當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正遭遇結(jié)構(gòu)性和周期性問題共振的困擾，再加上外部美聯(lián)儲(chǔ)加息的沖擊，作為強(qiáng)周期的工業(yè)大宗原材料銅遭遇拋售難以避免。而季節(jié)性因素也給予銅價(jià)額外的壓力，11月和12月為冶煉廠沖擊產(chǎn)值的最后時(shí)刻，而冬季下游需求卻不斷萎縮，過剩壓力明顯增加。

宏觀微觀共振 利空累積

1．實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲軟的勢(shì)頭

長(zhǎng)期以來，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、人口紅利和全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國(guó)一直奉行凱恩斯主義的需求側(cè)調(diào)控，及通過政策扶持投資、出口和消費(fèi)“三駕馬車”。然而，隨著中國(guó)人口紅利的消退，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，全球貿(mào)易衰退，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入后工業(yè)化時(shí)代和中等收入國(guó)家，需求側(cè)管理等逆周期政策沒有辦法繼續(xù)驅(qū)動(dòng)粗放型經(jīng)濟(jì)模式繼續(xù)下去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)減速。根據(jù)已經(jīng)公布的中國(guó)1～10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)刺激措施連續(xù)出臺(tái)，但經(jīng)濟(jì)減速趨勢(shì)還在持續(xù)，三駕馬車表現(xiàn)繼續(xù)乏力。

2．寬松的流動(dòng)性仍未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

為何資金難去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，筆者認(rèn)為有兩大原因：一是因?yàn)橥s加劇，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升。雖然10月再次雙降，貸款基準(zhǔn)利率在最近三個(gè)月下調(diào)了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1．3%，降幅達(dá)到70bp，意味著CPI度量的實(shí)際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國(guó)加息在即，且存款利率已離0不遠(yuǎn)，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場(chǎng)有效出清。二是因?yàn)槿狈τ行枨?，需要加大?cái)政政策力度。當(dāng)前地產(chǎn)銷售回落，去產(chǎn)能導(dǎo)致制造業(yè)投資低迷，經(jīng)濟(jì)缺乏自主需求，因而需要加大財(cái)政政策力度。而近期高層放風(fēng)突破3%財(cái)政赤字率約束，未來財(cái)政政策或成主角。

3．美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫

10月的議息聲明以及11月初公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)，較快推升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年底加息的預(yù)期，并引發(fā)了美國(guó)股市債市的調(diào)整，驅(qū)動(dòng)了美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，加劇了商品市場(chǎng)的下跌。新興國(guó)家資本流出壓力上升，股債價(jià)格走弱，匯率重現(xiàn)貶值。從美聯(lián)儲(chǔ)加息的邏輯來看，美聯(lián)儲(chǔ)在12月份加息的概率正在逐步上升。

季節(jié)性因素加劇供應(yīng)過剩壓力

1．全球銅礦減產(chǎn)規(guī)模很難擴(kuò)大

根據(jù)已經(jīng)宣布減產(chǎn)的情況來看，大多數(shù)減產(chǎn)的礦山分布在非洲、美國(guó)、加拿大和墨西哥，如嘉能可旗下Katanga及Mopani銅礦山停產(chǎn)18個(gè)月，大約減產(chǎn)40萬噸銅金屬量。因此，我們測(cè)算出，2015年下半年銅礦減產(chǎn)的規(guī)模大約為62．6萬噸左右，大約占2014年全球銅礦產(chǎn)出的3．4%，不足以扭轉(zhuǎn)銅礦供應(yīng)過剩的格局。

11月亞洲金屬周會(huì)議上，智利礦業(yè)部部長(zhǎng)介紹智利未來十年礦業(yè)項(xiàng)目投資組合：2016～2024年，未來十年礦業(yè)投資項(xiàng)目774億美元，一共42個(gè)項(xiàng)目。其中有10個(gè)大項(xiàng)目，5個(gè)金礦的大項(xiàng)目，5個(gè)銅礦的大項(xiàng)目，42個(gè)項(xiàng)目中有32個(gè)項(xiàng)目與銅相關(guān)，10個(gè)由智利國(guó)營(yíng)公司投資建設(shè)。銅礦未來產(chǎn)量目標(biāo)達(dá)到680萬噸目標(biāo)，2024年銅礦產(chǎn)量達(dá)到600萬噸（今年銅礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)超過500萬噸）。智利總體上不會(huì)削減銅礦產(chǎn)量，以確保市場(chǎng)份額。盡管有一些企業(yè)選擇退出市場(chǎng)，但也有新鮮血液補(bǔ)充。所以，智利今年銅礦產(chǎn)量還是會(huì)與過去持平。2014年，智利銅產(chǎn)量為578萬噸，2015年將達(dá)到580萬噸。

2．銅精礦加工費(fèi)繼續(xù)上調(diào)

最近在亞洲金屬周會(huì)議上，智利銅委員會(huì)研究與計(jì)劃總經(jīng)理Jorge Cantallopts表示，智利銅礦的供應(yīng)穩(wěn)步上升，銅精礦TC/RC在5年內(nèi)是不斷上升的，從2010年10美元到目前的110美元，將來還會(huì)繼續(xù)上升，大約會(huì)漲到150美元是峰值。據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015年11月，銅精礦現(xiàn)貨TC/RC分別為120美元/噸和12美分/磅，長(zhǎng)單銅精礦TC/RC分別為108美元/噸和10．8美分/磅。

