胡蝶

《金融危機(jī)、流動(dòng)性與國(guó)際貨幣體制》

【法】讓·梯若爾 著 陳志俊 校 陳志俊 聞俊 譯

中國(guó)人民大學(xué)出版社

2015年1月版

2014年11月版

2008年爆發(fā)于美國(guó)華爾街的次貸危機(jī)過去了么？歐洲債務(wù)危機(jī)何時(shí)才能走出黑暗的隧道？以后還會(huì)不會(huì)再次發(fā)生“點(diǎn)狀”的國(guó)內(nèi)金融匯率貨幣財(cái)政危機(jī)？中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生地方債務(wù)危機(jī)、房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格崩盤和銀行業(yè)危機(jī)？怎樣進(jìn)行制度建設(shè)以防范危機(jī)再次發(fā)生？2014年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓·梯若爾（Jean Trole）的這本《金融危機(jī)、流動(dòng)性與國(guó)際貨幣體制》有助于思考上述問題。

梯若爾總結(jié)了導(dǎo)致近期資本賬戶危機(jī)的共同特征，羅列了造成貸債危機(jī)的常見原因：一是資本流入的規(guī)模和本質(zhì)，他說，新生的“21世紀(jì)金融危機(jī)”總是出現(xiàn)在金融自由化和較大規(guī)模的資本流入之后，尤其是解除對(duì)資本流出的控制（主要的資本控制形式）導(dǎo)致大規(guī)模和快速的資本流入。二是銀行的脆弱性，他說，20世紀(jì)70年代和80年代出現(xiàn)了開放和放松規(guī)制的趨勢(shì)，伴隨而來的銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)展與資本市場(chǎng)的開放使得銀行更具風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，放松并沒有伴隨著適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。三是通貨和償還期的錯(cuò)配，他說，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的部分國(guó)內(nèi)債務(wù)和幾乎所有的外債表現(xiàn)為外幣的形式，并且很少對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。此即卡爾沃所稱的“負(fù)債美元化”，意為有大量負(fù)債、無有效擔(dān)保，最后表現(xiàn)為外匯“信用風(fēng)險(xiǎn)”。墨西哥、阿根廷、智利、泰國(guó)、韓國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞所曾經(jīng)出現(xiàn)過的金融匯率財(cái)政貨幣危機(jī)都是這種情況。四是宏觀經(jīng)濟(jì)的演化，這主要表現(xiàn)在總需求和資產(chǎn)價(jià)格的上漲，特別是房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)質(zhì)性上漲。五是薄弱的制度建設(shè)，作者指出，許多發(fā)生危機(jī)的國(guó)家都受到政府治理不力、投資保護(hù)較差、關(guān)聯(lián)借貸、破產(chǎn)法規(guī)及其執(zhí)行無效率、缺乏透明度以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不良應(yīng)用等問題的困擾或損害。六是貨幣體制，所有遭受主要的國(guó)際性危機(jī)的國(guó)家實(shí)行的都是固定匯率制（或如印度尼西亞和韓國(guó)的浮動(dòng)釘住匯率制）。

作者借用薩默斯言論指出，在匯率危機(jī)（資本賬戶危機(jī)和財(cái)政赤字）中，傳統(tǒng)的因素只對(duì)某些危機(jī)起作用，相比之下，銀行的脆弱性和短期債務(wù)到期是造成大部分危機(jī)的主要原因。以上六項(xiàng)原因或說特征表現(xiàn)在危機(jī)前階段，還有幾項(xiàng)特征表現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生后，一是凈私人資本流向的突然逆轉(zhuǎn)。二是匯率下跌和貨幣貶值。這會(huì)導(dǎo)致收入和支出的減少，也即所謂的通縮陷阱。三是銀行活動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格，主要表現(xiàn)為證券和房地產(chǎn)價(jià)格下跌。四是蔓延，不光在國(guó)內(nèi)蔓延，危機(jī)還溢向國(guó)外，如1998年俄羅斯的危機(jī)在秋季蔓延到了巴西，并隨后蔓延到拉美國(guó)家的新興市場(chǎng)。

如何防范、化解危機(jī)呢？梯若爾博采眾長(zhǎng)，指出經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍建議贊同消除貨幣錯(cuò)配和消除債務(wù)償還期錯(cuò)配，加強(qiáng)制度建設(shè)和謹(jǐn)慎的規(guī)制，并增加國(guó)家層面的透明度，同時(shí)應(yīng)當(dāng)避免固定匯率制（希臘加入歐元區(qū)時(shí)就在財(cái)政報(bào)表上大動(dòng)手腳）。他還指出，套牢并非壞事，因?yàn)橥顿Y者會(huì)被迫對(duì)自己的行動(dòng)更為負(fù)責(zé)，并且只貸款給具有良好基本面的國(guó)家。

梯若爾認(rèn)為，制定危機(jī)防范方案的經(jīng)濟(jì)學(xué)家分成兩派，鷹派強(qiáng)調(diào)危機(jī)前借貸的激勵(lì)，強(qiáng)調(diào)威懾力量，并且推薦強(qiáng)硬的制裁措施以對(duì)付具有不良行為的國(guó)家和過度借貸的投資者。鴿派注重危機(jī)后有效的危機(jī)解決方案，他們認(rèn)為無論如何都避免不了危機(jī)的發(fā)生。而梯若爾則企圖糅合這兩派的觀點(diǎn)，提出了“顛倒法則”。他認(rèn)為，就利益相關(guān)的政策而言，危機(jī)發(fā)生前的激勵(lì)和危機(jī)發(fā)生后的有效解決之間存在內(nèi)在的沖突，而要化解這種沖突，則需國(guó)家或政府、公司、個(gè)人的利益關(guān)系能夠理順。若能處理好代理問題，新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就會(huì)“從資本賬戶自由化中獲益”。