陳鋼

〔摘要〕公司履行社會責(zé)任能否為股東帶來價值是理論界和實踐爭論的話題之一。本文基于利益相關(guān)者視角，從履行社會責(zé)任能夠獲取公司并購時所需資源的角度出發(fā)，利用2007—2012年中國上市公司并購事件作為樣本，研究公司社會責(zé)任履行情況對并購方財富效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與社會責(zé)任履行較差的并購方公司相比，社會責(zé)任履行較好的并購方公司的財富效應(yīng)更高。進一步研究作為公司獲取資源能力指標的董事會規(guī)模是否在社會責(zé)任與并購財富效應(yīng)之間的關(guān)系中起調(diào)節(jié)效應(yīng)時發(fā)現(xiàn)，與董事會規(guī)模較大的并購方公司相比，在董事會規(guī)模較小的并購方公司中，社會責(zé)任履行情況對并購財富效應(yīng)正向影響越強。

〔關(guān)鍵詞〕社會責(zé)任；資源依賴；并購財富效應(yīng)；董事會規(guī)模

中圖分類號：F2766文獻標識碼：A文章編號：10084096（2015）01002607

一、引言

公司是否應(yīng)該履行社會責(zé)任，或者說，公司是否應(yīng)該加大實施社會責(zé)任戰(zhàn)略的投入？該問題一直是理論界和實踐爭論的焦點話題之一。研究認為，公司履行社會責(zé)任主要基于三方面的考慮：制度、道德以及經(jīng)濟[1]，但是，相比于前兩者帶來的被動性推動力，基于經(jīng)濟動機的社會責(zé)任履行具有更強的主動性且持續(xù)時間更為長久[2]。那么，履行社會責(zé)任能夠給公司哪些利益相關(guān)者帶來經(jīng)濟利益？在理論上，對該問題的解答存在兩種對立的觀點。其中，股東利益最大化視角認為，公司履行社會責(zé)任是一種轉(zhuǎn)移股東財富的行為，只會給除股東之外的其他利益相關(guān)者帶來利益，而不會給股東帶來利益，甚至造成股東財富的損失[3]。然而，利益相關(guān)者利益最大化視角認為，公司履行社會責(zé)任的確可以給除股東之外的其他利益相關(guān)者帶來利益，但這能夠使得這些利益相關(guān)者給予公司更多的資源支持，進而最終增加股東的財富[4]。而且，據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計，目前披露公司社會責(zé)任報告的中國上市公司數(shù)量雖然只占全部上市公司數(shù)量的1/3左右，但呈現(xiàn)出增長的趨勢。如此，履行社會責(zé)任究竟能夠給包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者帶來利益，還是僅僅有益于除股東之外的其他利益相關(guān)者而有損股東的利益？理清該問題具有非常重要的現(xiàn)實意義，能夠為公司實施社會責(zé)任戰(zhàn)略的必要性提供更為合理的解釋。國內(nèi)現(xiàn)有研究主要關(guān)注公司社會責(zé)任與公司財務(wù)績效[5]、公司價值[6]之間的關(guān)系，但因其固有的內(nèi)生性問題[7]，以及不一致的研究結(jié)論[2]，而未能夠給予以上問題清晰的回答。鑒于此，本文使用2007—2012年發(fā)生并購事件的中國上市公司作為研究樣本回答該爭論話題。那么，為什么采用上市公司并購戰(zhàn)略行為作為考察對象？原因主要包括兩個方面：其一，從利益相關(guān)者以及資源依賴理論角度講，在旨在增加股東利益的并購戰(zhàn)略實施過程中，擁有公司所需資源的各利益相關(guān)者的支持力度對其結(jié)果有著重要影響。其二，并購事件本身是一種不確定性比較大的風(fēng)險性行為[8]，運用其公告期異常收益率可以在一定程度上緩解公司社會責(zé)任與公司業(yè)績之間的內(nèi)生性問題。更進一步地，根據(jù)資源依賴理論，董事會能夠從公司外部獲取資源，且其規(guī)模與從外部獲取資源的能力有著緊密聯(lián)系，也就是說，董事會規(guī)模越大，公司從外部獲取資源的能力越強[9]。那么，與董事會規(guī)模較小的并購方公司相比，董事會規(guī)模較大的并購方公司獲取資源能力相對較強，這是否會減弱公司對履行社會責(zé)任獲取其他利益相關(guān)者支持這一途徑的依賴程度？換句話說，履行社會責(zé)任是否能夠彌補董事會獲取外部資源能力的不足？

