馮婷婷

2013年9月6日，中國(guó)國(guó)債期貨重新上市。這在交易技術(shù)層面上是一小步，在市場(chǎng)體系層面上則是一大步。國(guó)債期貨作為國(guó)際資本市場(chǎng)廣泛應(yīng)用的基礎(chǔ)性、標(biāo)準(zhǔn)化利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在中國(guó)資產(chǎn)配置、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、風(fēng)險(xiǎn)管理等金融資源配置中將扮演更重要的角色。

一、中國(guó)債券市場(chǎng)及其產(chǎn)品發(fā)展

自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了曲折探索和快速發(fā)展階段。經(jīng)過(guò)30多年的改革發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)形成了場(chǎng)外市場(chǎng)為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔，相互補(bǔ)充、分層有序的市場(chǎng)格局。市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日趨完備，基本制度不斷完善。中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，大致可以劃分為以下三個(gè)發(fā)展階段。

第一階段（1981—1991），以場(chǎng)外柜臺(tái)交易為主。1981年國(guó)債恢復(fù)發(fā)行，國(guó)內(nèi)債市正式啟動(dòng)，共發(fā)行48.66億元國(guó)庫(kù)券。1982年初首次批準(zhǔn)有限制的發(fā)行企業(yè)債券。1988年4月和6月，國(guó)家先后批準(zhǔn)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，并于1991年初，將國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓范圍擴(kuò)大到全國(guó)400個(gè)地市以上城市，形成了全國(guó)性的二級(jí)市場(chǎng)。至此，中國(guó)債券的柜臺(tái)交易市場(chǎng)正式形成。

第二階段（1991—1997），以交易所交易為主。1990年上海證券交易所開(kāi)始正式營(yíng)業(yè)。債券的交易重心逐漸向交易所轉(zhuǎn)移，形成了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易并存的市場(chǎng)格局。1991年，財(cái)政部第一次組織國(guó)債發(fā)行的承銷和包銷，債券發(fā)行的市場(chǎng)化進(jìn)程開(kāi)始啟動(dòng)，但此時(shí)的發(fā)行利率仍為行政確定。1995年國(guó)債招標(biāo)發(fā)行試點(diǎn)獲得成功，自此國(guó)債發(fā)行利率開(kāi)始實(shí)行市場(chǎng)化，這標(biāo)志著中國(guó)債券發(fā)行的市場(chǎng)化正式開(kāi)始。1995年8月，國(guó)家正式停止了一切場(chǎng)外債券市場(chǎng)，證券交易所變成了中國(guó)惟一合法的債券市場(chǎng)。同時(shí)，隨著債券回購(gòu)交易的展開(kāi)，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。

第三階段（1997年至今），以銀行間交易為主。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)，中國(guó)債券市場(chǎng)形成了兩市分立狀態(tài)。1998年9月份起，國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行三家政策性銀行，以及 2005年亞洲開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際金融公司相繼在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券，這意味著發(fā)債主體逐漸開(kāi)始多樣化。1998年10月，人行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為市場(chǎng)成員；1999年9月，券商和基金獲得入市資格；2000年9月，財(cái)務(wù)公司入市。目前銀行間債券市場(chǎng)的組織成員超過(guò)上萬(wàn)家，基本覆蓋了中國(guó)的金融體系。2002年6月，商業(yè)銀行債券柜臺(tái)交易推出。

