陳妍妍

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

亞洲金融危機(jī)給東亞各國(guó)的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的危害。東亞各國(guó)在危機(jī)中暴露出金融體系的結(jié)構(gòu)缺陷問(wèn)題，即東亞各國(guó)的金融部門(mén)大多嚴(yán)重地依賴(lài)于銀行，這種情況必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育不良的后果。

一般地說(shuō)，商業(yè)銀行的負(fù)債主要來(lái)源于短期的存款，因而也應(yīng)主要地用于短期的貸款。由于短期負(fù)債和長(zhǎng)期資產(chǎn)的對(duì)接會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表中的期限錯(cuò)配，因而銀行并不適宜將短期的負(fù)債用于較大規(guī)模的長(zhǎng)期投資。雖然從某種程度上說(shuō)，期限錯(cuò)配可以通過(guò)銀行內(nèi)部謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度來(lái)解決，但是這將導(dǎo)致銀行利潤(rùn)降低，長(zhǎng)期將導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)活力下降，抑制了銀行業(yè)乃至金融體系的發(fā)展。因此，建立一個(gè)充滿(mǎn)活力的債券市場(chǎng)不僅可以減輕這種銀行主導(dǎo)性的金融部門(mén)潛在的期限錯(cuò)配，減少金融部門(mén)的脆弱性，而且還可以為社會(huì)投資提供更加廉價(jià)的長(zhǎng)期資本。

國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅有助于縮小國(guó)內(nèi)利率與國(guó)外利率間的差額，而且也有利于減少?lài)?guó)內(nèi)投資大量依賴(lài)于國(guó)外借款的數(shù)量。同時(shí)，還可以克服導(dǎo)致金融體系脆弱的另一個(gè)缺點(diǎn)，即國(guó)內(nèi)貨幣資產(chǎn)與國(guó)外貨幣負(fù)債的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。

在亞洲金融危機(jī)過(guò)后，東亞更迫切地需要一個(gè)充滿(mǎn)活力的債券市場(chǎng)來(lái)保持金融市場(chǎng)間的平衡。因此，東亞新興債券市場(chǎng)的發(fā)展日益成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)東亞債券市場(chǎng)的研究始于1997—1998年?yáng)|亞金融危機(jī)后。Eichengreen和Hausmann（1999）分析東亞金融危機(jī)的根源，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)存在不能從國(guó)外借入債務(wù)以及無(wú)法從國(guó)內(nèi)獲得長(zhǎng)期融資的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的市場(chǎng)狀態(tài)。發(fā)展東亞債券市場(chǎng)是解決雙重錯(cuò)配現(xiàn)象的有效路徑（Yung-Chul Park&Daekeun Park，2004）。2002 年12月清邁會(huì)議，“ASEAN+3”提出了《亞洲債券市場(chǎng)倡議》（AsianBond Markets Initiative，簡(jiǎn)稱(chēng) ABMI），該倡議目標(biāo)是在亞洲建立有效的債券市場(chǎng)使得長(zhǎng)期資本的籌集和融資能夠規(guī)避雙重錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。ABMI強(qiáng)調(diào)為債券發(fā)行者更為方便進(jìn)入市場(chǎng)和創(chuàng)造有利于債券市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境方面需要合作協(xié)調(diào)。發(fā)展東亞債券市場(chǎng)要建立一個(gè)高效的東亞區(qū)域債券市場(chǎng)，區(qū)內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管體系（Bernhard Eschweiler，2005）和規(guī)章制度（Ismail Dalla，2003）等基礎(chǔ)設(shè)施的協(xié)調(diào)是關(guān)鍵所在。

東亞金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)學(xué)者們也開(kāi)始對(duì)危機(jī)的根源進(jìn)行了探討。發(fā)展東亞統(tǒng)一債券市場(chǎng)，應(yīng)從發(fā)展各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部債券市場(chǎng)開(kāi)始。顧延筠（2004）從國(guó)別(地區(qū))的角度總結(jié)東亞債券市場(chǎng)的發(fā)展，考察了香港、新加坡、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓和印度尼西亞的債券市場(chǎng)，對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模、投資者基礎(chǔ)、標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)、監(jiān)管框架等方面進(jìn)行了橫向比較，并且對(duì)這些債券市場(chǎng)和區(qū)域債券合作的發(fā)展前景進(jìn)行了初步探討。趙錫軍、劉炳輝和李?lèi)偅?006）提出了應(yīng)通過(guò)在多邊框架指導(dǎo)下開(kāi)展雙邊合作來(lái)建立亞洲地區(qū)性擔(dān)保體系，分別包含區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提供的信用擔(dān)保兩個(gè)層面的內(nèi)容。

