市場化進(jìn)程、所有權(quán)異質(zhì)性與上市公司現(xiàn)金股利政策研究綜述

徐 思

(新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊，830012)

一、引言

股利政策一直是財務(wù)學(xué)里比較經(jīng)典的話題，是很久以來未解決的問題之一。以前的學(xué)者們在許多嚴(yán)格的假設(shè)條件下，提出了股利無關(guān)論。后來，學(xué)者們放寬股利無關(guān)論的假設(shè)，產(chǎn)生了靜態(tài)均衡理論、優(yōu)序融資理論、自由現(xiàn)金流量理論、信號傳遞理論，生命周期理論等。這些理論很多是根據(jù)西方成熟資本市場發(fā)展起來的，很少有學(xué)者研究到不同市場化進(jìn)程下公司現(xiàn)金股利政策的差異，特別是我國處于向市場化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌這一特殊背景下?；谝陨显颍陀斜匾Y(jié)合宏觀外部治理環(huán)境和微觀產(chǎn)權(quán)特征兩個方面，探討它們對我國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，以解釋我國上市公司現(xiàn)金股利政策。

二、現(xiàn)金股利政策的理論基礎(chǔ)

學(xué)術(shù)界形成了很多的股利理論，股利信號理論與股利代理理論是其中兩大主流理論，它們對公司股利行為具有較好的解釋能力。

（一）股利信號理論

市場中常常存在信息不對稱，于是，對于普通投資者來說,公司內(nèi)部的管理層具有信息優(yōu)勢,因為他們對公司未來的投資計劃和盈利狀況更加了解。因此,有學(xué)者認(rèn)為公司的管理層可以通過采用股利政策向外界投資者傳播有關(guān)公司的盈利狀況和發(fā)展前景的信息,以便增加投資者的信息，使他們形成對公司正確的認(rèn)識并做出合理的投資決策，于是，形成了股利信號理論。該理論認(rèn)為,公司的股利政策包含公司未來贏利與價值的信息,可被管理者用作傳遞贏利與吸引投資的工具。對此，有研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力與現(xiàn)金股利支付水平正相關(guān)（呂長江、王克敏，1999）；公司凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)（陳國輝、趙春光，2000）；并且得出，公司派現(xiàn)分紅與決策當(dāng)期的每股收益正相關(guān)（劉淑蓮、胡燕鴻，2003）。當(dāng)管理者估計新的投資計劃可以帶來較高的回報時,他們就可能會提高股利支付水平用來向市場傳遞他們關(guān)于公司未來樂觀預(yù)期的信號，然后投資者接收到的信號并以此做出決策,使得公司股利政策對股票價格產(chǎn)生相應(yīng)的影響（Manueletal,1993；Garrettand Priestley,2000）。

然而,有學(xué)者對股利信號理論提出了質(zhì)疑，發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)期股利行為變動和預(yù)測未來的贏利沒有太多關(guān)聯(lián)或沒有上面分析的正向關(guān)系。有實證研究發(fā)現(xiàn)，市場對公司的現(xiàn)金股利行為有顯著的負(fù)反應(yīng)（呂長江、王克敏，1999）。也有學(xué)者認(rèn)為，雖然股利政策具有信息內(nèi)涵，但并不能傳遞關(guān)于公司未來盈利的信息（李常青、沈藝峰，2001）。依據(jù)上市公司發(fā)布的股利政策變更信息來檢驗股利的信號傳遞效應(yīng)，呂長江、許靜靜（2010）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利行為并沒有信號傳遞效應(yīng)。

（二）股利代理理論

根據(jù)代理理論，公司委托人與代理人之間存在著不一樣的利益目標(biāo),于是，如果公司不把利潤派發(fā)現(xiàn)金股利給投資者,這些利潤很可能被內(nèi)部管理者，即代理人用于自身利益，這樣就可能侵害了外部投資者的利益。陳信元、陳東華和時旭（2003）通過分析佛山照明公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利行為的市場反應(yīng)，他們認(rèn)為現(xiàn)金股利政策已經(jīng)被股東用作套取公司現(xiàn)金的一種方式。另外，研究五糧液公司派發(fā)較高現(xiàn)金股利行為，發(fā)現(xiàn)有控股股東利用其擁有的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司資金或其他資源來滿足自己的利益（劉峰、賀建剛，魏明海，2004）。股利代理理論認(rèn)為，公司管理者可以用現(xiàn)金股利政策解決或者緩解委托人和代理人之間的代理問題。因為支付現(xiàn)金股利減少了公司內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流，從而限制了上市公司管理者從事過度投資的行為（魏明海、柳建華，2007）。