隨著中國(guó)債券交易市場(chǎng)不斷的發(fā)展，債券產(chǎn)品自身也在不斷發(fā)展創(chuàng)新：2005年5月，國(guó)航等五家企業(yè)首次發(fā)行短期融資券；2008年4月，鐵道部等首次發(fā)行中期票據(jù)；2008年4月，首只由專業(yè)擔(dān)保公司而非銀行提供擔(dān)保的企業(yè)債“08西基投債”成功發(fā)行；2008年4月，第一只無(wú)擔(dān)保信用企業(yè)債“08中材債”成功發(fā)行。2006年2月，國(guó)開(kāi)行與光大銀行完成了首筆交易利率互換交易，這標(biāo)志著人民幣利率衍生工具已在中國(guó)金融市場(chǎng)正式登場(chǎng)。2010年9月，《貸款轉(zhuǎn)讓交易主協(xié)議》簽署暨全國(guó)銀行間市場(chǎng)貸款轉(zhuǎn)讓交易啟動(dòng)儀式在上海舉行。包括國(guó)開(kāi)行、工行在內(nèi)的21家銀行獲得了交易資格。2010年11月，中國(guó)首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約正式上線。

目前，中國(guó)債券市場(chǎng)形成了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場(chǎng)體系。其中，銀行間市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的主體，債券存量約占全市場(chǎng)95%。這一市場(chǎng)參與者是各類機(jī)構(gòu)投資者，屬于大宗交易市場(chǎng)（批發(fā)市場(chǎng)）。交易所市場(chǎng)是另一重要部分，它由各類社會(huì)投資者參與。商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)是銀行間市場(chǎng)的延伸，也屬于零售市場(chǎng)。

2013年，中國(guó)債券市場(chǎng)總交易規(guī)模達(dá)262.7萬(wàn)億元，全年發(fā)行債券6.9萬(wàn)億元，其中金融債2.08萬(wàn)億元、企業(yè)債0.32萬(wàn)億元、短期融資券1.91萬(wàn)億元、國(guó)債1.33萬(wàn)億元、中期票據(jù)0.70萬(wàn)億元、地方政府債0.35萬(wàn)億元、政府支持機(jī)構(gòu)債券0.15萬(wàn)億元、同業(yè)存單0.03萬(wàn)億元、資產(chǎn)支持證券0.02萬(wàn)億元。

銀行間債券市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，總交易規(guī)模達(dá)262.7萬(wàn)億元，銀行間債券市場(chǎng)在現(xiàn)券交易總規(guī)模中占比達(dá)97.6%，回購(gòu)交易總規(guī)模中占比達(dá)71.5%。從現(xiàn)券交易的成交品種來(lái)看，金融債、中期票據(jù)、企業(yè)債、國(guó)債、短期融資券等5個(gè)品種是主要的交易品種，占比分別為30.64%、19.97%、16.87%、13.42%、12.34%。

截止到2013年9月，中國(guó)金融衍生品主要有：利率互換、債券遠(yuǎn)期、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）、債券借貸等。能夠?qū)_利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生品以利率互換為代表，其中交易較活躍的主要為以FR007和SHIBOR 3M為標(biāo)的物的一年、五年期合約。這其中一個(gè)比較明顯的空缺是國(guó)債期貨。

其實(shí)，中國(guó)的國(guó)債期貨在20世紀(jì)曾經(jīng)有過(guò)短暫的輝煌，1992年12月，上海證券交易所最先開(kāi)放了國(guó)債期貨交易，共推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，但交易量并不活躍。1993 年 10 月 25 日，上交所對(duì)國(guó)債期貨合約進(jìn)行了修訂，并向個(gè)人投資者開(kāi)放國(guó)債期貨交易，之后國(guó)債期貨交易日趨火爆。但隨后1995年發(fā)生了轟動(dòng)市場(chǎng)的“327國(guó)債事件”與“319國(guó)債事件”。1995年5月17日下午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，決定暫停國(guó)債期貨交易。中國(guó)首次國(guó)債期貨交易試點(diǎn)以失敗而告終。

