我國貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道研究

陳點

摘 要：貨幣政策影響實體經(jīng)濟的方式和路徑，即為貨幣政策的傳導(dǎo)機制，貨幣政策的傳導(dǎo)機制很大程度上決定了貨幣政策的有效性，因此，一直以來，貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策理論的核心內(nèi)容之一。信貸渠道理論作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道理論之一，對貨幣政策的實施效果有著重要的作用，通過分析信貸渠道在我國的發(fā)展以及其在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要性，認為信貸渠道在我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制中是有效的且占主導(dǎo)地位的。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機制；信貸渠道理論；銀行貸款

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）07-0070-04

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)其特定的調(diào)控目標所采取的各種調(diào)節(jié)和控制貨幣供應(yīng)量措施的總稱，其調(diào)整會對真實產(chǎn)出水平產(chǎn)生影響。關(guān)于貨幣政策如何傳導(dǎo)，西方貨幣理論界眾說紛紜，但無論是傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)途徑還是其他資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑，都是以完善的金融市場為分析前提。如果這一分析前提在現(xiàn)實中并不成立，因此產(chǎn)生了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論。在我國，由于金融市場不成熟等原因，信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著不可替代的作用。1998年以前，中國人民銀行對銀行實行信貸限額管理，直接控制商業(yè)銀行的信貸供給，進而實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控；1998年之后，中國人民銀行取消了信貸限額管理，實行一般意義的貨幣政策，但干預(yù)信貸供給仍是中國人民銀行影響宏觀經(jīng)濟的重要手段。因此研究貨幣政策的銀行信貸渠道對理解我國貨幣政策的傳導(dǎo)具有現(xiàn)實意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機制的信貸渠道理論

貨幣政策信貸渠道理論起源于Roosa在1951年提出的信用可得說。20世紀70年代中期信息經(jīng)濟學(xué)和非完全競爭微觀經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展為信貸配給說提供新的理論支持。這兩種理論的提出和發(fā)展為信貸渠道理論的發(fā)展提供了堅實的理論基礎(chǔ)。同時，在20世紀80年代，大量的實證研究也促進了信貸理論的大力發(fā)展。經(jīng)過Bernanke、Blinder、Kashyap等經(jīng)濟學(xué)家的研究和拓展，信貸渠道理論至今形成了銀行信貸渠道和資本負債表渠道兩個理論分支。

（一）銀行貸款渠道

銀行貸款渠道，也是狹義的銀行信貸渠道，是一種典型的信用傳導(dǎo)機制理論。其存在的前提條件是信息的不完全對稱性，并假設(shè)銀行貸款與債券等金融資產(chǎn)不可完全替代，從而存在部分特定借款人必須依賴銀行貸款。該理論認為，金融中介機構(gòu)具有特殊優(yōu)勢，銀行作為主要的金融中介機構(gòu)，在評估、篩選貸款申請人以及解決信貸市場信息問題方面具有專業(yè)技術(shù)，使得他們可以向那些難以在公開市場上獲得資金的特定借款人提供貸款服務(wù)。因此，中央銀行可以通過操作準備金等貨幣政策工具來對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)實行調(diào)控，改變銀行貸款供給的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，進而影響經(jīng)濟社會的總投資和總需求的變動。例如，當貨幣當局實行緊縮性貨幣政策時，銀行體系的儲備金減少，銀行在既定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下可貸資金減少，貸款隨之下降，使得那些依賴銀行貸款的借款者減少投資支出，最終使產(chǎn)出下降。

（二）資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)機制

針對于銀行貸款渠道有效性減弱，Bernanke & Gertler（1989，1994）提出了貨幣政策傳導(dǎo)機制的資產(chǎn)負債表渠道，認為只有銀行信貸和企業(yè)資產(chǎn)債表兩個渠道共同作用，才能幫助解釋貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。資產(chǎn)負債表渠道，又稱凈財富渠道，該理論同樣是以金融市場的信息不對稱性為前提，但與銀行貸款渠道不同的是，銀行貸款渠道認為貨幣政策是對存款機構(gòu)的信貸供給產(chǎn)生影響，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生作用，而資產(chǎn)負債表渠道則側(cè)重于強調(diào)貨幣政策的變化對借款者的財務(wù)狀況對其外部融資升水及投資需求的影響。該理論主要是通過企業(yè)的凈值來體現(xiàn)的，貨幣政策的變動會導(dǎo)致借款人的財務(wù)狀況發(fā)生變化，進而使得借款人面臨的外部融資溢價發(fā)生變化，資產(chǎn)凈值越高，外部融資溢價就越低，因此不同借款人就會產(chǎn)生不同的信貸需求和投資支出決策。當企業(yè)資產(chǎn)負債狀況惡化時，企業(yè)的凈財富減少，這就意味著貸款抵押減少，逆向選擇和道德風(fēng)險問題更加嚴重，因此貸款者將減少對借款者的貸款，借款者既無法從市場直接融資，又無法獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降。