一、東亞債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

東亞債券市場(chǎng)建設(shè)發(fā)端于對(duì)東亞金融危機(jī)的反思，提速于近年來(lái)東亞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外匯儲(chǔ)備增加和美元貶值的大背景。在東亞金融危機(jī)之后，不少學(xué)者認(rèn)為，東亞金融危機(jī)除了有其貨幣制度方面的原因之外，另一個(gè)深層原因就是東亞地區(qū)金融體系的脆弱性，由于東亞經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中過(guò)度依賴(lài)銀行信貸，資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度集中。同時(shí)，東亞地區(qū)的融資結(jié)構(gòu)中存在著幣種與期限的錯(cuò)配問(wèn)題。亞洲金融危機(jī)后，東亞各經(jīng)濟(jì)體把發(fā)展債券市場(chǎng)作為解決金融體系脆弱性的重要任務(wù)，出臺(tái)了一系列有利于債券市場(chǎng)發(fā)展的重大措施，使債券市場(chǎng)特別是公司債券市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展。但是，東亞的債券市場(chǎng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)相比仍有較大距離，在融資中發(fā)揮的作用也比較有限。從相對(duì)規(guī)模的角度看，東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)又是不均衡的，存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡，具體表現(xiàn)在其本幣政府債券占絕對(duì)主力，本幣金融機(jī)構(gòu)及公司債券比例相對(duì)狹小。

（一）債券市場(chǎng)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)

東亞本幣債券市場(chǎng)的絕對(duì)規(guī)模在1997年之后的短短數(shù)年間幾乎翻了兩番，這主要來(lái)自于本幣政府債券市場(chǎng)的貢獻(xiàn)。但是從市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)?？?，不同類(lèi)型的市場(chǎng)就有增有減，本幣政府債券市場(chǎng)的高速發(fā)展在推動(dòng)本幣債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)也逐漸集中了市場(chǎng)份額；而本幣金融機(jī)構(gòu)債券市場(chǎng)基本保持了與本幣債券市場(chǎng)同步的增長(zhǎng)幅度，市場(chǎng)地位沒(méi)有大變化；本幣公司債券市場(chǎng)則表現(xiàn)出發(fā)展缺乏后勁，發(fā)展空間越來(lái)越受到擠壓，市場(chǎng)地位每況愈下。

這種本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀體現(xiàn)了東亞地區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展慣性，即政府主導(dǎo)的發(fā)展模式。政府部門(mén)的干預(yù)在某種程度上促進(jìn)了東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場(chǎng)在較短時(shí)間內(nèi)發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模。這主要體現(xiàn)在：第一，在金融危機(jī)之后，東亞各國(guó)政府監(jiān)管改革的總體走向是適用更為謹(jǐn)慎的監(jiān)控，不僅致力于改善資本市場(chǎng)管理和監(jiān)督的制度、組織架構(gòu)，而且致力于加強(qiáng)有關(guān)債券市場(chǎng)及其市場(chǎng)環(huán)境的法律和規(guī)章制度，它包含的范圍很廣，涉及債券的發(fā)行、上市、交易，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和信息披露，破產(chǎn)以及公司治理等方面。第二，政府還參與了改善一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行程序和定價(jià)機(jī)制。大部分東亞政府都通過(guò)有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大本幣政府債券的發(fā)行規(guī)模以及延長(zhǎng)本幣政府債券的發(fā)行期限來(lái)完善市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)，現(xiàn)在基準(zhǔn)利率的缺失已不再是妨礙債券有效定價(jià)的主要障礙了。第三，政府還是二級(jí)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍。大部分東亞國(guó)家已經(jīng)引進(jìn)了實(shí)時(shí)總額支付的清算系統(tǒng)，通過(guò)便利交易中的過(guò)戶(hù)與支付來(lái)降低與結(jié)算有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些基礎(chǔ)設(shè)施的改善都在一定程度上促進(jìn)了本幣債券市場(chǎng)交易的活躍。

但是政府主導(dǎo)又會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡情況的出現(xiàn)，這種發(fā)行狀況就很難促成發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。改善過(guò)于依賴(lài)間接融資的金融結(jié)構(gòu)，雖然政府債券融資規(guī)模迅速提高，但是企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)并沒(méi)有得到有效改善，消除東亞金融體系脆弱性的目的并沒(méi)有達(dá)到。

同時(shí)，任何市場(chǎng)的發(fā)展都有著自身的規(guī)律，不是政府干預(yù)就能改變的。本幣債券市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展要建立在市場(chǎng)自發(fā)需求的基礎(chǔ)上，政府力量的介入只能在短期內(nèi)加速它的發(fā)展，不可能長(zhǎng)期發(fā)揮作用。因?yàn)楦深A(yù)本身也存在政府失靈的問(wèn)題，可能會(huì)出現(xiàn)尋租的行為。另外，更大的問(wèn)題在于，這種本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展模式只能在短期內(nèi)取得效果，是不具有可持續(xù)性的。因?yàn)闁|亞政府長(zhǎng)期以來(lái)都握有大量的外匯儲(chǔ)備，并實(shí)行量入為出的財(cái)政政策，因此，通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字的需求不大。只有在危機(jī)剛過(guò)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段有采取赤字財(cái)政的必要，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸回到正軌，東亞政府除了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資外，很少大規(guī)模發(fā)行本幣政府債券。因此，東亞本幣債券市場(chǎng)由于結(jié)構(gòu)失衡而具有不可持續(xù)性的特點(diǎn)。