三、市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利政策的影響

中國開始向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，我國各地區(qū)的上市公司面臨的市場化進(jìn)程、政府干預(yù)、法治水平可能存在較大差異（樊綱、王小魯，朱恒鵬，2010）。各個地區(qū)市場化的不平衡對公司的治理會產(chǎn)生不同的影響。對一個地區(qū)的市場化水平我們可以從法制水平和經(jīng)濟(jì)水平兩方面來大致的估量，主要分析這兩方面因素對現(xiàn)金股利政策的影響。

一般認(rèn)為，市場化水平高的地區(qū)，會具有較好的法制體系。對于法律與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，LLSV（2000）提出了兩種股利代理模型，即結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為，現(xiàn)金股利政策與投資者法律保護(hù)存在正相關(guān)性，即現(xiàn)金股利是一個高效的股東法律保護(hù)體系的結(jié)果。LLSV（2000）、Faccio，Lang and Young（2001）、Mauryand Pajuste（2002）和 Gugler and Yurtoglu（2003）等學(xué)者的研究結(jié)論很好地支持了結(jié)果模型。另一方面，替代模型則認(rèn)為，公司的現(xiàn)金股利政策是法律保護(hù)制度的一種替代方式。根據(jù)該模型，在有較弱的投資者法律保護(hù)體系的地區(qū)，上市公司會傾向發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利被公司用作弱投資者法律保護(hù)的替代措施。從縱向和橫向兩個角度來檢驗替代模型和結(jié)果模型在特殊經(jīng)濟(jì)背景下對我國上市公司的適應(yīng)性。從縱向來看，兩模型在上市公司的適應(yīng)性呈現(xiàn)出階段性特征，法律保護(hù)較弱時，替代模型更有適應(yīng)性，而隨著法律保護(hù)程度的提高，結(jié)果模型對現(xiàn)金股利行為的解釋力度增強(qiáng)；從橫向的比較來看，發(fā)現(xiàn)結(jié)果模型對上市公司的現(xiàn)金股利政策解釋力更強(qiáng)（袁振興、楊淑娥，2006）。

其次，在市場化進(jìn)程高的地方，金融業(yè)一般更為發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也更高。這使得公司從這些金融業(yè)籌集資金的成本較低，緩解利潤要留在公司內(nèi)部的壓力，公司更可能發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然政府有利用轉(zhuǎn)移支付、政策補(bǔ)助等方式，來促使資金向中西部相對貧困的地區(qū)流動，但為了減少風(fēng)險，很多金融機(jī)構(gòu)依然會減少向中西部等高風(fēng)險地區(qū)的貸款（王小魯、樊綱，2004)）。在這些地區(qū)的公司由于籌資困難，需要將利益留在公司內(nèi)部，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以應(yīng)對外部威脅和把握新的投資機(jī)會。

于是，我們推斷在市場化程度高的地區(qū)，上市公司更有可能派發(fā)現(xiàn)金股利。

四、所有權(quán)的異質(zhì)性對現(xiàn)金股利政策的影響

在中國，很多上市公司由國家機(jī)關(guān)或政府部門控制，也有少部分上市公司是由非國有主體控制。因此，我們根據(jù)所有權(quán)的異質(zhì)性把上市公司分為兩類，即國有公司和非國有公司。相比非國有性質(zhì)的公司，國有性質(zhì)的公司受政府的干預(yù)程度更大。因此，在政府行為的影響下，所有權(quán)異質(zhì)性對現(xiàn)金股利行為的影響會表現(xiàn)不同。在發(fā)達(dá)的證券市場中，市場會迫使管理者分配現(xiàn)金股利以滿足投資者的現(xiàn)金需求（Bradford，2006)。在中國這樣的新興市場中，投資者特別是小股東沒有足夠的力量迫使管理層或控股股東分配現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利的分配由控股股東決定。于是，現(xiàn)金股利的分配傾向和分配率，會因上市公司由國有控制和非國有控制的不同而不同。