二、我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)的發(fā)展

1984年，中國人民銀行被正式確立為我國的中央銀行并開始獨立制定實施貨幣政策。1984—1997年之間中國人民銀行實行的是直接調(diào)控的貨幣政策，即信貸限額管理，1998年央行貨幣政策由直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，取消了信貸限額管理，加大了公開市場業(yè)務(wù)操作，也在一定程度上允許商業(yè)銀行擴大貸款利率的幅動范圍。因此可以把1984年開始至今的時間劃分為兩個階段：1984—1998年和1998年至今。

1984—1998年期間，中央銀行主要是通過信貸計劃或?qū)︺y行信貸實行限額管理來控制貸款規(guī)模以實施政策意圖，實現(xiàn)貨幣政策目標。在此期間，我國法定存款準備金率在13%的高水平上持續(xù)了十年之久。較高的存款準備金率也加劇了資金分配的計劃性?？梢姡@一時期央行的政策調(diào)控是以貸款規(guī)模計劃為主要工具的直接調(diào)控，中央銀行控制商業(yè)銀行的貸款及其發(fā)放，利率受到嚴格管制，貨幣市場和資本市場幾乎沒有成型，間接融資占主導(dǎo)地位。因此，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制也相應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。這段時間的信用傳導(dǎo)途徑可以表示為：中央銀行→貸款規(guī)?！虡I(yè)銀行→貸款配給→企業(yè)→政策目標。

1998年，以取消商業(yè)銀行貸款規(guī)模限額管理為標志，我國貨幣政策調(diào)控方式發(fā)生較大改變，基本實現(xiàn)了由直接調(diào)控方式向間接調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變。1998年以來，我國貨幣政策調(diào)控機制進行了一系列的變革，主要包括：取消對商業(yè)銀行的貸款限額管理，給商業(yè)銀行一定的貸款自主權(quán)；對利率政策進行了改革，靈活運用利率手段；低法定存款準備金率，對存款準備金制度進行改革；進一步推進貨幣市場發(fā)展，擴大公開市場操作。我國貨幣政策傳導(dǎo)開始從簡單的直接信貸傳導(dǎo)向利率、匯率和非貨幣資產(chǎn)價格多渠道轉(zhuǎn)變。中央銀行不再直接控制商業(yè)銀行信貸，而是通過貨幣政策的操作來影響商業(yè)銀行的信貸供給能力，進而影響實體經(jīng)濟，以實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

盡管中國人民銀行取消了對商業(yè)銀行的貸款限額管理，并逐漸出現(xiàn)了利率、再貼現(xiàn)、存款準備金率、公開市場操作等多種貨幣政策工具，貨幣政策傳導(dǎo)渠道也呈現(xiàn)出了多元化的趨勢，但由于我國尚處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，市場機制還不健全，利率尚未完全市場化，匯率傳導(dǎo)機制也由于人民幣資本項目的嚴格管制而難以發(fā)揮有效作用，資本市場的相對滯后使得利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道都難以有效發(fā)揮作用，而信貸渠道雖在宏觀調(diào)控方式轉(zhuǎn)變的背景下減弱了有效性，但仍然發(fā)揮重要作用。以下從信貸渠道發(fā)揮作用的前提條件來分析我國的信貸渠道。

三、我國貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道分析

通過對1984年以來我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的回顧分析發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行的信貸一直是中央銀行用來影響真實經(jīng)濟的主要工具。銀行貸款在貨幣政策傳導(dǎo)中起主要作用，至少需要滿足兩個條件：（1）間接融資占有很大比重；（2）中央銀行能較有效地調(diào)控商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。從現(xiàn)實情況來看，雖然近幾年我國資本市場有了較大的發(fā)展，但依然未能達到使利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道等順利傳導(dǎo)的有效條件，信貸渠道發(fā)揮作用的前提卻依然存在。主要表現(xiàn)在以下四個方面：

（一）企業(yè)融資依然以銀行間接融資為主

在貨幣政策實施過程中，信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)取決于借款人對銀行的依存度，也就是取決于直接融資與間接融資的比例。如果間接融資所占比重較高，那就說明信貸渠道的作用就較強，反之則較弱。我國資本市場發(fā)展相對落后，資本市場制度的缺陷，使貨幣政策由資本市場的傳導(dǎo)渠道受阻。改革開放后，雖然我國資本市場有了迅速的發(fā)展，我國企業(yè)的外部融資方式呈現(xiàn)出了多樣化的趨勢，但間接融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍占絕對比重，各類企業(yè)對銀行貸款的依存度仍然相當高。

從2003—2009年我國非金融機構(gòu)部門融資總量表（下頁表1）中可以看到：自2003年以來，我國非金融機構(gòu)的融資總量逐年增加，但大約80%都是來自于銀行貸款的方式，遠遠超過了股票、國債和企業(yè)債的融資量，間接貸款占絕對的較高比重，這意味著我國企業(yè)對銀行貸款的依存度非常高。