（二）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性

流動(dòng)性是衡量一個(gè)市場(chǎng)成熟與否的重要指標(biāo)。總體而言，把東亞看作一個(gè)整體，東亞本幣債券市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但其二級(jí)市場(chǎng)仍然很不活躍。與不斷增長(zhǎng)的債券一級(jí)市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)的交易量則處于下降之中，這顯然與一級(jí)市場(chǎng)的活躍不相匹配。二級(jí)市場(chǎng)不活躍就意味著債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不高，這點(diǎn)僅從換手率方面就可以看出。

換手率即扣除回購(gòu)后的交易量除以債券余額，它是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo)。從換手率來(lái)看，東亞各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的流動(dòng)性表現(xiàn)出極大的不平衡性。先從政府債券市場(chǎng)上看，近幾年香港政府債券的年換手率都在15倍以上，2006年甚至達(dá)到近70倍，但是其他政府債券市場(chǎng)甚至日本、韓國(guó)、新加坡年換手率也不過(guò)在2～5倍之間，其他經(jīng)濟(jì)體的年換手率更低。

相對(duì)于政府債券，東亞各經(jīng)濟(jì)體的公司債券市場(chǎng)的流動(dòng)性更低，除韓國(guó)與馬來(lái)西亞的個(gè)別年份外，東亞經(jīng)濟(jì)體的公司債券換手率基本都在1倍以下，即使像香港、日本這樣擁有發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體亦是如此，這說(shuō)明有很大一部分公司債券在全年都沒(méi)有交易過(guò)，市場(chǎng)交易很不活躍。另外，從時(shí)間上看，不管是政府債券市場(chǎng)還是公司債券市場(chǎng)，換手率在近幾年都沒(méi)有多大的變化，甚至有的國(guó)家還在不斷降低，像韓國(guó)的政府債券市場(chǎng)的年換手率已從2001年的5.87倍下降到2006年的2.64倍，公司債券市場(chǎng)也從最活躍的1999年的1.67倍下降到2006年0.52倍，馬來(lái)西亞、泰國(guó)也有類(lèi)似的情形，說(shuō)明東亞主要經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)流動(dòng)性在不斷降低。

二級(jí)市場(chǎng)的不活躍一方面增加了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行成本，反過(guò)來(lái)會(huì)成為抑制一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的潛在因素；另一方面，東亞本幣債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不高的事實(shí)又證明了區(qū)域債券市場(chǎng)建設(shè)中各經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)間差異性較大，整合程度不高。

（三）東亞本幣債券市場(chǎng)的跨境發(fā)行與投資現(xiàn)狀

一個(gè)國(guó)家的債券市場(chǎng)如果缺乏國(guó)際投資者的參與，即使國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性很高，也不能說(shuō)明該經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)與外部債券市場(chǎng)的融合程度很高。債券市場(chǎng)一體化所強(qiáng)調(diào)的流動(dòng)性是債券市場(chǎng)跨境資本的流動(dòng)性，雖然很難識(shí)別出國(guó)際投資對(duì)一國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性大小的影響程度，但是卻可以通過(guò)債券市場(chǎng)跨境投資的規(guī)模進(jìn)行大致的判斷，本文把各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的境外投資來(lái)源僅限于東亞各經(jīng)濟(jì)體，以反映東亞債券市場(chǎng)的區(qū)域一體化程度。

從總體上看，近年來(lái)東亞債券市場(chǎng)內(nèi)部跨境投資出現(xiàn)穩(wěn)步小幅增長(zhǎng)，2001年?yáng)|亞債券市場(chǎng)內(nèi)部跨境投資額為385.8億美元，到2005年這一數(shù)量增長(zhǎng)到518.9億美元。但是這種東亞內(nèi)部小幅的債券跨境投資增長(zhǎng)對(duì)亞洲債券市場(chǎng)的推動(dòng)作用有限。第一，這一時(shí)期內(nèi)，國(guó)際債券跨境投資的增長(zhǎng)速度更快。從全球來(lái)看，2001年全球債券跨境投資額為6.4萬(wàn)億美元，2005年增加到13.4萬(wàn)億美元，五年增加了一倍多。因此從全球來(lái)看，東亞內(nèi)部債券投資在全球債券市場(chǎng)中的份額不斷縮小。第二，從東亞內(nèi)部來(lái)看，東亞債券投資也有一個(gè)顯著的特點(diǎn)，那就是香港占據(jù)了東亞內(nèi)部債券投資來(lái)源的很大一部分，而韓國(guó)則占據(jù)了債券投資流入的很大一部分。債券投資的流入與流出過(guò)于集中于某幾個(gè)國(guó)家(地區(qū))，不利于整個(gè)區(qū)域債券市場(chǎng)一體化的發(fā)展。

