付連軍，王文舉

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070;2.中華女子學(xué)院，北京 100101)

外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債影響的博弈分析

付連軍1,2，王文舉1

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100070;2.中華女子學(xué)院，北京 100101)

利用不完全信息動(dòng)態(tài)博弈分析方法，建立外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債影響博弈模型，對(duì)羅斯模型(Ross model)進(jìn)行拓展，可研究外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的微觀機(jī)制，而利用面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型可對(duì)理論結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，正向外部經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)使企業(yè)提高負(fù)債水平，而當(dāng)面臨負(fù)向外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，使企業(yè)前期累積財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)釋放，從而增大財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)整體衰退。

外部經(jīng)濟(jì)沖擊；博弈分析；負(fù)債；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

引言

外部經(jīng)濟(jì)沖擊指本經(jīng)濟(jì)體以外其他經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)，通過(guò)各種傳導(dǎo)途徑對(duì)本經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的重大影響。相互聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體之間的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有協(xié)動(dòng)性，起源于某一經(jīng)濟(jì)體的周期性波動(dòng)會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、金融等渠道向其他國(guó)家傳導(dǎo)，形成對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的劇烈外部沖擊。2008年起源于美國(guó)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成重要沖擊。諸多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛研究，但更多集中于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里諸如國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制、傳導(dǎo)途徑與宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)等研究，而對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的微觀基礎(chǔ)研究非常少。

費(fèi)舍爾(Fisher,1933)認(rèn)為在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，企業(yè)債務(wù)融資的抵押資產(chǎn)減少，銀行開(kāi)始對(duì)企業(yè)降低信貸額度，使企業(yè)投資下降，最終產(chǎn)出也隨之下降，在下一期企業(yè)抵押資產(chǎn)進(jìn)一步下降，并形成惡性循環(huán)，最后使初期經(jīng)濟(jì)體面臨的外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊被放大[1]。伯南克等(Bernanke et al.,1994)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行深入研究，把金融加速器定義為：由于信貸金融市場(chǎng)的不完備性，在信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的委托代理成本和金融信貸市場(chǎng)摩擦導(dǎo)致的外部融資溢價(jià)雙重作用下，外部經(jīng)濟(jì)沖擊的影響會(huì)被金融信貸市場(chǎng)放大的效應(yīng)[2]。

羅斯(Ross，1977)提出信號(hào)傳遞博弈模型，用于研究當(dāng)資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題[3]。紐溫伯格和沃德坎普(Nieuwerburgh & Veldkamp，2006)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)能利用的經(jīng)濟(jì)資源狀況掌握較多的信息，能幫助他們?cè)诮?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入蕭條時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的變化做出最符合實(shí)際情況的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，當(dāng)他們預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)即將轉(zhuǎn)入衰退期時(shí)，就會(huì)大幅度減少生產(chǎn)要素的投入，由于投資下降會(huì)在不同產(chǎn)業(yè)間傳導(dǎo)，最終經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速轉(zhuǎn)入衰退階段[4]。海克巴斯等(Hackbarth et al.,2006)建立了一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊影響信用風(fēng)險(xiǎn)和最優(yōu)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的模型，結(jié)果表明：企業(yè)債權(quán)融資能力依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期即使考慮違約損失往往能夠借貸更多資金；如果企業(yè)能夠動(dòng)態(tài)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，無(wú)論調(diào)整速度還是調(diào)整數(shù)量程度都和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和衰退時(shí)期比，調(diào)整更頻繁但幅度較小[5]。費(fèi)舍爾(Fisher，2006)研究表明投資沖擊變動(dòng)對(duì)勞動(dòng)供給和實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為50%和40%[6]。相應(yīng)的中性技術(shù)變動(dòng)貢獻(xiàn)率只能達(dá)到投資沖擊貢獻(xiàn)率的1/5和1/4。耿強(qiáng)和章靂(2010)構(gòu)建了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下基于金融加速器理論的一般均衡模型，該模型包括消費(fèi)者、企業(yè)、銷(xiāo)售商、企業(yè)家和貨幣政策制定者五個(gè)部門(mén)[7]。

本文貢獻(xiàn)是通過(guò)把外部經(jīng)濟(jì)沖擊引入用負(fù)債顯示企業(yè)質(zhì)量的博弈模型，對(duì)羅斯模型進(jìn)行拓展，研究外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響，豐富了金融加速器理論。

一、引入外部經(jīng)濟(jì)沖擊的博弈模型

(1)

(2)

所以滿(mǎn)足斯賓塞-莫里斯條件。經(jīng)理人效用最大化的一階條件為：

(3)

(4)

(5)

(6)

解此微分方程可得：

(7)

(8)

負(fù)債對(duì)企業(yè)類(lèi)型和經(jīng)濟(jì)處于繁榮期概率分別求一階和二階偏導(dǎo)可得：

(9)