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

公司社會責(zé)任往理論化方向發(fā)展始于Carroll[10]，隨后構(gòu)建了包括經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任等在內(nèi)的公司社會責(zé)任金字塔模型。之后，有關(guān)公司社會責(zé)任的研究逐漸與利益相關(guān)者相關(guān)理論融合在一起[11]，而且諸多學(xué)者將該理論視為研究公司社會責(zé)任戰(zhàn)略的基礎(chǔ)理論。此處的利益相關(guān)者不僅限于公司的股東，而且包括公司債權(quán)人、政府、供應(yīng)商和員工等其他利益相關(guān)者。然而，本文旨在研究履行社會責(zé)任能否為公司股東帶來利益，因而未將公司對股東和其代理人，即管理者的責(zé)任履行情況考慮在內(nèi)。緣于此，本文借鑒溫素彬和方苑[5]從多元資本角度考察公司社會責(zé)任與財務(wù)績效之間關(guān)系的研究，將公司利益相關(guān)者分為四類：人力資本、貨幣資本、社會資本和生態(tài)資本，進而對測算公司履行社會責(zé)任情況的指標進行研究。進一步，公司是否應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任？長期以來，理論界一直存在著解答該問題的兩種對立的觀點：

傳統(tǒng)的股東利益最大化視角。以Friedman[3]為代表的股東利益為核心的傳統(tǒng)公司理論認為，公司的真正所有者是股東，管理者的主要責(zé)任是以股東的利益最大化為最終目的經(jīng)營公司，而不應(yīng)該承擔(dān)額外的社會責(zé)任。因為如果管理者將公司的資源用于社會產(chǎn)品，會破壞市場機制的基礎(chǔ)，而且履行社會責(zé)任實際上是一種資源再分配，股東可能會遭受損失。更為重要的是，當管理者追尋利潤以外的目標時，實際上是將自己置于非公認的政策制定者的地位，然而并非所有管理者都具有制定有效公共政策的能力。張維迎[12]認為，公司如果不以股東利益最大化為核心，轉(zhuǎn)而履行對各利益相關(guān)者負責(zé)的社會責(zé)任，這實際上為經(jīng)營管理者謀取私利和逃避責(zé)任提供機會與托詞。再者，向多個利益相關(guān)者負責(zé)，實際上可能是對各利益相關(guān)者都不負責(zé)。由此可見，該理論視角認為，公司不應(yīng)該履行社會責(zé)任，即使履行社會責(zé)任，也只限于對股東負責(zé)，追求股東利益最大化。

