)成的多層次資本市場。但是，在多層次資本市場的建立和發(fā)展過程中，它主要起到了幫助國有企業(yè)改制和國有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型上市的作用，而在緩解中小企業(yè)融資困境和推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面的作用仍然比較有限。究其原因，主要源自資本市場嚴(yán)格的準(zhǔn)入機制。眾所周知，長期以來，監(jiān)管部門一直實行股票發(fā)行審批制，為企業(yè)上市設(shè)置了很高的進入壁壘。雖然這一制度在一定程度上阻止了一些競爭力低、業(yè)績差的企業(yè)進入資本市場，保護了投資者，確保了資本市場有序運行，但是也存在明顯的局限性，例如，資金雄厚的大型國有企業(yè)成了資本市場的主要受益者，并據(jù)此確立了其在資本市場和產(chǎn)品市場上的壟斷地位。這種事實上的行政性壟斷不僅降低了企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開拓積極性，而且其強大的吸金能力直接推高了融資成本，因而惡化了具有產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開拓精神的中小企業(yè)的融資環(huán)境。即使中國人民銀行通過“定向降準(zhǔn)”等方式，鼓勵商業(yè)銀行支持中小企業(yè)，在實際的運行中，這些資金最終還是難以進入中小企業(yè)。尤為嚴(yán)重的是，在缺乏監(jiān)管制衡力量的條件下，股票發(fā)行審批制助長了監(jiān)管部門的尋租活動，而尋租利益反過來又刺激了監(jiān)管部門的行政審批，如此形成一個惡性循環(huán)，最終使資本市場成為大型壟斷企業(yè)的提款機，而中小企業(yè)的融資需求得不到很好滿足。這顯然有悖于資本市場建立的初衷，更不利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。

事實上，由于資本市場在融資方面的局限性，目前最主要的融資方式仍然是間接融資，比如發(fā)行銀行貸款、信托產(chǎn)品等，據(jù)估計，當(dāng)前中國企業(yè)的間接融資比例很高，總體負(fù)債率基本上居于世界第一，遠遠超過國際預(yù)警線，也就是說，多層次資本市場并未達到預(yù)期的理想效果，對經(jīng)濟的貢獻也比較有限。例如，談儒勇的研究發(fā)現(xiàn)，中國銀行業(yè)體系的發(fā)展和經(jīng)濟增長之間有顯著的正相性，而股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間卻呈現(xiàn)出輕微的負(fù)相關(guān)性，對經(jīng)濟增長的貢獻有限［4］；梁琪、滕建州研究發(fā)現(xiàn)，股市發(fā)展沒有促進和導(dǎo)致經(jīng)濟增長［5］；伍志文和周建軍的研究表明，中國股票市場不是經(jīng)濟的“晴雨表”［6］；譚志強的實證研究顯示，經(jīng)濟增長與股票市場沒有很強的相關(guān)關(guān)系［7］；杜江和沈少波甚至發(fā)現(xiàn)，中國的股票市場與實體經(jīng)濟之間存在背離關(guān)系［8］；陶麗婷基于2003－2013年的季度數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)，股票市場發(fā)展并不是經(jīng)濟增長的原因，但是金融中介的發(fā)展促進了經(jīng)濟增長［9］。

鑒于此，激活資本市場活力的一個根本途徑是改革股票發(fā)行制度，以IPO 注冊制取代審批制，這樣才能從制度上突破當(dāng)前金融體系的局限性，打破嚴(yán)重失衡的直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)，從而突破中小企業(yè)融資困境及其“新常態(tài)”下的經(jīng)濟發(fā)展瓶頸。首先，與商業(yè)銀行貸款和債務(wù)融資不同，股票市場是直接融資，投資者是所有者而非債權(quán)人，所以企業(yè)通過資本市場融資就可以直接降低債務(wù)負(fù)擔(dān)；同時，企業(yè)將融資所得用于償還商業(yè)銀行貸款，這樣既可以實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的“去杠桿化”，又不會沖擊商業(yè)銀行體系。其次，IPO 注冊制會降低中小企業(yè)融資成本，且投資者和監(jiān)管部門的外部約束會促進其產(chǎn)品創(chuàng)新、市場開拓和公司治理機制完善，這有助于推動企業(yè)微觀經(jīng)營機制轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之外提供一個新的經(jīng)濟增長引擎，由此避免傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整所帶來的經(jīng)濟下行風(fēng)險。第三，從投資者角度看，中國目前的投資結(jié)構(gòu)是，房地產(chǎn)超過70%，而金融資產(chǎn)占比不到30%，這與歐美發(fā)達國家的投資結(jié)構(gòu)正好相反；IPO 注冊制將極大地拓展投資選擇，同時可為中小企業(yè)提供大量的資金來源，由此降低公眾對商業(yè)銀行的依賴以及金融風(fēng)險過于集中問題。第四，從地方政府角度看，目前各地正在試點公共部門與私人企業(yè)合作的PPP模式，PPP 模式的初衷是地方政府債務(wù)的“去杠桿化”，而PPP 模式的基礎(chǔ)是擁有雄厚資金支撐的私人企業(yè)參與，否則，負(fù)債高筑的企業(yè)和公共部門合作只會帶來更為嚴(yán)重的問題。這就回歸到資本市場改革問題，即唯有推行IPO 注冊制，降低資本市場準(zhǔn)入條件，提高私人企業(yè)的融資能力，才能確保PPP模式的成功運行。在未來的金融體系中，IPO注冊制下的直接融資將會成為撬動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及其增長的新動力源泉。

