丁杰

核心提示：以融資融券、股指期貨、傘形信托資為代表的增量資金推動(dòng)了這一輪“牛市”，有人會(huì)賺得盆滿缽滿，也有人會(huì)虧得血本無(wú)歸。

從“熊冠全球”到“牛冠全球”，2014年中國(guó)A股在幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)成功“逆襲”：以超50%的年漲幅成為全球股市的王者。

進(jìn)入2015年，證監(jiān)會(huì)又批準(zhǔn)上交所開展股票期權(quán)交易所試點(diǎn)，試點(diǎn)范圍為上證50ETF期權(quán)。這意味著中國(guó)資本市場(chǎng)將進(jìn)入期權(quán)時(shí)代，也意味著市場(chǎng)中的“杠桿”作用還在繼續(xù)放大。

如今，證券市場(chǎng)中的各類“杠桿”工具不斷降低門檻。當(dāng)缺乏專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的散戶、中小投資者也能用“杠桿”炒股的時(shí)候，股市的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)均被大幅放大。

多家券商分析，以融資融券、股指期貨、傘形信托為代表的增量資金推動(dòng)了這一輪“牛市”，有人會(huì)在其中賺得盆滿缽滿，也有人會(huì)虧得血本無(wú)歸。

融資融券助漲助跌

1月16日，證監(jiān)會(huì)公布了45家證券公司融資類業(yè)務(wù)的檢查結(jié)果。雖然整體運(yùn)行平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)可控，但證監(jiān)會(huì)還是對(duì)12家存在違規(guī)行為的券商采取行政監(jiān)管措施，中信、海通、國(guó)泰君安遭到了暫停融資融券賬戶三個(gè)月的處罰。

1月19日，券商板塊全部封跌停板，盤中上證綜指一度創(chuàng)下8.3%的巨量跌幅。這也是自2007年2月27日股市暴跌8.84%以來(lái)的歷史第二大跌幅。截至收盤，上證指數(shù)收于3116.35點(diǎn)，下跌260點(diǎn)，跌幅為7.7%。

盡管證監(jiān)會(huì)罕見地發(fā)布微博對(duì)“打壓股市”的說(shuō)法予以辟謠，市場(chǎng)隨后也應(yīng)聲上漲，一舉收復(fù)失地，但還是讓人感受到了融資融券對(duì)股市造成的強(qiáng)勁沖擊力。

根據(jù)融資融券細(xì)則，保證金比例不得低于50%。記者按此估算，如果融資者未動(dòng)用自己的本金，以目前券商通用的強(qiáng)平線130%計(jì)算，那么股價(jià)下跌20%（以買入單只股票計(jì)算），其維持擔(dān)保比例便觸及強(qiáng)平線。而如果動(dòng)用最大融資杠桿，即將其自有資金和融資資金全部用于買入一只股票，那么如果股價(jià)下跌33.33%，且未補(bǔ)充保證金，他的賬戶就將資不抵債，即所謂的“爆倉(cāng)”。

如果一位融資者不幸在37.25元的歷史最高位以50%保證金比例買入中信證券，以中信證券1月19日收盤價(jià)計(jì)算，區(qū)間跌幅已經(jīng)高達(dá)20.48%。因此他已經(jīng)觸及強(qiáng)平線，而如果再跌13.33%，他可能就會(huì)爆倉(cāng)。

當(dāng)前，幾乎所有券商將兩融的開戶門檻，重新提高為50萬(wàn)元。而在此之前，不少券商為兩融開戶設(shè)立的門檻僅為5萬(wàn)元。

1月19日證監(jiān)會(huì)嚴(yán)控融資融券成為兩市暴跌的導(dǎo)火索，但即使沒有這一突發(fā)事件，金融板塊前期漲幅過(guò)大，并出現(xiàn)成交量放大股價(jià)卻滯漲的情況，因此本身就有調(diào)整需求，只不過(guò)杠桿效應(yīng)助漲助跌。