反思失敗的原因，主要有以下幾點(diǎn)：一是國(guó)債市場(chǎng)不夠成熟，偏小的國(guó)債發(fā)行規(guī)模相對(duì)于如此眾多分布于不同交易機(jī)構(gòu)中的國(guó)債期貨合約衍生出的巨大合約市值，根本無(wú)法滿足國(guó)債期貨正常的到期交割需求。二是當(dāng)時(shí)利率定價(jià)機(jī)制不成熟，國(guó)債的價(jià)格與市場(chǎng)利率之間理應(yīng)存在內(nèi)在的、反向的變動(dòng)關(guān)系，但當(dāng)時(shí)中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的利率管制政策沒(méi)有市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制。三是國(guó)債期貨交易相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)不成熟，使得市場(chǎng)行為缺乏以法律形式為保障的強(qiáng)制性約束，造成了法制監(jiān)管真空。四是交易所忽略了最基本的風(fēng)險(xiǎn)管理，主要是保證金比例過(guò)低、未設(shè)漲跌停板、未控制持倉(cāng)限額等。

二、現(xiàn)階段國(guó)債期貨的市場(chǎng)效果

經(jīng)過(guò)近20年的等待，中國(guó)金融期貨交易所終于在2013年9月推出5年期國(guó)債期貨合約。此次合約設(shè)計(jì)借鑒了國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，市場(chǎng)反應(yīng)良好。從合約上市至今運(yùn)行平穩(wěn)，產(chǎn)品功能有效發(fā)揮，基本符合預(yù)期，市場(chǎng)效果主要集中在以下幾個(gè)方面：

一是與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，明顯提高了可交割債券的流動(dòng)性。自國(guó)債期貨從2013年9月上市以來(lái)，輪流成為最便宜可交割券的130015、130020、140003、140006等7年期國(guó)債在市場(chǎng)上的受關(guān)注度獲得了顯著的提升，幫助7年期國(guó)債在銀行間市場(chǎng)的成交量全面超越了以往受追捧的10年期國(guó)債。以130015為例，在9月6日國(guó)債期貨推出前日均成交量穩(wěn)定在11億元左右，國(guó)債期貨推出后的幾個(gè)月，日均成交量大幅提升至17億元左右，增幅逾50%。

二是國(guó)債期貨充分發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。國(guó)債期貨最便宜可交割券的日均買賣價(jià)差由以往的動(dòng)輒5—10個(gè)BP下降至目前的2個(gè)BP以內(nèi)，與國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)聯(lián)系緊密，價(jià)差穩(wěn)定在0.2元附近。由此可見(jiàn)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格相互影響，產(chǎn)生為市場(chǎng)所接受的利率和價(jià)格，為其他的金融產(chǎn)品的定價(jià)提供了基準(zhǔn)。目前機(jī)構(gòu)在國(guó)債投標(biāo)過(guò)程中，國(guó)債期貨價(jià)格已經(jīng)成為一個(gè)不得不考慮的重要因素。由此可見(jiàn)，國(guó)債期貨能夠較為真實(shí)準(zhǔn)確地反映遠(yuǎn)期利率的走勢(shì)，且已經(jīng)得到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

三是國(guó)債期貨的走勢(shì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)具有先行指標(biāo)的意義。國(guó)債期貨市場(chǎng)通過(guò)保證金制度降低了準(zhǔn)入門檻，相比起銀行間現(xiàn)貨市場(chǎng)大機(jī)構(gòu)之間動(dòng)輒上億的交易來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨一手合約僅僅需要保證金2萬(wàn)元。因此期貨市場(chǎng)的參與者能更靈活的利用國(guó)債期貨對(duì)收益率變化做出預(yù)判。通過(guò)實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期貨在重大事件前的走勢(shì)往往能預(yù)示出市場(chǎng)對(duì)此類事件的基本態(tài)度。例如周一、三收盤前最后30分鐘的走勢(shì)往往是對(duì)第二天央行公開(kāi)操作的預(yù)判；而在可交割券發(fā)行前的期貨價(jià)格則表明了市場(chǎng)對(duì)此次發(fā)行的看法。通過(guò)密切關(guān)注國(guó)債期貨的走勢(shì)，可以為投資者提供寶貴的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)信息。