利益相關(guān)者利益最大化視角。以Freeman[13]為代表的利益相關(guān)者利益最大化理論認為，公司應(yīng)該承擔(dān)社會責(zé)任。公司履行社會責(zé)任可以為股東創(chuàng)造價值，因為從資源依賴的角度講，關(guān)注除股東之外的其他利益相關(guān)者的利益能夠使得他們有更強的意愿向公司投入其擁有的資源支持公司經(jīng)營戰(zhàn)略，從而最終增加股東財富。比如，就作為公司貨幣資本利益相關(guān)者的債權(quán)人而言，公司若擁有相對較強的履行社會責(zé)任的意識，正規(guī)金融機構(gòu)等債權(quán)人會提供給公司更為寬松的融資環(huán)境[14]，如此，公司所面臨的經(jīng)營資金壓力更小，從而擁有更好的經(jīng)營環(huán)境，可以獲得更多利潤。另外，契約理論以及在該理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來的相關(guān)理論一致認為，公司是股東和其他利益相關(guān)者之間締結(jié)的一系列契約的載體，這些利益相關(guān)者要么擁有公司需要的資源，要么通過顯性契約（工資合同等）或隱性契約（售后服務(wù)等）與公司構(gòu)成交換關(guān)系[15-16]。其中，顯性契約相對清晰明了，且有相關(guān)法律法規(guī)的支撐，若公司違背了該類契約可能會遭受相關(guān)利益相關(guān)者的法律訴訟。比如，作為公司人力資本利益相關(guān)者的公司員工同公司簽訂了一系列受法律保護的顯性契約，如勞動合同和工資合同等，一旦公司違背了這些契約，必然會遭受公司員工的各種抗議，或者怠工，或者抵制公司的戰(zhàn)略[17]。那么，公司有義務(wù)或者說不得不遵循顯性契約，進而，與公司之間構(gòu)建該類契約的利益相關(guān)者更愿意投入其擁有的關(guān)鍵資本支持公司的經(jīng)營，最終給股東帶來更多的財富。與顯性契約不同，隱性契約比較模糊，缺乏法律法規(guī)的支撐。公司不會因為不履行隱性契約而受到來源于該類利益相關(guān)者的法律訴訟，如社會資本利益相關(guān)者的社會捐贈行為，同公司之間構(gòu)建的是一種隱性契約，即便公司不履行這類契約，也不會受到相關(guān)法律訴訟，但可能會受到一定程度的社會譴責(zé)[18]，進而給公司帶來損害。然而，公司履行隱性契約的意愿越強，公司越傾向于擁有更好的聲譽，從而使得公司的利益相關(guān)者有更強的意愿給予公司更多的資源，付出更多的努力，甚至接受不是很好的顯性契約。而且，研究表明，與公司間擁有隱性契約的利益相關(guān)者對公司忠于隱性契約的期望值越高，隱性契約的價值就越大[16]。因此，與公司間構(gòu)建顯性或隱性契約的利益相關(guān)者會依據(jù)公司履行契約的狀況做出向公司投入其擁有的資源的多少的決策，最終影響公司股東的利益。

那么，公司到底是如股東利益最大化所認為的不應(yīng)該履行社會責(zé)任，還是如利益相關(guān)者利益最大化所認為的應(yīng)該履行社會責(zé)任？中國現(xiàn)有研究大多聚焦于公司社會責(zé)任對諸如公司財務(wù)績效[5]和股東價值[6]等代表股東利益的公司一系列行為的整體結(jié)果的影響給出回答，而沒有關(guān)注到公司社會責(zé)任履行情況對并購這一具體的公司重大戰(zhàn)略行為的影響。而且，公司社會責(zé)任同公司日?？冃Щ蚬蓶|價值之間存在內(nèi)生性關(guān)系[7]，而并購作為一種風(fēng)險性和不確定性較高的行為所帶來的財富效應(yīng)可以很好地緩解該類問題。除此之外，并購作為公司旨在增加股東財富的戰(zhàn)略，其結(jié)果受公司各個利益相關(guān)者擁有的資源支持力度的影響。綜合以上分析，本文認為，公司通過更好地履行社會責(zé)任，能夠獲得擁有公司經(jīng)營所需資源的各利益相關(guān)者更多的支持，從而增加公司的并購財富。鑒于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：并購方公司的社會責(zé)任履行情況與并購財富效應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)資源依賴理論，公司履行社會責(zé)任能夠使得擁有公司經(jīng)營所需資源的各利益相關(guān)者加大對公司戰(zhàn)略的支持力度，而且，在公司并購的實施過程中，這些資源投入的多少對并購結(jié)果有著重要影響。進一步，作為股東的代表，董事會擁有從公司外部獲取關(guān)鍵資源的能力，且規(guī)模越大，從外部獲取關(guān)鍵資源的能力就越強，反之，則越弱[9]。那么，當董事會獲取關(guān)鍵資源的能力較為不足時，履行社會責(zé)任能夠幫助公司獲得資源的效用就會更加凸顯，也就是說，社會責(zé)任履行情況越好，依賴董事會獲取關(guān)鍵資源的程度就會降低?？偠灾玫芈男猩鐣?zé)任在董事會規(guī)模較小的并購方公司中發(fā)揮的效用更為明顯，為了進一步驗證履行社會責(zé)任確實能夠彌補董事會因規(guī)模小而導(dǎo)致獲取外部資源能力的不足，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：董事會規(guī)模越小，公司社會責(zé)任履行情況對并購方財富效應(yīng)的影響越大。