“由增量資金推動(dòng)的這輪牛市漲幅過(guò)大，有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)是必然的?！闭猩套C券研究發(fā)展中心策略分析師黃俊淇告訴記者，融資盤、配資盤等短線資金一旦獲利離場(chǎng)，又或者部分資金從股市回流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將一觸即發(fā)。

雖然從檢查結(jié)果看，部分券商存在違規(guī)行為，但沒有發(fā)現(xiàn)重大違法違規(guī)。目前，券商“兩融”（即融資融券）業(yè)務(wù)總體運(yùn)行平穩(wěn)，不少客戶開始主動(dòng)調(diào)低倉(cāng)位。黃俊淇認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)走牛時(shí)，賺錢效應(yīng)將吸引融資者更加積極地借錢買股。而在市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整后，前期的融資者會(huì)趨于謹(jǐn)慎。

股票期權(quán)放大杠桿

“兩融”杠桿已經(jīng)讓A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)，若再來(lái)一個(gè)杠桿會(huì)怎么樣？

2月9日，上交所正式開展股票期權(quán)交易所試點(diǎn)，試點(diǎn)范圍為上證50ETF期權(quán)。這意味著市場(chǎng)中的“杠桿”作用還會(huì)繼續(xù)放大。

此前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，在我國(guó)試點(diǎn)股票期權(quán)，有助于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)，有利降低市場(chǎng)波動(dòng)，培育機(jī)構(gòu)投資者提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

或許是受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)控融資融券的影響，這項(xiàng)新業(yè)務(wù)的開戶門檻比預(yù)期要高。

“去年11月，我們就已經(jīng)開始做這項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部培訓(xùn)了?！蔽挥谖錆h中北路的某券商營(yíng)業(yè)部客戶經(jīng)理吳麗萍告訴記者，股票期權(quán)的開戶門檻仍然是50萬(wàn)元。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)是一種金融衍生品，和之前在A股市場(chǎng)上流行一時(shí)的權(quán)證類似。投資者若看漲股票，只需支付較少的費(fèi)用買入標(biāo)的證券的看漲期權(quán)，若股票果然上漲，投資者既可以直接賣出期權(quán)，也可以用較低的行權(quán)價(jià)購(gòu)入股票，在二級(jí)市場(chǎng)賣出獲利，交易方式非常靈活。若股票下跌，投資者可放棄期權(quán)，只損失少量權(quán)利金。

“當(dāng)你判斷市場(chǎng)下跌的時(shí)候，手上的股票想一下子拋出，可能在還沒有拋完之前，價(jià)格就下跌得非?？?，來(lái)不及鎖定你現(xiàn)在的收益，這時(shí)候可買看跌的期權(quán)，如此風(fēng)險(xiǎn)就鎖住了?！眳躯惼枷蛴浾呓榻B，股票期權(quán)是幫助投資者實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的一種工具，也可以稱為套期保值工具。

盡管業(yè)內(nèi)將期權(quán)的特性解釋為“股市保險(xiǎn)”，但對(duì)散戶來(lái)說(shuō)，似乎并不那么保險(xiǎn)。

“股票期權(quán)好似一個(gè)公開的大‘賭場(chǎng)’。10倍的杠桿，又可以T+0操作，中國(guó)人的賭性這么強(qiáng)，一定會(huì)有很多‘賭徒’入場(chǎng)?！币晃徊辉竿嘎缎彰娜谭治鰩煂?duì)記者說(shuō)。

根據(jù)目前上交所規(guī)定，個(gè)人投資者參與期權(quán)交易，其開戶的證券市值和資金賬戶可用余額合計(jì)不低于50萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資者則不能低于100萬(wàn)元。同時(shí)個(gè)人投資者必須具備融資融券的參與資格，或在期貨公司開戶6個(gè)月以上并具有金融期貨交易經(jīng)歷。

據(jù)介紹，相對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，股票期權(quán)有完全不一樣的玩法：一是賦予購(gòu)買人在未來(lái)某個(gè)時(shí)間以約定價(jià)格買賣一定數(shù)量標(biāo)的證券的權(quán)利；二是可以進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易；三是合約具備較高的杠桿。因此，對(duì)普通股民來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較大。