三、潛在風(fēng)險及其應(yīng)對措施

IPO 注冊制能夠有效激活資本市場，降低中小企業(yè)融資成本，提高資金運用效率，推動實體經(jīng)濟“去杠桿化”，助推企業(yè)創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，打破傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)之間的非均衡發(fā)展，從而走出潛在的經(jīng)濟發(fā)展困境。但是，在不完善的資本市場和外部監(jiān)管條件下，IPO 注冊制也存在內(nèi)在風(fēng)險，在極端條件下，它甚至?xí)硐到y(tǒng)性金融風(fēng)險。

就中國的資本市場而言，由IPO 注冊制所引起的潛在風(fēng)險主要包括以下幾個方面：第一，相比于股票發(fā)行審批制下的高準(zhǔn)入門檻，IPO 注冊制下的低準(zhǔn)入門檻會鼓勵一些經(jīng)營能力弱、未來市場前景暗淡、技術(shù)創(chuàng)新能力低和公司治理結(jié)構(gòu)差的企業(yè)進入資本市場，甚至不排除一些企業(yè)通過資本市場進行短期套現(xiàn)的機會主義行為，從而損害投資者的利益。第二，長期以來，中國缺乏多樣化的投資渠道，公眾的投資渠道較少，因而至今尚未形成理性的投資行為，投資方式非常簡單，所以一旦IPO 注冊制激活股票市場，就有可能出現(xiàn)大范圍的“羊群效應(yīng)”，以致引起股市泡沫，而這通常意味著巨大的金融風(fēng)險。第三，國內(nèi)外的資本市場發(fā)展經(jīng)驗表明，股市最終受制于實體經(jīng)濟等基本面因素的約束，但是在短期內(nèi)也有脫離實體經(jīng)濟運行的能力。這種背離往往會把大量資金吸引到股市，因而會沖擊實體經(jīng)濟的融資成本及其運行；一旦泡沫膨脹到峰值，其回落又會進一步加劇其之前對實體經(jīng)濟的沖擊。第四，IPO 注冊制在一定程度上降低了監(jiān)管當(dāng)局的尋租利益，這會造成監(jiān)管積極性下降及其監(jiān)管缺失，并與投資者的非理性投資疊加在一起削弱企業(yè)的外部約束力量，等等。

可見，IPO 注冊制并不是激活資本市場、解決中小企業(yè)和實現(xiàn)實體經(jīng)濟“去杠桿化”的靈丹妙藥，在不具備一些制衡力量的條件下，它甚至比股票發(fā)行審批制的效果更差，這也正是中國的資本市場長期以來未采用注冊制的一個主要原因。但是，發(fā)展和完善資本市場不能因噎廢食，所以問題不在于是否實行IPO 注冊制，而在于如何確保IPO 注冊制的良好運行。按照歐美發(fā)達國家的經(jīng)驗，IPO 注冊制并不意味著監(jiān)管部門退出監(jiān)管，而是意味著其監(jiān)管領(lǐng)域及重點的調(diào)整，即從嚴(yán)格的準(zhǔn)入監(jiān)管調(diào)整為嚴(yán)格的準(zhǔn)入后監(jiān)管。換句話說，實行IPO 注冊制，預(yù)防和控制風(fēng)險的核心仍然在于加強監(jiān)管部門的事后監(jiān)管，從而既避免把有潛力的小企業(yè)拒之于門外，又懲處一些上市企業(yè)的背德行為，由此徹底解決困擾中小企業(yè)的融資問題、IPO 注冊制實行之后的企業(yè)背德行為和企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展問題，最終通過有效的資本市場培育出一大批具有創(chuàng)新性和競爭力的國際性企業(yè)。

［1］項衛(wèi)星，李宏瑾，白大范．銀行信貸擴張與房地產(chǎn)泡沫：美國、日本及東亞各國和地區(qū)的教訓(xùn)［J］．國際金融研究，2007（3）．

［2］周京奎．金融支持過度與房地產(chǎn)泡沫［M］．北京大學(xué)出版社，2005：82．

［3］Hofmann．Bank Lending and Property Prices：Some International Evidence［R］．HKIMR Working Paper，2003（22）．

［4］談儒勇．中國金融發(fā)展和經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究［J］．經(jīng)濟研究，1999（10）．

［5］梁琪，滕建州．股票市場、銀行與經(jīng)濟增長：中國的實證分析［J］．金融研究，2005（10）．

［6］伍志文，周建軍．“股經(jīng)背離”的存在性之爭及其實證檢驗［J］．財經(jīng)研究，2005（3）．

［7］譚志強．關(guān)于中國經(jīng)濟增長與股票市場發(fā)展關(guān)系的再檢測：2001－2007［J］．世界經(jīng)濟情況，2009（1）．

［8］杜江，沈少波．我國股票市場與實體經(jīng)濟的相關(guān)性分析［J］．求索，2010（5）．

［9］陶麗婷．股票市場、金融中介與經(jīng)濟增長的實證研究［J］．特區(qū)經(jīng)濟，2013（11）．