東亞各經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場(chǎng)的開(kāi)放度如何也是影響區(qū)域債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)與整合的關(guān)鍵之一。而它對(duì)于東亞債券市場(chǎng)而言具有更重要的意義，因?yàn)闁|亞地區(qū)存在貨幣錯(cuò)配的根本原因在于缺少一個(gè)東亞貨幣可以自由流動(dòng)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)。從這個(gè)角度，比較有效的方法是鼓勵(lì)外國(guó)投資者投資于東亞的本幣債券市場(chǎng)。

但是目前從債券發(fā)行的計(jì)值貨幣看，東亞各國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度普遍偏低，從本幣債券和外幣債券占GDP的比重可以看出，東亞各經(jīng)濟(jì)體本幣債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外幣債券的發(fā)行規(guī)模。

另外，在各國(guó)的本幣債券中，債券發(fā)行主體在外國(guó)市場(chǎng)，但以東道國(guó)的貨幣標(biāo)價(jià)發(fā)行并首先出售給該國(guó)居民的債券，諸如武士債券的比重極小，甚至許多國(guó)家不允許這種外國(guó)債券的發(fā)行。

因此，上述的兩個(gè)方面都表明東亞本幣債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度較低，本幣債券市場(chǎng)的投資者還主要是國(guó)內(nèi)投資者，國(guó)外發(fā)行主體在東亞各國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)債券發(fā)行存在著較大的障礙。東亞各國(guó)債券市場(chǎng)仍然處于嚴(yán)重分割狀態(tài)，區(qū)域債券市場(chǎng)的建設(shè)并沒(méi)有隨著債券發(fā)行量和交易量的提高而有所突破。

二、東亞債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的原因

通過(guò)上文的分析，可以看到基于諸多理由，東亞地區(qū)最重要的是發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)。從當(dāng)前東亞的實(shí)際情況看來(lái)，發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，并由其解決雙重錯(cuò)配的問(wèn)題；發(fā)展區(qū)域債券市場(chǎng)，并在該市場(chǎng)上讓內(nèi)外市場(chǎng)參與者可以自由地投資交易以東亞一籃子貨幣或亞元計(jì)值的債券似乎是一個(gè)很值得實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。東亞現(xiàn)存的一些債券市場(chǎng)具備了區(qū)域債券市場(chǎng)的某些特征，也有不少的倡議致力于區(qū)域債券市場(chǎng)的建設(shè)。這些倡議的進(jìn)展，尤其是在公共領(lǐng)域，可以被看作是在區(qū)域一體化方面的進(jìn)展。然而，多方努力實(shí)施中或是實(shí)施后并未起到真正推進(jìn)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的作用，這主要可以從本幣債券市場(chǎng)和區(qū)域債券市場(chǎng)兩個(gè)角度來(lái)分析原因。

（一）東亞本幣債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的原因分析

亞洲金融危機(jī)后，東亞地區(qū)本幣債券市場(chǎng)在規(guī)模迅速膨脹的同時(shí)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)越來(lái)越向本幣政府債券集中，而本幣公司債券的發(fā)展空間越來(lái)越被限制。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與亞洲金融危機(jī)有很大的關(guān)系。第一，危機(jī)過(guò)后的東亞地區(qū)迫切需要一個(gè)充滿(mǎn)活力的本幣債券市場(chǎng)來(lái)緩解雙重錯(cuò)配問(wèn)題、保持金融體系穩(wěn)定、改善資本流動(dòng)模式和提高資金配置效率。因此，本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展日益成為東亞政府關(guān)注的焦點(diǎn)，它們一改過(guò)去放任市場(chǎng)自由發(fā)展的狀態(tài)，成為東亞本幣債券市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)者，同時(shí)進(jìn)行國(guó)內(nèi)金融改革與區(qū)內(nèi)金融合作，大力推動(dòng)本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展。而發(fā)展市場(chǎng)的第一步也是最簡(jiǎn)單的一步就是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，政府部門(mén)有國(guó)家信用擔(dān)保作為后盾，發(fā)行本幣政府債券相對(duì)容易，因此它可以在短期內(nèi)促進(jìn)政府債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。第二，亞洲金融危機(jī)也使政府產(chǎn)生了較為迫切的融資需求，東亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率普遍下降、銀行急需大量資本注入，在當(dāng)時(shí)情況下，也只有通過(guò)本幣政府債券的發(fā)行籌集資金來(lái)挽救金融體系，并集結(jié)財(cái)力加大對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度以刺激需求。這兩方面的因素促成了東亞本幣政府債券市場(chǎng)的發(fā)展。從另一個(gè)角度，政府部門(mén)本身可以直接介入發(fā)行的只有本幣政府債券，對(duì)于其他兩類(lèi)的本幣債券的發(fā)行只能創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，本身并不能發(fā)行。所以，本幣債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡在很大程度上是緣于市場(chǎng)發(fā)展的政府主導(dǎo)。