傘形信托擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)

一波未平，一波又起。股市杠桿除了融資融券業(yè)務(wù)和股票期權(quán)之外，被號(hào)稱為A股市場(chǎng)“助漲助跌”利器的傘形信托，被認(rèn)為是沖擊市場(chǎng)的第三只靴子。

在這輪牛市中，傘形信托讓一些投資者賺得盆滿缽滿?！拔沂掷锏囊粋€(gè)客戶，利用傘形信托的資金，20多萬(wàn)元的本金半年時(shí)間賺了100多萬(wàn)元?！蹦硣?guó)有銀行深圳分行的理財(cái)經(jīng)理胡歡向記者介紹，通過(guò)“借錢炒股”實(shí)現(xiàn)盈利，在她接手的客戶中并不少見。

“目前的杠桿，我們銀行可以做到3倍，有一些銀行最高可以做到5倍?！焙鷼g告訴記者，從證券投資類信托結(jié)構(gòu)模式來(lái)看，其中最火的是傘形結(jié)構(gòu)化信托。相比券商的融資融券，傘形信托的優(yōu)勢(shì)在于利率低、杠桿比例高，手續(xù)簡(jiǎn)便。

胡歡表示，由于深圳臨近香港，當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)于金融衍生品的認(rèn)識(shí)和接受程度比內(nèi)陸客戶要高不少，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也相對(duì)要強(qiáng)。

而在本輪牛市中，傘形信托成為信托公司和銀行聯(lián)合與券商爭(zhēng)搶“兩融”這塊“蛋糕”的一把利器。大量產(chǎn)業(yè)資本和銀行理財(cái)資金由此進(jìn)入A股市場(chǎng)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，目前傘形信托的存量規(guī)模約為2000億元。

啟元財(cái)富投資分析總監(jiān)汪鵬介紹，目前傘形信托的門檻大都在300萬(wàn)元左右，年化資金成本大約在8%-9%，期限大都是半年或一年。

盡管門檻較高，但銀行通常會(huì)“靈活操作”。如果達(dá)不到最低出資額，客戶可將親朋好友的資金存入同一個(gè)賬戶湊數(shù)。有的銀行將一些達(dá)不到條件的投資者的理財(cái)資金進(jìn)行組合，湊錢“組裝”成一個(gè)合格投資者，再投資相關(guān)產(chǎn)品。不過(guò)，這也讓風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的理財(cái)資金流入了股市。

在1月19日的A股行情中，傘形信托雖未出現(xiàn)大面積爆倉(cāng)，但警報(bào)已然拉響：一些信托公司的傘形信托出現(xiàn)了不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，其中某信托公司的傘形信托中，有30%的子信托觸及“平倉(cāng)線”。

“雖然傘形信托業(yè)務(wù)近期才開展，不過(guò)有代銷該產(chǎn)品的銀行已通過(guò)提高門檻、收縮杠桿比例來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。”一位大型信托公司華南區(qū)域高管表示，對(duì)傘形信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管肯定會(huì)來(lái)，但是應(yīng)該不會(huì)太快。融資融券收緊已經(jīng)對(duì)大盤造成巨大影響，傘形信托若被清查，同樣會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成短期利空。

相比券商、信托和銀行，部分P2P公司涉及股票配資業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。

在各方面監(jiān)管都對(duì)股票放大杠桿的業(yè)務(wù)進(jìn)行收緊的時(shí)間段，P2P等平臺(tái)未來(lái)在股票配資方面或?qū)⒂瓉?lái)更大發(fā)展。記者在采訪中得知，P2P行業(yè)同樣在這輪行情中受益匪淺。有一家P2P公司去年底剛上線股票配資業(yè)務(wù)，第二個(gè)月業(yè)務(wù)量便比頭一個(gè)月翻了十倍。