三、研究設(shè)計

1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取萬德（WIND）數(shù)據(jù)庫中首次公告日在2007—2012年間的并購重組事件為初始樣本（共計27 217個交易事件）。將2007年作為樣本起始年的原因是：避免中國從2006年開始實行《公司法》和《證券法》所引起的環(huán)境變化對結(jié)果產(chǎn)生影響[19]。由于本文測量的財富效應(yīng)要求并購方應(yīng)為上市公司，加之遵照前人相關(guān)研究慣例，因而本文進行如下篩選過程：（1）并購方所屬國家明確為“中國”字樣。（2）交易項目進度明確為“完成”字樣。（3）剔除交易金額不明確且小于1 000萬元的樣本。（4）并購方為深、滬A股的上市公司。（5）剔除行業(yè)代碼為I或M的樣本公司。（6）剔除并購事件發(fā)生當年屬于ST類的樣本公司。（7）剔除退市的樣本公司。（8）若同一公司在同一年份發(fā)生多次并購，則取交易額最大的一次作為研究樣本。（9）將同一公司在不同年份的多次并購視為多次樣本事件。（10）剔除首次公告日前150天內(nèi)非連續(xù)股票交易的樣本。經(jīng)過此輪處理，本文得到1 525個并購交易事件樣本。

社會責(zé)任履行情況數(shù)據(jù)獲取過程如下：首先從巨潮資訊網(wǎng)獲取2006—2011年間的上述并購方公司共1 525份年報，然后通過對年報逐一進行手工查閱整理，獲取女性高管數(shù)量、主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、利息支出、社會捐贈、罰款和環(huán)保支出等相關(guān)數(shù)據(jù)資料。支付給員工及為員工支付的現(xiàn)金、利潤總額、負債平均余額、所得稅總額、平均負債余額、平均應(yīng)付賬款、資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模等財務(wù)特征數(shù)據(jù)，以及董事會規(guī)模、獨立董事比例和兩職兼任情況等公司治理數(shù)據(jù)均來源于萬德（WIND）和國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。排除數(shù)據(jù)不完整的樣本，以及剔除極端值后，最后獲得了1 201個研究樣本。

2模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建基準模型如下：

CAR=α+β1Scale+β2Ind+β3Dual+β4Share+β5Asset+β6Lev+β7Type+β8Roe+β9MB+u

并購財富效應(yīng)的衡量。本文使用累計超額收益率（CAR）作為并購財富效應(yīng)的指標，測量并購首次公告日當天及前后一天的公司股票價格的累計超額收益率。，即3天的累計超額收益率具體計算方法為：首先運用市場模型法（Brown & Warner， 1985）計算出并購首次公告日前后一個交易日的預(yù)期收益，該模型的估計區(qū)間參照學(xué)者們的普遍做法選取并購首次宣告日前150個交易日至宣告前30個交易日，然后以t（-1≤t≤1）日的實際收益減去預(yù)期收益來計算并購宣告日前后一天的異常收益（AR），最后將并購宣告日當天及前后一天的超額收益加總得到3天累計超額收益（CAR3），也就是本文所需的并購財富效應(yīng)，即股東價值變化的衡量標準。

公司社會責(zé)任履行情況的衡量。本文遵照以利益相關(guān)者為視角衡量公司社會責(zé)任的主流方法，并按照溫素彬和方苑[5]的資本形態(tài)分類法，將利益相關(guān)者分為人力資本（員工）、貨幣資本（債權(quán)人）、社會資本（政府、供應(yīng)商、顧客、公益、法律和歧視）和生態(tài)資本（環(huán)境）等4種類型進行測量。其中社會捐贈率、罰款率和環(huán)保費用率相對較低，本文使用中位數(shù)的方法將其轉(zhuǎn)化為0和1的二值指標，即小于中位數(shù)的賦值為0，而大于中位數(shù)的賦值為1。最后，本文采用兩種方法計算公司社會責(zé)任情況：均值法與加權(quán)平均法。其中均值法是將四個指標加總之后除以4；加權(quán)平均法是根據(jù)不同利益相關(guān)者所擁有的求償權(quán)不同[20]，分別賦予人力資本、貨幣資本、社會資本和生態(tài)資本兩組權(quán)重，之后再進行加總得到公司社會責(zé)任履行情況。加權(quán)平均法得到的社會責(zé)任履行情況與并購財富效應(yīng)的回歸結(jié)果在穩(wěn)健性檢驗中給出。