(10)

式(10)說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，為了傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，爭(zhēng)取資本市場(chǎng)投資，企業(yè)傾向于增加負(fù)債水平，使資產(chǎn)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)杠桿提高，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。而當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)沖擊來(lái)臨時(shí)，市場(chǎng)需求下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，由資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型可以看到，此時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度減慢，前期累積的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)釋放。

二、國(guó)際金融危機(jī)視角下的實(shí)證檢驗(yàn)

1.來(lái)自行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

根據(jù)拓展的用負(fù)債顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)傳遞博弈模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到正向外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，傾向于增加其負(fù)債數(shù)量，而在受到負(fù)向外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，出于風(fēng)險(xiǎn)考量，會(huì)減少負(fù)債額度。本文根據(jù)2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前后幾年的數(shù)據(jù)，分別利用虛擬變量和行業(yè)景氣指數(shù)代表外部經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)行實(shí)證研究。外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)中國(guó)企業(yè)整體和典型行業(yè)影響情況如下：

(1)國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)全國(guó)工業(yè)企業(yè)負(fù)債總體變化影響情況。選取了2006年11月至2011年年末中國(guó)全部工業(yè)企業(yè)季度負(fù)債總額累計(jì)同比增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析*數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心信息網(wǎng)。。由圖1可見(jiàn)，在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，全國(guó)工業(yè)企業(yè)季度累計(jì)負(fù)債同比增長(zhǎng)率呈上升態(tài)勢(shì)，爆發(fā)后急劇下降，在2009年中期開(kāi)始回升。同時(shí)波動(dòng)規(guī)律具有不對(duì)稱(chēng)性，即受外部經(jīng)濟(jì)沖擊前負(fù)債變化比較緩慢，沖擊后變化突然而急劇，這與相關(guān)理論符合。

(2)國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不同的行業(yè)影響程度不同，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高的行業(yè)影響更劇烈。中國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體水平約為0.57,在資產(chǎn)負(fù)債率高于平均水平的行業(yè)中，選擇了重工業(yè)中具有代表性的石油化工與煉焦業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率約為0.69，黑色金屬冶煉與延伸加工業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率約為0.65。機(jī)械制造業(yè)中的專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率約為0.63，計(jì)算機(jī)與通信設(shè)備制造業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率約為0.70。同時(shí)期變化情況的描述統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

由表1可見(jiàn)，四個(gè)代表性行業(yè)季度累計(jì)負(fù)債同比增長(zhǎng)率，在國(guó)際金融危機(jī)前后波動(dòng)均明顯大于全部企業(yè)波動(dòng)。尤其重工業(yè)中石油化工與煉焦行業(yè)、黑色金屬冶煉與延展加工業(yè)波動(dòng)幅度更大，見(jiàn)圖2與圖3。這兩個(gè)行業(yè)不但波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于全部企業(yè)平均情況，而且從時(shí)間上看基本與整體變化一致。尤其是受外部經(jīng)濟(jì)沖擊前后變化速度都很快，與外部經(jīng)濟(jì)沖擊非對(duì)稱(chēng)性一般規(guī)律不符，這可能是與重工業(yè)行業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成高有關(guān)。

而機(jī)械制造業(yè)中的通用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)與通信設(shè)備制造業(yè)波動(dòng)盡管高于整體平均波動(dòng)，但低于石化行業(yè)與黑色金屬冶煉加工業(yè)。其中專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)變化時(shí)間約滯后一個(gè)季度。這兩個(gè)行業(yè)季度累計(jì)負(fù)債同比增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)及與全部企業(yè)整體負(fù)債趨勢(shì)對(duì)比情況見(jiàn)圖4與圖5。

通過(guò)以上分析可見(jiàn)，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)整體還是從行業(yè)來(lái)看，面臨正向外部經(jīng)濟(jì)沖擊，企業(yè)總體傾向于提高其負(fù)債水平，而且資產(chǎn)負(fù)債率高的行業(yè)提高幅度更大。而在面臨負(fù)向外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊時(shí)會(huì)降低其負(fù)債水平，但在時(shí)間上會(huì)有一個(gè)滯后期，正是這滯后使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。下面利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)模型對(duì)企業(yè)情況進(jìn)行分析。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說(shuō)明

近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的最大外部經(jīng)濟(jì)沖擊，就是始于美國(guó)的國(guó)際金融危機(jī)。為利用面板數(shù)據(jù)模型研究外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選取了2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前后，從2003年第一季度至2013年第四季度中國(guó)上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為確保數(shù)據(jù)完整性，所選上市公司中去掉了2003年以后上市公司，同時(shí)去掉了銀行業(yè)、證券行業(yè)、航天與軍工行業(yè)及國(guó)有壟斷經(jīng)營(yíng)等行業(yè)公司，還去掉了數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的上市企業(yè)。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于前瞻網(wǎng)。各變量含義及說(shuō)明見(jiàn)表2。