相對而言，國有上市公司資金來源充分，受政府干預(yù)程度大，且它們主要集中在電力、水力、石油等資源領(lǐng)域,是為維護(hù)公共基礎(chǔ)設(shè)施和保障居民正常生活而建立。國家對這些公司的考核較嚴(yán),為了資產(chǎn)的保值增值,公司會傾向?qū)⒗麧櫫舸嬖诠緝?nèi)部而不分配給股東，從而減少現(xiàn)金股利發(fā)放。而非國有控制的公司對政府依賴少，更多依靠外部投資者提供資金，因此這些公司為了吸引投資者更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。然而,非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司，投資收益才是管理者投資的主要目的，且公司沒有類似的績效考核系統(tǒng),所以，相對國有性質(zhì)公司，這些公司有較高的現(xiàn)金股利分配傾向。分析2002年我國上市公司實際控制人特征與股利分配情況，表明國有性質(zhì)的上市公司股利分配率明顯低于非國有性質(zhì)上市公司；具有集團(tuán)性質(zhì)的上市公司股利分配傾向與分配率都明顯低于沒有集團(tuán)控制性質(zhì)上市公司（王化成等，2007）。其次，由于實際控制人為國有性質(zhì)的上市公司與政府的關(guān)系密切，其對相關(guān)法律政策的理解更為透徹，運用得更好。因此，這些公司一般不利用或較少利用現(xiàn)金股利這種方式轉(zhuǎn)移公司利益，而是通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等成本較低方式侵占中小股東的利益。相對而言，實際控制人為非國有性質(zhì)的上市公司，在關(guān)聯(lián)交易方面受到更嚴(yán)格的監(jiān)督，因此大股東利用現(xiàn)金股利這種看似合法化的方式向自身輸送利益更為常見。有實證分析，最終控制人為國有性質(zhì)的上市公司在定向增發(fā)后，其現(xiàn)金股利的分配力度比非國有性質(zhì)的上市公司低。同時得出，所有權(quán)的異質(zhì)性對現(xiàn)金股利行為的影響僅在增發(fā)當(dāng)年顯著，在增發(fā)后一年就不顯著了（馬晨晨，2014）。但是，有學(xué)者實證研究得出了與上面觀點不一致的結(jié)論。當(dāng)最終控制人為國有性質(zhì)的公司時，特別是地方政府時，公司傾向于發(fā)放高現(xiàn)金股利（雷光勇、劉慧龍，2007）。分析我國上市公司分紅問題，發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利有減少代理成本的作用，相比非國有公司，這種作用在國有性質(zhì)的上市公司中表現(xiàn)更為明顯（羅宏、黃文華，2008）。還有，李毓鑫，王金波（2015）研究發(fā)現(xiàn)，宗族觀念影響企業(yè)分紅意愿和分紅水平，地區(qū)宗族觀念越強(qiáng)，企業(yè)分紅意愿越低，但分紅水平受到企業(yè)所有權(quán)的限制，只有非國有企業(yè)地區(qū)宗族觀念越強(qiáng)，企業(yè)分紅水平越低。

另外，一些學(xué)者得出上市公司所有權(quán)的異質(zhì)性與現(xiàn)金股利之間沒有顯著關(guān)系。所有權(quán)異質(zhì)性依據(jù)終極產(chǎn)權(quán)不同分為兩類，即國有產(chǎn)權(quán)和非國有產(chǎn)權(quán)。研究現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國有和非國有公司的控股股東把現(xiàn)金股利作為“掏空”方式的偏好沒有顯著不同（李婉麗等，2008）。分析現(xiàn)金股利政策與資金侵占的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)社會法人與國有法人的控股股東對現(xiàn)金股利的偏好沒有顯著的差異，只不過社會法人公司存在更嚴(yán)重的資金侵占現(xiàn)象（馬曙光、黃志忠和薛云奎，2005）。

根據(jù)以上分析，我們得出所有權(quán)的異質(zhì)性對現(xiàn)金股利支付水平的影響并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

五、市場化進(jìn)程、所有權(quán)異質(zhì)性與現(xiàn)金股利政策

與西方國家相比，中國證券市場股權(quán)集中度高，獨特的環(huán)境導(dǎo)致了中國上市公司的大股東與中小股東,在投資成本、目標(biāo)等方面存在重大不同。因此，現(xiàn)金股利對于中國的上市公司通常不是在西方國家中所描述的作為解決“自由現(xiàn)金流問題”的手段，而更大程度上成為了大股東“資源轉(zhuǎn)移”的手段。市場化進(jìn)程的加快使得現(xiàn)金股利行為更加理性，加強(qiáng)投資者的保護(hù)，但考慮中國證券市場的特殊環(huán)境，這一保護(hù)作用將會受到影響（楊穎，2009）。地區(qū)間的法治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異,使得相對其他方式而言，現(xiàn)金股利作為“資源轉(zhuǎn)移”的工具，其相對成本可能會存在差異,利潤留存的壓力也存在不同；此外，市場化進(jìn)程高低，通過金融業(yè)影響了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司的融資水平，都造成現(xiàn)金股利發(fā)放的差異。因此，市場化進(jìn)程的不同與所有權(quán)異質(zhì)性對現(xiàn)金股利將產(chǎn)生不同的影響。