當(dāng)然，國(guó)債期貨上市至今也存在一些問(wèn)題，比較突出的是流動(dòng)性偏低，市場(chǎng)深度不夠。國(guó)債期貨上市首日成交量超過(guò)30000手，而進(jìn)入2014年以后，日成交量一路走低，日均勉強(qiáng)維持在2000手左右，甚至發(fā)生過(guò)幾次日均不足1000手的極端情況。其中部分原因是2014年市場(chǎng)參與者出于對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)升高具有一定的預(yù)期，因此造成多數(shù)投資者采取了降久期的防御性措施。因此7—10年的長(zhǎng)端國(guó)債在需求上受到了一定的打壓，從而造成了國(guó)債期貨的成交活躍度也受到了牽連。不過(guò)除此之外，國(guó)債期貨本身也有其自身的先天性流動(dòng)性問(wèn)題，主要集中在以下兩個(gè)方面：

第一，國(guó)債期貨目前的參與主體較為單一、單薄。目前主要以證券公司、私募基金和散戶為主。此類投資者手中所擁有的國(guó)債現(xiàn)貨存量相當(dāng)有限，因此導(dǎo)致國(guó)債期貨的主要套保功能未能得到最有效的開(kāi)展。目前市場(chǎng)參與者的套利策略具有高度的趨同性，不利于提高國(guó)債期貨流動(dòng)性；多頭和空頭的投機(jī)策略之間的差異可以提供一定的交易量，但是終歸因?yàn)橐?guī)模較小，無(wú)法扭轉(zhuǎn)全局。只有當(dāng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨已經(jīng)有顯著需求的銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與到國(guó)債期貨市場(chǎng)中以后，方能從根本上解決投資者高度趨同這一問(wèn)題。

第二，國(guó)債期貨尚未形成豐富的產(chǎn)品體系，目前僅僅擁有5年期這一個(gè)品種，在收益率曲線上所能覆蓋的范圍非常有限。大部分固定收益投資策略，都需要通過(guò)對(duì)兩個(gè)或者更多的具有不同期限的產(chǎn)品進(jìn)行組合來(lái)達(dá)到預(yù)期效果。目前國(guó)債期貨上僅有這一個(gè)產(chǎn)品，限制了投資者的策略類型選擇，并使策略執(zhí)行方式高度趨同，進(jìn)一步加深了國(guó)債期貨的流動(dòng)性問(wèn)題。

三、結(jié)論與建議

展望中國(guó)固定收益市場(chǎng)未來(lái)十年的發(fā)展，我們認(rèn)為，無(wú)論從總量上還是結(jié)構(gòu)上，都還有很大的發(fā)展空間。特別是隨著中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的不斷擴(kuò)大，隨著人民幣在國(guó)際貨幣體系中間地位逐步的提升，中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度必然會(huì)越來(lái)越高，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用也會(huì)越來(lái)越大。這里，圍繞如何進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提出如下建議。

（一）繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，“看不見(jiàn)的手”的引導(dǎo)與“看得見(jiàn)的手”的行動(dòng)，真正做到該管的管得好，該放的放到位

尤其是金融監(jiān)管，如果還沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維方式監(jiān)管，可能會(huì)造成比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的危害。實(shí)踐告訴我們，行政管制不僅解決不了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也解決不了市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題，如果缺乏有效制約，還會(huì)帶來(lái)尋租行為和腐敗現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，放松行政管制、面向機(jī)構(gòu)投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向是債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律。今后應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持這一發(fā)展方向，注重發(fā)揮兩個(gè)市場(chǎng)的相互補(bǔ)充作用，完善多層次債券市場(chǎng)體系。

充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，鼓勵(lì)包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司在內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，提高金融資源資源配置效率。從各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)所釋放出的信號(hào)來(lái)看，這已經(jīng)不是一個(gè)是否可以參與的問(wèn)題，而是一個(gè)何時(shí)準(zhǔn)許此類機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的問(wèn)題。銀行、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨，將極大提高國(guó)債期貨市場(chǎng)的深度廣度，進(jìn)一步發(fā)揮其利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之功效。在更多的市場(chǎng)有效參與者進(jìn)場(chǎng)之前，如何進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，則是需要解決的首要問(wèn)題。