2010年底，中央經(jīng)濟工作會議首次提出社會融資規(guī)模的概念，它是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標。具體來看，社會融資規(guī)模主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資十項指標。

從2010—2013年社會融資規(guī)模（下頁表2）中我們可以看到，我國社會融資規(guī)模逐年增加，其中人民幣貸款逐年下降，但依然占有50%以上的比例。委托貸款屬于商業(yè)銀行代理類中間業(yè)務(wù)，也在總?cè)谫Y規(guī)模中占有一定比例。雖然社會融資渠道在不斷拓寬，但總體而言，銀行信貸依然是我國非金融企業(yè)的主要資金來源。

從上述分析可知，我國由于資本市場發(fā)展起步較晚且發(fā)育不完善，企業(yè)通過股票市場和債券市場直接融資的比重較小，銀行貸款在融資中仍占有絕對比重，銀行貸款和其他資金來源之間不存在完全替代，存在著大量只有通過銀行才能得到所需資金的特定借款人，也就是“銀行貸款依賴者”。這就說明目前信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)中占主導(dǎo)地位。

（二）中央銀行依然能較有效的調(diào)控商業(yè)銀行信貸規(guī)模

中國人民銀行在1998年取消了對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的直接控制，轉(zhuǎn)而進行間接調(diào)控。但中央銀行在進行總量控制的同時，還制定了一系列的信貸政策，從而強化了信貸傳導(dǎo)的作用。目前信貸政策大致包含四個方面的內(nèi)容：一是與貨幣信貸總量擴張有關(guān)，政策措施影響了貨幣乘數(shù)和流動性。比如，規(guī)定汽車和住房消費信貸的首付款比例、證券質(zhì)押貸款比例等等；二是配合國家產(chǎn)業(yè)政策，通過貸款貼息等多種手段，引導(dǎo)信貸資金流向國家政策需要鼓勵和扶持的地區(qū)及行業(yè)，來扶持這些地區(qū)和行業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展；三是限制性的信貸政策。通過“窗口指導(dǎo)”或引導(dǎo)商業(yè)銀行通過調(diào)整授信額度、信貸風(fēng)險評級和風(fēng)險溢價等方式，限制信貸資金向某些產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及地區(qū)過度投放；四是制定信貸法律法規(guī)，引導(dǎo)、規(guī)范和促進金融創(chuàng)新，防范信貸風(fēng)險。所以說，雖然貸款限額規(guī)模的取消削弱了我國中央銀行對商業(yè)銀行貸款的控制，但通過制定和實施信貸政策，中央銀行對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)還是有較大的影響力。

（三）利率尚未完全市場化，利率傳導(dǎo)機制受到限制

經(jīng)過二十多年的改革，我國利率的調(diào)整機制發(fā)生了很大變化，但由于我國利率并沒有實現(xiàn)完全的市場化，而是由中國人民銀行制定法定存貸款利率并在此基礎(chǔ)上規(guī)定一定的調(diào)整幅度，這樣的利率傳導(dǎo)機制與發(fā)達國家還存在很大差異。利率傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用要求具備信息充分對稱，市場經(jīng)濟完全競爭、資本市場發(fā)達以及利率市場化等條件。但在我國整個資金運行中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率，因此利率在我國無法充分發(fā)揮其在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。中央銀行直接決定的利率不能及時、充分反映資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經(jīng)濟主體行為進行調(diào)整，大大降低了利率傳導(dǎo)貨幣政策的有效性。

（四）匯率傳導(dǎo)機制難以發(fā)揮有效作用

在浮動匯率制度下，貨幣政策可以通過利率的變動對匯率產(chǎn)生影響，從而通過凈出口來影響實體經(jīng)濟。根據(jù)利率平價理論，短期利率變動影響匯率的關(guān)鍵是存在國際間資本流動的套利行為，使本國利率與外國利率之差等于本國遠期匯率的升（貼）水率。然而，我國現(xiàn)階段實行的匯率制度是有管理的浮動匯率制度，資本流動受到限制，資本項目并沒有完全開放。這就降低了利率與匯率的相關(guān)性，抑制了貨幣政策匯率渠道的作用。

以上幾個方面說明，我國目前的宏觀經(jīng)濟條件正好符合信貸機制發(fā)揮傳導(dǎo)作用所要求的市場不完善以及信息不對稱的基本前提，利率沒有完全市場化，資本市場不完善，貨幣政策的利率渠道以及通過利率而發(fā)揮作用的匯率渠道和資產(chǎn)價格渠道雖然在理論上和實際中都有開始顯現(xiàn)其貨幣政策傳導(dǎo)作用的趨勢，但其傳導(dǎo)作用并不明顯。在當前及今后一段時間內(nèi)，信貸渠道仍將是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，這是由中國目前的實際經(jīng)濟情況決定的。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]