資源依賴的衡量。本文使用董事會規(guī)模（Scale）作為資源依賴的衡量指標。一般情況下，公司董事會規(guī)模越大，那么公司從外部獲取關(guān)鍵資源的能力越強[9]。如此，公司面臨的獲取外部資源的困難越小，對通過履行社會責(zé)任這一獲取外部關(guān)鍵資源的依賴程度越低。在后文進一步研究中，本文使用董事會規(guī)模變量與公司社會責(zé)任變量的交互乘積項進行了檢驗。

控制變量。公司治理機制方面，選用獨立董事比例（Ind）、兩職兼任情況（Dual）和股權(quán)集中度（Share）作為衡量指標。公司特征方面，包括公司規(guī)模（Asset）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司性質(zhì)（Type）、盈利能力（Roe）和成長性（MB）。另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（Industry）和年份效應(yīng)（Year）的可能影響。詳細情況如表1所示。其中，陳仕華等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，被并購方獨立董事比例、兩職兼任情況等要素對并購方公司績效有影響；李善民等（2004）研究認為并購方公司的第一大股東持股比例對并購帶來的財富效應(yīng)有正向影響，即第一大股東持股比例越高，并購績效越好。公司特征方面，選用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Asset）代表公司規(guī)模，張紹基和楊勝淵（2001）以臺灣并購公司作為研究樣本發(fā)現(xiàn)，并購方公司規(guī)模影響其并購績效；總資產(chǎn)負債率（Lev）作為公司的財務(wù)杠桿，王宏利（2005）以目標并購公司為研究對象，認為公司的資本結(jié)構(gòu)對并購績效有影響；選用國有公司或者非國有代表公司性質(zhì)，公司終極控制人為政府則為1，否則為0，李善民等（2004）研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)性質(zhì)對并購績效有影響，且國家股比例越小，并購績效越好；運用凈資產(chǎn)收益率代表公司的盈利能力，曹廷求等（2013）研究認為公司的盈利能力是影響并購績效的因素之一；M/B代表公司的成長性，曹廷求等（2013）研究認為并購方公司發(fā)生并購交易前一年的成長性對其并購績效有影響，但未得到顯著性較強的結(jié)果。另外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（）和年份效應(yīng)（）的可能影響。其中，行業(yè)變量按照《上市公司行業(yè)分類指引》（2001版）的標準，在剔除金融（I）和制造業(yè)（M）外，引入18個虛擬變量；年份的虛擬變量是以2007年為基準年，共引入5個虛擬變量。

表1變量定義及說明變量類型變量名稱變量代碼變量說明與計算因變量并購財富效應(yīng)CAR并購宣告日前后一天的累計超額收益自變量公司社會責(zé)任CSR貨幣資本、人力資本、社會資本和生態(tài)資本加總之和的均值調(diào)節(jié)變量董事會規(guī)模Scale并購方公司董事會成員數(shù)量控制變量獨立董事比例Ind并購方公司獨立董事人數(shù)占董事會成員總數(shù)的比例兩職兼任情況Dual并購方公司董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況，兼任為1，否則為0股權(quán)集中度Share并購方公司第一大股東持股比例公司規(guī)模Asset并購方公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)財務(wù)杠桿Lev并購方公司總負債與總資產(chǎn)的比值公司性質(zhì)Type并購方公司的終極控制人情況，政府為1，否則為0盈利性Roe并購方公司的凈資產(chǎn)收益率成長性MB并購方公司的賬面市值比虛擬變量年份Year并購交易發(fā)生在2007—2012年，運行5個年份虛擬變量行業(yè)Industry根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2001版）的標準，運行18個虛擬變量注：除并購財富效應(yīng)變量依據(jù)并購交易發(fā)生時的數(shù)據(jù)進行測量外，其他變量依據(jù)并購交易發(fā)生前一年的數(shù)據(jù)進行測量。