其中資產(chǎn)負(fù)債率可以有兩種計(jì)算方法，一種采用賬面價(jià)值計(jì)算，另一種是采用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，由于市場(chǎng)價(jià)值隨外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢(shì)而變化，可能導(dǎo)致與行業(yè)景氣指數(shù)的內(nèi)生關(guān)系，所以本文采用賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。本文用兩個(gè)變量表示外部經(jīng)濟(jì)沖擊影響，一是利用虛擬變量Y08，即2008年相關(guān)數(shù)據(jù)取值為1，其余時(shí)間取值為0，表示2008年國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的外部經(jīng)濟(jì)沖擊；二是由于外部經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)帶來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行變化，所以本文同時(shí)利用行業(yè)景氣指數(shù)變化替代外部經(jīng)濟(jì)沖擊影響。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素還有企業(yè)盈利能力、企業(yè)資產(chǎn)使用效率和企業(yè)規(guī)模等，本文主要考察外部經(jīng)濟(jì)沖擊影響，所以把以上因素作為控制變量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)還與企業(yè)所處行業(yè)有關(guān)，一般模型把企業(yè)所處行業(yè)作為虛擬變量。但由于本文采用面板數(shù)據(jù)模型，能夠部分排除企業(yè)除所選變量外，其他異質(zhì)性影響，同時(shí)在模型中引入被解釋變量的一期滯后項(xiàng)作為解釋變量，也能夠代替企業(yè)所處行業(yè)?？紤]按行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)需要引入較多虛擬變量表示行業(yè)，容易導(dǎo)致與其他虛擬變量發(fā)生多重共線(xiàn)性問(wèn)題，所以為突出主要研究問(wèn)題，沒(méi)有把企業(yè)所處行業(yè)作為虛擬變量處理。

3.模型設(shè)計(jì)與估計(jì)結(jié)果

為研究外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文采用面板數(shù)據(jù)模型。其中表示外部經(jīng)濟(jì)沖擊影響的兩個(gè)變量，行業(yè)景氣指數(shù)和年度虛擬變量相關(guān)性較強(qiáng)，放入一個(gè)模型中會(huì)引發(fā)多重共線(xiàn)性，所以本文將其放入兩個(gè)模型中分別進(jìn)行研究。根據(jù)面板數(shù)據(jù)模型豪斯曼檢驗(yàn)，確定為固定效應(yīng)模型。

模型一：

(11)

其中i表示上市公司，t表示時(shí)間，αi表示上市公司個(gè)體差異中未被解釋變量表示的異質(zhì)性，如企業(yè)所處行業(yè)、公司治理狀況等影響因素，而這些因素不隨時(shí)間變化。

模型二：

(12)

模型二除了用行業(yè)景氣指數(shù)代替外部經(jīng)濟(jì)沖擊外，其余變量及意義與模型一完全相同。

模型一的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

注：***表示通過(guò)置信水平為0.001的顯著性檢驗(yàn)。

模型變量整體通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。又從估計(jì)結(jié)果可以看到，年度虛擬變量Y08系數(shù)為0.016 8，表明2008年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比其余年度平均水平高出1.68%，說(shuō)明國(guó)際金融危機(jī)帶來(lái)的外部經(jīng)濟(jì)沖擊爆發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升，而后逐步下降，在2008年達(dá)到最高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率系數(shù)0.054 9，說(shuō)明企業(yè)資源使用效率越高，安全性越高，銀行越愿意向企業(yè)貸款，使其資產(chǎn)負(fù)債率上升。總資產(chǎn)報(bào)酬率和利息保障倍數(shù)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，可能越多利用內(nèi)部融資，使資產(chǎn)負(fù)債率下降。凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，可能由與其他表示盈利能力的變量相關(guān)性較強(qiáng)導(dǎo)致。企業(yè)總資產(chǎn)系數(shù)為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，銀行愿意貸款，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。企業(yè)本期資產(chǎn)負(fù)債率還與其前期狀況相關(guān)，表明資產(chǎn)負(fù)債率總是在前期基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。

模型二的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4：

注：***表示通過(guò)置信水平為0.001的顯著性檢驗(yàn),**表示通過(guò)置信水平為0.01的顯著性檢驗(yàn)，*表示通過(guò)置信水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)。