目前對三者關(guān)系的研究較少，以前有學(xué)者，研究在不同市場化進(jìn)程情況下，終極控制人的控制權(quán)對現(xiàn)金股利政策的影響。發(fā)現(xiàn)終極控制人的兩權(quán)分離程度越大，即現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離程度越大，上市公司越不可能進(jìn)行現(xiàn)金分配和支付；市場化水平越高，終極控制人利用現(xiàn)金股利政策侵占其他中小股東利益的隧道行為就會越少（白旻，2012）。

有學(xué)者認(rèn)為公司的現(xiàn)金持有量可能影響現(xiàn)金股利發(fā)放水平。有研究發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)的終極控制人持有高現(xiàn)金流，實質(zhì)上是出于攫取控制權(quán)私利的侵占動機(jī)（藝峰等，2008)。市場化進(jìn)程以法制環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景作為主要衡量指標(biāo)，因此，融資環(huán)境容易受到市場化進(jìn)程的影響。對于實際控制人為國有性質(zhì)的公司來說，由于“所有者”缺位，由于缺乏必要的監(jiān)督，國有性質(zhì)公司的管理者更有傾向濫用公司持有的現(xiàn)金，以獲取私人收益；同時，這些公司憑借其特殊的股權(quán)性質(zhì)，容易獲得銀行和政府等機(jī)構(gòu)的支持，使他們更有動力濫用公司的現(xiàn)金持有便于為自己牟取私利，提高了現(xiàn)金股利發(fā)放的可能，以致降低了公司現(xiàn)金持有的價值。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的現(xiàn)金持有具有正向價值效應(yīng)，融資約束加強(qiáng)了這種效應(yīng)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司現(xiàn)金持有價值低于非國有性質(zhì)的公司，融資約束強(qiáng)化了非國有性質(zhì)公司的現(xiàn)金持有價值，但這對國有企業(yè)來說并不顯著（吳昊旻、謝廣霞，2015)。根據(jù)以上的分析，我們可以推斷，在市場化進(jìn)程高的地區(qū)，上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，且這種影響在非國有企業(yè)中更加顯著。

六、現(xiàn)有研究結(jié)論與不足

本文試著梳理市場化進(jìn)程與產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對上市公司現(xiàn)金股利行為的影響相關(guān)理論研究。得出現(xiàn)有的研究結(jié)論有兩點：一是以法制背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為市場化進(jìn)程的主要衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)市場化進(jìn)程水平越高，上市公司現(xiàn)金股利分配傾向越高。二是依據(jù)所有權(quán)的異質(zhì)性，把上市公司分為國有上市公司和非國有上市公司，研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)的異質(zhì)性對現(xiàn)金股利行為的影響沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

現(xiàn)有研究不足體現(xiàn)在：第一，對我國上市公司存在的現(xiàn)金股利行為，學(xué)術(shù)界有很多不同的解釋,有人認(rèn)為上市公司的現(xiàn)金股利是投資者法律保護(hù)的結(jié)果，能保障投資者的收益。然而，另一部分人則認(rèn)為現(xiàn)金股利是公司控股股東用來進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的工具，現(xiàn)金分紅的最終受益人是上市公司控股股東。以上觀點的差異是研究出發(fā)點的不同,但它們都是學(xué)者們從控股股東的角度去理解派發(fā)現(xiàn)金股利的動因。在公司里，實際不是控股股東，而是實際控制人對公司的經(jīng)營和財務(wù)問題進(jìn)行決策,因此，能根據(jù)分析最終控制人的性質(zhì)特征更好的理解上市公司股利行為動機(jī),這是未來的一個研究方向。第二，市場化進(jìn)程的加快,健全了法制體系和完善了金融環(huán)境，提高了投資者的法律保護(hù)機(jī)制，緩解了融資約束?，F(xiàn)在很少學(xué)者深入研究它對公司現(xiàn)金股利政策的影響，因此，有必要研究市場化進(jìn)程對現(xiàn)金股利政策的影響。第三，現(xiàn)在很少研究從宏觀監(jiān)管和微觀治理兩個層面一起研究上市公司現(xiàn)金股利行為的影響。

市場化進(jìn)程是公司的外部治理環(huán)境，所有權(quán)異質(zhì)性是公司重要性質(zhì)特征，因此，結(jié)合兩方面探討它們對公司派現(xiàn)行為影響很有必要。分析市場化進(jìn)程與所有權(quán)性質(zhì)在影響公司現(xiàn)金股利支付傾向與程度方面的關(guān)系，深入探討市場化進(jìn)程與所有權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金股利政策經(jīng)濟(jì)后果的影響也將是未來可以研究的方向。

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