四、實證結(jié)果與分析

1社會責(zé)任履行情況與并購后股東價值

本文將CAR作為因變量，公司社會責(zé)任履行情況（CSR）作為自變量，并引入前文的調(diào)節(jié)變量和控制變量進行OLS回歸分析。在進行回歸分析之前，本文對各主要變量進行了相關(guān)性分析，結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)都沒有達到05，因此，可以排除存在多重共線性的可能。表2給出了公司社會責(zé)任履行情況（CSR）與并購財富效應(yīng)（CAR）的回歸結(jié)果。其中模型1給出僅包括控制變量的基準回歸結(jié)果。從中可以看出，獨立董事比例（Ind）的回歸系數(shù)顯著為負，說明并購方公司的獨立董事比例越高，并購財富效應(yīng)越小；股權(quán)集中度（Share）的回歸系數(shù)顯著為正，說明并購方公司第一大股東持股比例越高，并購財富效應(yīng)越大，這與李善民等[21]的發(fā)現(xiàn)相一致；財務(wù)杠桿（Lev）的回歸系數(shù)為正，說明并購方公司財務(wù)杠桿越高，并購財富效應(yīng)越大，這與王宏利[22]的部分發(fā)現(xiàn)相一致。模型4是在模型1基礎(chǔ)上引入了社會責(zé)任履行情況（CSR）的回歸結(jié)果。出于結(jié)論穩(wěn)健性的考慮，本文還給出了另外兩種情況的回歸結(jié)果：一種是未控制行業(yè)效應(yīng)和年份效應(yīng)的回歸結(jié)果（模型2）；另一種是未控制包含調(diào)節(jié)變量及控制變量在內(nèi)的公司治理機制變量影響的回歸結(jié)果（模型3）。模型2、模型3和模型4的回歸結(jié)果表明，不管是在哪種情況下，社會責(zé)任履行情況變量（CSR）的回歸系數(shù)都為正，且在5%的水平下顯著，說明與社會責(zé)任履行情況較差的并購方公司相比，社會責(zé)任履行情況較好的并購方公司并購財富效應(yīng)更大，也就是說，并購方公司的社會責(zé)任履行情況與并購財富效應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系，支持前文假設(shè)1。

2關(guān)于董事會規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證結(jié)果

為了考察公司治理機制在公司社會責(zé)任履行情況影響并購財富效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，借鑒陳仕華等[23]驗證調(diào)節(jié)效應(yīng)的做法，本文對董事會規(guī)模采用乘積項的方法給予檢驗，結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，模型4給出公司社會責(zé)任履行情況對并購財富效應(yīng)的影響結(jié)果，模型5將公司社會責(zé)任履行情況與董事會規(guī)模的乘積項（CSR×Scale）引入模型4。董事會規(guī)模與公司社會責(zé)任履行情況的乘積項（CSR×Scale）的回歸系數(shù)在模型5中顯著為負，這說明董事會規(guī)模對公司社會責(zé)任履行情況與并購財富效應(yīng)之間的關(guān)系有顯著的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。也就是說，與董事會規(guī)模大的并購方公司相比，在董事會規(guī)模小的并購方公司中，公司社會責(zé)任履行情況對并購方公司并購財富效應(yīng)的正向影響越強。前文假設(shè)2得到驗證。

3穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了如下測試：一是采用賦予權(quán)重的方式（04、03、02、01以及035、025、02、02）測算出另外兩個公司社會責(zé)任履行情況值分別對上述模型重新進行檢驗。測試結(jié)果表明，關(guān)于前文假設(shè)模型1和模型3分別給出對前文假設(shè)1的檢驗結(jié)果，模型2和模型4分別給出對前文假設(shè)2的檢驗結(jié)果。1檢驗的符號仍然為正。而關(guān)于公司董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，前文發(fā)現(xiàn)存在顯著影響的董事會規(guī)模變量仍然成立。二是使用總市值加權(quán)平均法得到的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率代替前文所用的流通市值加權(quán)平均法得到的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率計算并購財富效應(yīng)（CAR），對上述模型重新進行檢驗，模型5給出對前文假設(shè)1的檢驗結(jié)果，模型6給出對前文假設(shè)2的檢驗結(jié)果。測試結(jié)果表明，關(guān)于前文假設(shè)1檢驗的結(jié)果仍舊在5%水平下顯著為正。而關(guān)于公司董事會規(guī)模調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗，前文發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果仍然成立。三是利用分組檢驗的方法對董事會規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行檢驗（利用董事會規(guī)模中位數(shù)9將樣本分為低樣本組和高樣本組兩個子樣本），模型7給出低樣本組（董事會成員人數(shù)不高于9人）的檢驗結(jié)果，模型8給出高樣本組（董事會成員人數(shù)高于9人）的檢驗結(jié)果。測試結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司社會責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)在低樣本組顯著為正，而在高樣本組未達到10%的顯著性水平，說明與董事會規(guī)模較大的并購方公司相比，在董事會規(guī)模較小的并購方公司，社會責(zé)任履行情況對并購財富效應(yīng)的正向影響越強，即前文發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果仍然成立。總體而言，上述三個測試均未對前文結(jié)論造成實質(zhì)性改變。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌鳌?