（二）區(qū)域債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的原因分析

首先，導(dǎo)致困境存在的原因之一是東亞金融資源區(qū)內(nèi)循環(huán)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尚未形成。正如上文分析該債券市場(chǎng)必要性時(shí)指出的，區(qū)域債券市場(chǎng)的建設(shè)是為了把亞洲的儲(chǔ)蓄留在亞洲。自從金融危機(jī)后，東亞各國(guó)普遍保持著貿(mào)易和儲(chǔ)蓄盈余，使得東亞各國(guó)的外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)。一方面，這保證了東亞債券市場(chǎng)可以動(dòng)員到極為豐富的金融資源，但另一方面，若從資金供給雙方看，在東亞區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體均為貿(mào)易盈余國(guó)家，因此，區(qū)域內(nèi)便無(wú)法形成貿(mào)易盈余國(guó)與貿(mào)易赤字國(guó)之間相互融資的供需條件。相反的，區(qū)域外卻存在著巨額貿(mào)易赤字的國(guó)家，特別是美國(guó)，這便構(gòu)成了東亞區(qū)域內(nèi)與區(qū)域外的金融資源流動(dòng)而非區(qū)域內(nèi)部的流動(dòng)。

其次，區(qū)域合作仍然缺乏強(qiáng)制性的制度保障也是導(dǎo)致東亞區(qū)域債券市場(chǎng)發(fā)展困境的原因。

最后，從各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部來(lái)看，各國(guó)還沒(méi)有較好地完成國(guó)內(nèi)金融改革是亞洲債券市場(chǎng)建設(shè)滯后的根本原因。

三、亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的具體措施

亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展并未朝著人們預(yù)想的道路前進(jìn)，無(wú)論是在本幣債券市場(chǎng)還是區(qū)域金融一體化方面的表現(xiàn)都并不盡如人意。通過(guò)上文對(duì)于阻礙亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的原因分析，將會(huì)引出人們對(duì)于該市場(chǎng)發(fā)展路徑的選擇：無(wú)論是本幣債券市場(chǎng)還是區(qū)域債券市場(chǎng)都是要發(fā)展的，主要的分歧集中在先發(fā)展哪個(gè)市場(chǎng)上。

亞洲債券市場(chǎng)的建設(shè)就不應(yīng)該只是跨境發(fā)行和跨境交易，而應(yīng)該包括各經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)建設(shè)。亞洲債券市場(chǎng)的議題應(yīng)該包括兩個(gè)層面的問(wèn)題，一是各經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展及其國(guó)際化，二是通過(guò)國(guó)別市場(chǎng)之間的一體化整合發(fā)展區(qū)域債券市場(chǎng)。從而使得推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的建立存在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。目前來(lái)看，區(qū)域債券市場(chǎng)的發(fā)展暫時(shí)無(wú)法取代各個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)本幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，因此，區(qū)域債券市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)當(dāng)讓本幣債券市場(chǎng)承擔(dān)第一發(fā)展動(dòng)力的責(zé)任，借由它的發(fā)展來(lái)帶動(dòng)區(qū)域債券市場(chǎng)的發(fā)展，但區(qū)域債券市場(chǎng)的發(fā)展不能等到本幣債券市場(chǎng)完全成熟后才開(kāi)始，而是伴隨著本幣債券市場(chǎng)的完善而推進(jìn)。因此，本幣債券市場(chǎng)一方面要在國(guó)內(nèi)層次推進(jìn)金融改革、加快市場(chǎng)本身的成熟，另一方面還要在區(qū)域?qū)哟蝺?nèi)加強(qiáng)相互之間的合作、推動(dòng)不同市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)與整合，以各個(gè)本幣債券市場(chǎng)的完全融合最終形成區(qū)域債券市場(chǎng)。

發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)應(yīng)該從發(fā)展各國(guó)的本幣債券市場(chǎng)開(kāi)始。發(fā)展各國(guó)的債券市場(chǎng)需要有比較完善的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，有比較市場(chǎng)化、接近國(guó)際化的監(jiān)管體系，有統(tǒng)一的會(huì)計(jì)、稅收體系，有高效的交易體系，有科學(xué)的評(píng)級(jí)體系，具備有效的、能夠和別的平臺(tái)對(duì)接的清算體系，有信息披露體系等等。這些體系的優(yōu)先發(fā)展是亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。