模型變量通過(guò)整體顯著性檢驗(yàn)。其中行業(yè)景氣指數(shù)(prosperity)系數(shù)為正，且通過(guò)0.001顯著水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而變化，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期或受到正的外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，企業(yè)傾向于提高其資產(chǎn)負(fù)債率，在經(jīng)濟(jì)下滑或受到負(fù)向外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)降低其資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為正，其影響方向與模型一相似。但與模型一不同的是，在企業(yè)盈利能力指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率在模型一中沒(méi)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但在模型二中在0.001的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。而盈利能力中總資產(chǎn)報(bào)酬率和利息保障倍數(shù)正相反?？赡苁潜硎竞暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的不同解釋變量存在相關(guān)性所致，但其影響方向是一致的，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。

三、結(jié)論與建議

在面臨正向外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，企業(yè)為利用財(cái)務(wù)杠桿取得股東利益最大化目標(biāo)，更主要是想通過(guò)提高負(fù)債水平，向資本市場(chǎng)投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，更傾向于在此期間提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。而在面臨負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，企業(yè)傾向于降低其資產(chǎn)負(fù)債率。但資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整具有非對(duì)稱(chēng)性，在正向經(jīng)濟(jì)沖擊使經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整頻繁且速度較快。在負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊使經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整緩慢而滯后，這與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性密切相關(guān)。因此，在面臨負(fù)向經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，前期高資產(chǎn)負(fù)債率累積的風(fēng)險(xiǎn)不能迅速釋放。

基于以上研究結(jié)論，為最大程度控制外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的風(fēng)險(xiǎn)，提出以下建議：

1.就國(guó)家宏觀貨幣政策來(lái)說(shuō)，應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)行差別化貨幣政策，包括應(yīng)向低資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)放寬存款準(zhǔn)備金率限制，同時(shí)應(yīng)該考慮企業(yè)層面微觀因素，即銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)低資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)貸款存款準(zhǔn)備金率可以適當(dāng)降低。控制高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)目前信貸政策是對(duì)中小企業(yè)可以增加授信額度。宏觀層面來(lái)說(shuō)，國(guó)家應(yīng)實(shí)行行業(yè)差別化和企業(yè)差別化貨幣信貸政策，對(duì)來(lái)自不同行業(yè)的貸款需區(qū)別對(duì)待。研究表明，應(yīng)該對(duì)低資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)和企業(yè)，才能增加信貸額度，對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)和企業(yè)應(yīng)減少其信貸額度。

2.就微觀層面企業(yè)控制來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變化及本行業(yè)和相關(guān)行業(yè)波動(dòng)趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期就應(yīng)開(kāi)始控制財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用，不要等到經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，才開(kāi)始控制自己的債務(wù)水平，同時(shí)建立基于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)及行業(yè)景氣指數(shù)的企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警與控制體系。

[1]FISHER I.The debt-deflation theory of great depressions[J].Econometrica,1933,1(4):337-357.

[2]BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The financial accelerator and the flight to quality[R].National Bureau of Economic Research,1994.

[3]ROSS S.The Determination of financial structure: the Incentive Signaling Approach [J].Bell Journal of Economics,1977(8):23-40.

[4]NIEUWERBURGH V S, VELDKAMP L. Learning asymmetries in real business cycles [J].Journal of Monetary Economics, 2006, 53(4):753-772.

[5]HACKBARTHA D, MIAO J, MORELLEC E. Capital structure, credit risk, and macroeconomic conditions [J]. Journal of Financial Economics, 2006，82(3):519-550.

[6]FISHER J D M. The dynamic effect of neutral and investment-specific technology shocks [J].Journal of Political Economy,2006,114(3):413-451.

[7]耿強(qiáng),章靂.中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的外部沖擊效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2010(5):112-120.

(責(zé)任編輯：姜 萊)

Game Analysis of the Impact of External Economic Shocks on Debt

FU Lianjun1，2，WANG Wenju1

(1.School of Economics,Capital University of Economics and Business,Beijing 100070;2.China Women’s University,Beijing 100101,China)

With the method of dynamic game analysis of incomplete information,this paper establishes a dynamic game model to study the impact of external economic shocks on debt,extends Ross model and studies the microcosmic mechanism of external economic shocks to China’s economic.The results show that positive external economic shocks make enterprises raise their leverage,but in face of external negative economic shocks,enterprises adjust their capital structure slowly,and can not release their financial risk effectively,which leads to the outbreak of the enterprises’ financial crisis eventually.Thus the economy recession occurs.

external economic shocks；game analysis；debt；financial crisis

2015-04-01

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“中國(guó)碳市場(chǎng)成熟度、市場(chǎng)機(jī)制完善及環(huán)境監(jiān)管政策研究”(14ZDA072)；北京市屬高等學(xué)校高層次人才引進(jìn)與培養(yǎng)計(jì)劃“長(zhǎng)城學(xué)者”資助項(xiàng)目“碳排放與博弈計(jì)量研究”(CIT&TCD20140321)

付連軍(1968—)，男，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，中華女子學(xué)院講師；王文舉(1965—)，男，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F273.4

A

1008-2700(2015)04-0107-08