（二）健全與完善收益率曲線

這既是進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)配置金融資源作用的要求，也是健全與完善收益率曲線的內(nèi)在要求。黨的十八屆三中全會(huì)在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出，“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，將健全國(guó)債收益率曲線納入了國(guó)家全面改革的核心發(fā)展戰(zhàn)略，具有重大指導(dǎo)意義。國(guó)債收益率曲線反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平和市場(chǎng)狀況，不僅能為金融體系提供基礎(chǔ)性的市場(chǎng)化定價(jià)參考，而且可以成為經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況指示器。目前，我國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)能夠形成市場(chǎng)化的1 年以內(nèi)的短期利率，但是銀行間債券市場(chǎng)采取雙方詢價(jià)交易方式，缺乏連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，而且信息不透明，利率市場(chǎng)化程度較低。受此影響，中長(zhǎng)期債券交易效率不高，市場(chǎng)規(guī)模和交易活躍程度都差強(qiáng)人意。國(guó)債期貨具有報(bào)價(jià)連續(xù)、公開(kāi)透明的特點(diǎn)，能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的形成。央行可以根據(jù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化，有針對(duì)性地在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債，引導(dǎo)市場(chǎng)的利率預(yù)期，避免國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高或者過(guò)低，完善并增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。中央銀行貨幣政策效力的提高，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

（三）國(guó)債現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展

我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)（發(fā)行市場(chǎng)）和二級(jí)市場(chǎng)（交易市場(chǎng)）。多品種國(guó)債期貨上市將促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率的進(jìn)一步提高，同時(shí)也將促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的融通與銜接。完善國(guó)債期貨市場(chǎng)，改善國(guó)債發(fā)行效率，降低發(fā)行成本。目前，我國(guó)所有記賬式國(guó)債均通過(guò)電子招標(biāo)系統(tǒng)發(fā)行。由于市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，國(guó)債發(fā)行仍受到一定程度的制約。國(guó)債期貨的上市有助于提高承銷商參與投標(biāo)的積極性，降低國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)與成本。國(guó)債期貨的推出，一方面可降低一、二級(jí)市場(chǎng)利差，另一方面也為承銷商承銷期間的利率風(fēng)險(xiǎn)提供對(duì)沖工具，從而增強(qiáng)承銷商的投標(biāo)積極性。國(guó)債期貨上市還可以增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，降低債券的持有成本和交易成本，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)債發(fā)行利率下降，降低發(fā)行成本?，F(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)還表現(xiàn)在，國(guó)債期貨可以多渠道提升現(xiàn)貨國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，豐富國(guó)債市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利手段，對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶而言，將豐富交易策略種類和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提升創(chuàng)新效率，還將帶動(dòng)回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)為現(xiàn)貨收益率曲線中間段變低、變平以及買斷式回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展等。當(dāng)然，金融衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯高于金融現(xiàn)貨市場(chǎng)，為了確保國(guó)債期貨市場(chǎng)安全、全面發(fā)展，仍有一些問(wèn)題值得深入研究和探索。但這并不妨礙發(fā)揮現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)同效應(yīng)。國(guó)債期貨的避險(xiǎn)功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在為市場(chǎng)參與者提供高效率、低成本的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增強(qiáng)抵抗利率風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，也提升金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和收窄實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。

（四）促進(jìn)金融創(chuàng)新，提高金融市場(chǎng)資源配置功能與效率

創(chuàng)新是金融市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力。如果說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新帶有某種連續(xù)性、在短期內(nèi)難以趕超發(fā)達(dá)國(guó)家，那么，金融創(chuàng)新具有跳躍性，完全可以充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，在某一領(lǐng)域趕超發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，仍需強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷提高金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的服務(wù)水平來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新。并且要推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新，逐漸改變過(guò)去由行政主導(dǎo)的創(chuàng)新模式，充分發(fā)揮市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律組織貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)市場(chǎng)主體自主創(chuàng)新的積極性和主動(dòng)性。