3．年底精銅產(chǎn)出不會(huì)明顯縮減

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，10月，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量升至69．32萬噸，盡管較去年同期僅僅增長(zhǎng)0．59%，但是自7月以來連續(xù)第四個(gè)月回升。而1～10月中國(guó)精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長(zhǎng)6．77%，達(dá)到645．66萬噸。

亞洲金屬對(duì)國(guó)內(nèi)30家電解銅精煉廠進(jìn)行調(diào)研顯示，10月份國(guó)內(nèi)主要精煉廠精銅產(chǎn)量約為51．46萬噸，較9月份增長(zhǎng)0．7%。10月份，現(xiàn)貨進(jìn)口銅精礦粗煉費(fèi)繼續(xù)走高至100～105美元/噸，部分冶煉廠小幅增加產(chǎn)量。另外，部分大型冶煉廠完成檢修，恢復(fù)正常生產(chǎn)，例如江西銅業(yè)以及金隆銅業(yè)。

4．進(jìn)口銅繼續(xù)大幅增長(zhǎng)

10月份，在人民幣匯率企穩(wěn)回升之際，中國(guó)精煉銅進(jìn)口也大幅增長(zhǎng)。另外，由于自產(chǎn)銅成本較高，促使部分煉廠進(jìn)口精銅來交付長(zhǎng)單。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，10月，中國(guó)精煉銅進(jìn)口較去年同期增長(zhǎng)12．33%至34．35萬噸。而1～10月，中國(guó)精煉銅進(jìn)口同比降幅也收斂至-1．98%。

5．淡季下游需求疲軟

從下游終端行業(yè)來看，10月份電力投資減速較去年同比增速有所回升，其中10月當(dāng)月同比增速大幅攀升，但是我們發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備產(chǎn)量并沒有出現(xiàn)同步增長(zhǎng)的情況，這意味著電網(wǎng)投資回暖可能是在幫助電力設(shè)備去庫(kù)存，因此對(duì)于銅材的采購(gòu)提振極為有限。

圖1 中國(guó)精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)情況

圖2 精煉銅進(jìn)口情況

1～10月電源建設(shè)投資完成額較去年同期增長(zhǎng)5．79%，增速較1～9月份回升0．2個(gè)百分點(diǎn)，其中10月當(dāng)月電源建設(shè)投資完成額較去年同期增長(zhǎng)7．06%；與此同時(shí)1～10月中國(guó)電網(wǎng)建設(shè)投資完成額較去年同期增長(zhǎng)7．93%，10月當(dāng)月同比增幅高達(dá)49．16%。然而，10月新增220千伏變電設(shè)備和線路長(zhǎng)度較去年同期分別下降1．79%和4．36%，且電力電纜在10月份的產(chǎn)量較去年同期下降7．76%，發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量較去年同期下降9．47%，其他包括高壓開關(guān)和低壓開關(guān)產(chǎn)量分別較去年同期下降1．37%和6．12%。

12月銅價(jià)還面臨幾大風(fēng)險(xiǎn)

1．精煉銅產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)

10月份白銀有色金屬有限公司以及銅陵有色金屬金冠銅業(yè)有限公司削減產(chǎn)量，進(jìn)行年度檢修。然而，由于加工費(fèi)上漲，年底沖產(chǎn)值的任務(wù)，這兩家冶煉廠預(yù)計(jì)11月底完成檢修，實(shí)施滿負(fù)荷生產(chǎn)。

2．貨幣和財(cái)政扶持遭遇軟約束

首先，財(cái)政政策可能進(jìn)一步積極，但是遭遇軟約束。今年前10個(gè)月，在財(cái)政收入增速放緩壓力下，財(cái)政支出維持高速增長(zhǎng)，在一些合理的假設(shè)下，這看起來對(duì)財(cái)政赤字約束構(gòu)成了很大挑戰(zhàn)。其次，貨幣政策可能進(jìn)一步寬松的空間并不大，原因在于：一是總體的利率水平確實(shí)處于低位，存款利率已經(jīng)到了新中國(guó)成立后的最低水平；二是降息的邊際效應(yīng)在下降，從寬貨幣到寬信用老是傳導(dǎo)不過去，這中間不是中央銀行的問題，也不能責(zé)怪商業(yè)銀行，本質(zhì)上還是我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化和產(chǎn)能過剩的存在；三是CPI和PPI比今年略高，壓低了實(shí)際利率；四是降息對(duì)貸款利率的影響大于存款利率，會(huì)進(jìn)一步擠壓銀行的息差。

3．美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的新一輪外流和人民幣貶值壓力

對(duì)比歷史上美聯(lián)儲(chǔ)四次加息，都伴隨著新興市場(chǎng)資金外流，這可能對(duì)工業(yè)金屬，甚至新興市場(chǎng)股市和匯率造成沖擊。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后，大多數(shù)都出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅和新興市場(chǎng)資本外流的沖擊。

總之，從供需基本面季節(jié)性因素來看，12月是供應(yīng)增長(zhǎng)遠(yuǎn)超需求增長(zhǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。而宏觀層面，由于需求側(cè)改革無法解決結(jié)構(gòu)性問題，而11月提出的供給側(cè)改革需要時(shí)間細(xì)化和落實(shí)，財(cái)政和貨幣政策遭遇軟約束，銅價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)超跌反彈，但底部區(qū)間可能尚未探明，關(guān)注3萬～3．2萬/噸一線的支撐。