五、主要結(jié)論與啟示

公司履行社會責(zé)任能夠獲得除股東之外的其他利益相關(guān)者更多的支持，這使得公司在經(jīng)營過程中更容易從外部獲取所需資源。而在旨在增加股東財富的并購戰(zhàn)略實施過程中，擁有公司經(jīng)營所需資源的各利益相關(guān)者的支持力度，即資源投入的多少，對并購結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。如此，經(jīng)實證研究，本文發(fā)現(xiàn)，并購方公司社會責(zé)任履行情況與并購財富效應(yīng)之間是正相關(guān)關(guān)系，即并購方公司社會責(zé)任履行情況越好，那么并購財富效應(yīng)越大。在進一步基于資源依賴理論考察董事會規(guī)模在社會責(zé)任與并購財富效應(yīng)關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)時，本文發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模確實能夠起到顯著的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即相比于董事會規(guī)模大的并購方公司，在董事會規(guī)模較小的并購方公司，社會責(zé)任履行情況對并購財富效應(yīng)的正向影響越強。

上述研究發(fā)現(xiàn)有以下理論啟示：（1）關(guān)于公司是否應(yīng)該履行社會責(zé)任的問題，在理論上存在兩種對立的觀點，股東利益最大化視角認為不應(yīng)當履行社會責(zé)任，因為有損于股東利益，而利益相關(guān)者利益最大化視角認為應(yīng)當履行社會責(zé)任，因為可以為股東創(chuàng)造財富。本文研究結(jié)論給予了其中之一的利益相關(guān)者視角強有力的支持，即公司履行社會責(zé)任能夠給股東帶來利益，而非有損于股東利益。（2）本文基于資源依賴理論，從資源獲取能力的角度，運用實證方法檢驗了公司履行社會責(zé)任能夠彌補公司因董事會規(guī)模較小而導(dǎo)致的資源獲取能力的相對不足，這為從資源依賴角度探討提升公司并購財富效應(yīng)的路徑提供了新的理論切入點。（3）將利益相關(guān)者相關(guān)理論與資源依賴理論融合在一起研究公司并購戰(zhàn)略，為現(xiàn)有研究體系增添了一個新的研究視角。

上述發(fā)現(xiàn)也為上市公司提供了有益的決策啟示：一方面，公司在制定并購決策時，不能單純地關(guān)注股東的利益，而要將除股東之外的，如員工、政府和債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益考慮在內(nèi)，由于他們擁有公司經(jīng)營所需的人力和貨幣等資源，其投入力度對并購結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。另一方面，對于董事會規(guī)模相對較小的上市公司而言，應(yīng)當加大履行社會責(zé)任的投入力度，因為更好地履行社會責(zé)任能夠增強除股東之外的其他利益相關(guān)者的投入意愿，從而彌補公司因董事會規(guī)模小而導(dǎo)致的資源獲取能力的不足。同時這為公司設(shè)計更為合理的董事會結(jié)構(gòu)，完善公司治理提供有益啟示。

本文還存在如下不足：一方面，在社會責(zé)任相關(guān)指標的度量上，限于數(shù)據(jù)獲取的困難性，可能在收集整理的過程中存有紕漏，這可能在一定程度上影響本文研究結(jié)果。另一方面，本文未考察公司治理機制在公司社會責(zé)任與并購財富效應(yīng)關(guān)系中起到的作用，因為公司治理機制的良好運行可以緩解股東同其他利益相關(guān)者之間的沖突，也可能使得其他利益相關(guān)者加大對公司經(jīng)營戰(zhàn)略的支持。這些不足值得未來進一步探究。

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（責(zé)任編輯：孫艷）