經(jīng)過(guò)亞洲金融危機(jī)的洗禮后，東亞各政府為了刺激經(jīng)濟(jì)和解決銀行不良貸款而增加政府債券的發(fā)行，這極大地促進(jìn)了本幣政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，也帶動(dòng)了整個(gè)亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展。東亞金融危機(jī)使亞洲各國(guó)意識(shí)到亞洲債券市場(chǎng)建設(shè)的必要性，而各經(jīng)濟(jì)體政府在這其中可以做的，也就是努力推動(dòng)政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，以此來(lái)推動(dòng)債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線(xiàn)的形成與完善，為債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

從投資者的角度上看，應(yīng)努力擴(kuò)大投資者的基礎(chǔ)。要提高本幣債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資者基礎(chǔ)的擴(kuò)大是很重要的。而投資者基礎(chǔ)擴(kuò)大的根源是市場(chǎng)環(huán)境的改善。政府在擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)方面的作用很大，它不僅是本幣政府債券的發(fā)行人，還提供整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)的基準(zhǔn)收益率，并且維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序?？墒?，市場(chǎng)環(huán)境的改善不僅僅只有這些，也不是僅僅依靠政府力量就可以做好。擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施的要求還包括：在法律框架中保護(hù)債權(quán)人的利益，嚴(yán)格執(zhí)行破產(chǎn)程序；投入大量的精力加強(qiáng)謹(jǐn)慎監(jiān)管；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性；有關(guān)債券發(fā)行人統(tǒng)一而透明的信息公布標(biāo)準(zhǔn)；公司治理、金融管制的增強(qiáng)。

在發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)上，債券品種普遍具有多元化的特點(diǎn)，發(fā)行者會(huì)根據(jù)購(gòu)買(mǎi)者的風(fēng)險(xiǎn)收益特性適當(dāng)搭配發(fā)行各種債券，為投資者提供不同的期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益。例如，短、中、長(zhǎng)期政府債券，固定利率和浮動(dòng)利率債券，零息債券和有息債券，可贖回和不可贖回債券，等等。一般而言，債券種類(lèi)越多，債券價(jià)格顯示的市場(chǎng)信息也就越充分、越全面，形成的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)就能更好地反映市場(chǎng)的供給和需求。但從期限劃分上來(lái)看，東亞各經(jīng)濟(jì)體的債券期限結(jié)構(gòu)搭配并不合理，品種較為單一。東亞各經(jīng)濟(jì)體的政府債券多以10年期以?xún)?nèi)為主，缺乏更長(zhǎng)期限的債券。

發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)最關(guān)鍵的是要遵循市場(chǎng)原則。企業(yè)債券市場(chǎng)良好發(fā)展的前提條件是不能受到政府的過(guò)度干預(yù)，投資者主要是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益等經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策。各經(jīng)濟(jì)體政府不能出于產(chǎn)業(yè)政策目的，對(duì)債券投資者及債券定價(jià)進(jìn)行直接或間接的干預(yù)。為了達(dá)到這一目標(biāo)，應(yīng)廢除或減少妨礙企業(yè)債券交易的一些政策限制，如利率政策、稅收政策等，應(yīng)將管制的重點(diǎn)放在信息披露標(biāo)準(zhǔn)的制定上，緩解市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