廣東南方金融創(chuàng)新研究院高級(jí)研究員羅浩杰表示：“證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)如果對(duì)股票放大杠桿進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)P2P平臺(tái)會(huì)更有利，因?yàn)槠脚_(tái)方面暫時(shí)處于監(jiān)管空白狀態(tài)?！?/p>

實(shí)際上，P2P配資放大杠桿一般在5-20倍之間，年化成本大約為12%-15%，對(duì)股民而言，這一資金成本雖然比券商及信托公司高，但是在牛市中也并非不可接受。

“現(xiàn)在國(guó)家政策鼓勵(lì)企業(yè)向資本市場(chǎng)借貸，而不再是銀行?！秉S俊淇表示，這是這一輪“借錢炒股”興起的內(nèi)在邏輯。

機(jī)構(gòu)投資者或迎來(lái)春天

融資融券、股票期權(quán)、傘形信托、P2P配資……在眾多投資工具層出不窮的今天，越來(lái)越多的投資者表示玩不轉(zhuǎn)A股了。

“散戶很難賺到錢，因?yàn)椴痪邆鋵I(yè)知識(shí)，想像機(jī)構(gòu)一樣跑贏大盤太難了?！焙鷼g說(shuō)，這一輪行情，出現(xiàn)了這么多滿倉(cāng)踏空的情況，就是要把散戶慢慢“洗”出市場(chǎng)，進(jìn)而通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者參與到市場(chǎng)中。

隨著門檻的提高，大多數(shù)投資者短期將無(wú)緣“兩融”業(yè)務(wù)。

中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，券商為投資者開立的信用證券賬戶數(shù)為586.72萬(wàn)戶，僅占同期A股賬戶數(shù)的3.23%。持有流通股市值低于50萬(wàn)元的賬戶數(shù)量占比合計(jì)達(dá)93.66%。此次“兩融”開戶門檻重新回到50萬(wàn)元，大多數(shù)中小投資者恐怕將無(wú)法開立“兩融”賬戶。

“信用賬戶的開戶主體大多為機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)際上，大多數(shù)投資者是沒有參與到融資融券交易中的?！眳躯惼急硎?，目前50萬(wàn)元至200萬(wàn)元的融資客是優(yōu)質(zhì)客戶，最為活躍，融資買入的操作較為頻繁，貢獻(xiàn)的利息收入和傭金也較多。資金量在50萬(wàn)元以下的融資客，實(shí)際貢獻(xiàn)的利息收入有限。

由此可見，“兩融”門檻提高對(duì)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)影響并不大。而與之形成對(duì)比的是，購(gòu)買股票型基金的中小投資者則有明顯增多的跡象。

“去年下半年，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的客戶收益率普遍較高，算是跟上了這一輪藍(lán)籌股暴漲的腳步。”胡歡說(shuō)，股票賬戶既可用來(lái)買股票、買基金，還可以買國(guó)債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債，也可以把錢借給別人做債券逆回購(gòu)，有券商的股票賬戶可以買現(xiàn)金型的理財(cái)產(chǎn)品，甚至是銀行的理財(cái)產(chǎn)品。這些都可以賺錢。

在美歐成熟市場(chǎng)，交易不設(shè)漲跌停板，有些股票一天會(huì)跌去90%以上，每年還有近10%的股票退市，但市場(chǎng)運(yùn)行卻是秩序井然。一個(gè)重要的原因在于，絕大多數(shù)投資人買賣股票并不是自己操盤，主要是通過(guò)基金和機(jī)構(gòu)。

這輪牛市中，很多散戶先是滿倉(cāng)踏空，繼而滿倉(cāng)套牢，最終“牛市輸光”。

如今，管理部門和機(jī)構(gòu)推出各種工具，或許也是希望讓散戶減少自行操盤。讓人們通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者在股市賺錢，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，增加財(cái)產(chǎn)性收入理應(yīng)成為中國(guó)人財(cái)富增長(zhǎng)的新常態(tài)。從這種意義上說(shuō)，中國(guó)股市正走向成熟。（支點(diǎn)雜志2015年3月刊）