（五）以各市場(chǎng)的互聯(lián)互通為切入點(diǎn)，進(jìn)一步加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

目前，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)被人為分割成銀行間債券市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，影響了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。國(guó)債期貨是一個(gè)橫跨交易所和銀行間市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品，市場(chǎng)投資者可以通過(guò)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的套利操作，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)在期貨空間上的聯(lián)通。同時(shí)，由于債券轉(zhuǎn)托管機(jī)制的存在，國(guó)債期貨的交割制度將會(huì)增加兩市場(chǎng)間的債券流動(dòng)，從而吸引各類合格投資者根據(jù)自身需求參與國(guó)債現(xiàn)貨交易，促進(jìn)交易所與銀行間債券市場(chǎng)的統(tǒng)一互聯(lián)。

交易、清算、結(jié)算和托管環(huán)節(jié)是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心。與許多發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)相比，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施自建立來(lái)就一直處于科學(xué)規(guī)劃和有效監(jiān)管之下，保障了市場(chǎng)運(yùn)行透明、風(fēng)險(xiǎn)可控。應(yīng)汲取國(guó)際金融危機(jī)和Libor操縱案的教訓(xùn)，大力加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，理順債券市場(chǎng)管理體系。結(jié)合危機(jī)后國(guó)際組織監(jiān)管改革的新趨勢(shì)，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進(jìn)的原則，繼續(xù)強(qiáng)化托管結(jié)算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、統(tǒng)一交易平臺(tái)和信息庫(kù)等核心市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。完善國(guó)債期貨市場(chǎng)，活躍現(xiàn)貨交易，提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)債期貨主要通過(guò)以下三個(gè)方面促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提高：第一，國(guó)債期貨的套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機(jī)會(huì)。第二，國(guó)債期貨交易提供了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，能夠吸引更多的投資者進(jìn)入債券市場(chǎng)，使債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，增強(qiáng)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。第三，國(guó)債期貨采用“一籃子”債券作為交割債券，賣方可能會(huì)選擇一些流動(dòng)性欠佳的舊券進(jìn)行實(shí)物交割，這將會(huì)增加舊券的流動(dòng)性。

（六）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)形成監(jiān)管合力，強(qiáng)化市場(chǎng)化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

從產(chǎn)品監(jiān)管逐步過(guò)渡到功能監(jiān)管。目前，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由人民銀行牽頭，發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)參加的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制已經(jīng)建立并運(yùn)行順暢，債券市場(chǎng)發(fā)展也總體勢(shì)頭良好。各相關(guān)部門應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制為依托，著力加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮各部門的優(yōu)勢(shì)與合力，共同推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

政府監(jiān)管不能替代市場(chǎng)主體自身的風(fēng)險(xiǎn)管理。債券違約的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔(dān)保都不能消除違約風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行識(shí)別和分擔(dān)。市場(chǎng)化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的關(guān)鍵是信息披露和信用評(píng)級(jí)制度。應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)，繼續(xù)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)，強(qiáng)化培育投資者自行識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，強(qiáng)調(diào)投資人風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

（七）積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放

在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌考慮擴(kuò)大人民幣境外使用范圍、促進(jìn)國(guó)際收支平衡等相關(guān)工作，積極穩(wěn)妥地推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。繼續(xù)推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大境內(nèi)發(fā)債的境外主體范圍，允許更多境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴境外發(fā)行債券，加強(qiáng)與國(guó)際組織、外國(guó)政府部門等各方的溝通協(xié)調(diào)，積極參與國(guó)際金融監(jiān)管改革各類標(biāo)準(zhǔn)的制定與討論，增強(qiáng)中國(guó)的話語(yǔ)權(quán)與影響力。