東亞各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券的發(fā)行量較少，上市交易量更少。而二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展將有力地促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行，因此必須加大區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券的上市力度，增加二級(jí)市場(chǎng)的債券交易品種。我國(guó)目前僅有上海、深圳兩個(gè)證券交易所，企業(yè)債券上市流通渠道較少。對(duì)于東亞各經(jīng)濟(jì)體而言，要促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，可以考慮在一些中心城市建立一批企業(yè)債券交易中心，從而建立起多層次的流通市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使不同等級(jí)的企業(yè)債券在不同層次的流通市場(chǎng)上交易。另外，東亞各經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極組織基金、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與企業(yè)債券投資，使投資主體多元化，增加交易的需求方。同時(shí)，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府也應(yīng)出臺(tái)一些活躍交易的政策措施，以推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)于投資者而言，一種債券是否具有吸引力關(guān)鍵在于其收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱(chēng)性。而在債券投資的眾多風(fēng)險(xiǎn)中，信用風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。對(duì)于融資者而言，在很大程度上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于其信用評(píng)級(jí)的高低決定其能否順利發(fā)債，并直接影響其發(fā)債成本的高低。因此，通過(guò)發(fā)展區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)提高東亞各經(jīng)濟(jì)體政府和企業(yè)所發(fā)行債券的信用等級(jí)，對(duì)于投資者和融資者同樣重要。同時(shí)，區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)也是推進(jìn)資產(chǎn)證券化的必然要求。這是因?yàn)椋诶觅Y產(chǎn)證券化推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，需要通過(guò)區(qū)域性信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)其發(fā)行的債券提供擔(dān)保，以提高所發(fā)行債券的信用等級(jí)，而區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)制的建設(shè)恰恰可以實(shí)現(xiàn)對(duì)亞洲債券的信用增級(jí)。在區(qū)域信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)方面，目前東亞各經(jīng)濟(jì)體的首要任務(wù)是努力發(fā)展本土債券市場(chǎng)，迅速建立本經(jīng)濟(jì)體的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這方面可以借鑒日本的信用保證協(xié)會(huì)、韓國(guó)的信用保證基金、香港的信用保險(xiǎn)局、臺(tái)灣的中小企業(yè)信用保證基金等擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，為本經(jīng)濟(jì)體企業(yè)融資和債券交易提供擔(dān)保便利。在為本經(jīng)濟(jì)體企業(yè)發(fā)行以東亞地區(qū)貨幣定值債券的擔(dān)保方面，日本走在了前面。2004年4月8日，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省宣布建立“亞洲債券保險(xiǎn)制度”，為在東亞各經(jīng)濟(jì)體投資的日本企業(yè)發(fā)行當(dāng)?shù)刎泿艂峁┍ｋU(xiǎn)，首先在日資企業(yè)比較集中的泰國(guó)、菲律賓等東盟國(guó)家實(shí)施“亞洲債券保險(xiǎn)制度”，為日資企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗I措資金提供幫助，具體保險(xiǎn)事宜由該省所屬的日本貿(mào)易保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)實(shí)施。這項(xiàng)措施為日本企業(yè)在東亞各經(jīng)濟(jì)體通過(guò)發(fā)行債券籌集資金開(kāi)辟了道路。在東亞各經(jīng)濟(jì)體的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)建立和完善的基礎(chǔ)上，彼此之間應(yīng)加強(qiáng)合作，以雙邊合作為起點(diǎn)逐步建立區(qū)域性擔(dān)保機(jī)構(gòu)。同時(shí)，還可以尋求國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和區(qū)域金融機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保。

四、中國(guó)債券市場(chǎng)的具體措施

隨著亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)積極參與亞洲債券市場(chǎng)合作是一種必然趨勢(shì)。作為身處東亞的大國(guó)，中國(guó)的貿(mào)易與投資高度集中于東亞地區(qū)，東亞的穩(wěn)定和繁榮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

2014年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)的規(guī)范力度，債券市場(chǎng)朝更加健康有序的方向發(fā)展。非標(biāo)理財(cái)渠道、同業(yè)非標(biāo)渠道被規(guī)范以后，短期內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，將更加依賴(lài)貸款業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)、自營(yíng)非標(biāo)業(yè)務(wù)以及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。原來(lái)主承銷(xiāo)商自行簿記建檔改為主承銷(xiāo)商在中央結(jié)算公司簿記建檔，地方政府不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借債務(wù)，政府性債務(wù)作為硬指標(biāo)納入業(yè)績(jī)考核。債券市場(chǎng)創(chuàng)新成果明顯，財(cái)政部發(fā)布中國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線(xiàn)，國(guó)債收益率曲線(xiàn)的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步擴(kuò)展，地方政府債可以自發(fā)自還，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)，部分合格機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶(hù)，柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種有所增加，銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始嘗試做市業(yè)務(wù)，中央結(jié)算公司開(kāi)始為地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理提供擔(dān)保品服務(wù)。人民幣債券市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)一步提高，為中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)提供了新途徑。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率水平下移，波動(dòng)幅度顯著提升。

對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，建議采取以下措施。

1.繼續(xù)加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。應(yīng)結(jié)合國(guó)際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施（FMI）相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估工作，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管和評(píng)估，明確中央存管機(jī)構(gòu)、證券結(jié)算機(jī)構(gòu)、中央對(duì)手清算機(jī)構(gòu)、支付系統(tǒng)、交易報(bào)告庫(kù)等為我國(guó)具體系統(tǒng)重要性的金融基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)施更加嚴(yán)格、標(biāo)準(zhǔn)更高的監(jiān)管。

2.完善債券市場(chǎng)做市機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。現(xiàn)行做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系自2010年實(shí)施以來(lái)在激勵(lì)約束做市商行為、促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面都取得了積極成效。建議進(jìn)一步細(xì)分長(zhǎng)期限做市債券待償期限，鼓勵(lì)做市商對(duì)1年以下短期限和10年以上長(zhǎng)期限政府債券的做市。浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展具有同樣重要的作用，相對(duì)較高的期限調(diào)整系數(shù)不利于激發(fā)做市商對(duì)浮動(dòng)利率債券報(bào)價(jià)的積極性，建議適當(dāng)降低。為做市商提供更加便捷、靈活的流動(dòng)性支持，比如以中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)作為第三方開(kāi)展自動(dòng)質(zhì)押融資以及自動(dòng)質(zhì)押融券業(yè)務(wù)，通過(guò)集中、專(zhuān)業(yè)的質(zhì)押券管理，使做市商有效調(diào)劑債券及資金頭寸，解決其做市過(guò)程中券款不足問(wèn)題，從而進(jìn)一步提高做市報(bào)價(jià)量和成交量。

3.健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)。建議適當(dāng)增加短期限和超長(zhǎng)期限國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，提高發(fā)行頻率，有助于短端和長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍，為國(guó)債收益率曲線(xiàn)的形成提供更豐富的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)。為進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)債收益率曲線(xiàn)的基準(zhǔn)性應(yīng)用，促進(jìn)存貸款市場(chǎng)利率體系的完善，應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行以公允的國(guó)債收益率曲線(xiàn)為基準(zhǔn)進(jìn)行存貸款定價(jià)及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)，鼓勵(lì)發(fā)行人以國(guó)債收益率曲線(xiàn)為基準(zhǔn)發(fā)行浮動(dòng)利率債券，使國(guó)債收益率曲線(xiàn)的深度應(yīng)用得到進(jìn)一步有效擴(kuò)展。

4.堅(jiān)持市場(chǎng)為導(dǎo)向，加快境外投資者入市步伐。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，一個(gè)很重要的安排是對(duì)外開(kāi)放境內(nèi)債券市場(chǎng)。建議在以下幾方面作進(jìn)一步完善：有效縮短審批周期，加快批準(zhǔn)更多的合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)；目前境外投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)僅能進(jìn)行債券發(fā)行認(rèn)購(gòu)以及現(xiàn)券交易，為進(jìn)一步活躍二級(jí)市場(chǎng)，并加深境外投資者的參與程度，建議放開(kāi)對(duì)其開(kāi)展回購(gòu)業(yè)務(wù)的限制。

債券市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，它在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著拓展投融資、引導(dǎo)資源配置、提供利率基準(zhǔn)和調(diào)控宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)等多種重要功能。長(zhǎng)久以來(lái)，東亞地區(qū)的金融體系是銀行部門(mén)發(fā)達(dá)而股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)落后的金融體系。經(jīng)過(guò)亞洲金融危機(jī)的洗禮，東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍認(rèn)識(shí)到必須建立健康的金融體系和有效的制度保障。而且，區(qū)域金融合作絕不能只停留在危機(jī)的處理上，而應(yīng)通過(guò)合作來(lái)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體金融體系的建設(shè)，提高各經(jīng)濟(jì)體金融資源的配置效率，從根本上增強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)體抵御和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。金融危機(jī)后，東亞各經(jīng)濟(jì)體在建設(shè)和發(fā)展債券市場(chǎng)方面，進(jìn)行了大量的嘗試。本文通過(guò)回顧東亞債券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程、闡述東亞債券市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制、剖析東亞債券市場(chǎng)發(fā)展的約束條件，來(lái)探討東亞債券市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策措施以及中國(guó)在東亞債券市場(chǎng)發(fā)展中的定位，從中得出以下結(jié)論。

東亞地區(qū)迫切需要一個(gè)發(fā)育良好的區(qū)域性債券市場(chǎng)，但制約區(qū)域性債券市場(chǎng)發(fā)展的因素眾多。經(jīng)過(guò)前文的分析可知無(wú)論從市場(chǎng)自身發(fā)展來(lái)看，還是從市場(chǎng)外部的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境來(lái)看，東亞地區(qū)都急需發(fā)展區(qū)域性債券市場(chǎng)。區(qū)域性債券市場(chǎng)的缺乏，不僅無(wú)法滿(mǎn)足東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)要求，而且成為東亞經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融不穩(wěn)定的根源之一。但是，區(qū)域債券市場(chǎng)的建立與發(fā)展存在著諸多的制約因素，諸如東亞各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融體系發(fā)展水平差距很大，而且大多數(shù)發(fā)展中成員國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)還很不完善和發(fā)達(dá)，且缺乏統(tǒng)一的法律框架、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及稅收不統(tǒng)一，同時(shí)東亞各經(jīng)濟(jì)體債券的信用等級(jí)偏低，難以在短期內(nèi)建立成型的區(qū)域債券市場(chǎng)，因而區(qū)域債券市場(chǎng)的建立與發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。

建立和發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)是一個(gè)漫長(zhǎng)的歷程，應(yīng)采取循序漸進(jìn)分階段實(shí)施的戰(zhàn)略。歐盟債券市場(chǎng)的統(tǒng)一是歐洲各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)過(guò)多年奮斗的結(jié)果，尤為重要的是它是在歐洲統(tǒng)一貨幣“歐元”推出后，才得到了空前的發(fā)展。目前，東亞地區(qū)的貨幣金融合作進(jìn)展緩慢，貨幣的統(tǒng)一進(jìn)程也將更為漫長(zhǎng)。在這樣的區(qū)域金融合作背景下，東亞地區(qū)不可能完全照搬歐盟的道路來(lái)實(shí)現(xiàn)區(qū)域債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。鑒于東亞地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)多元化特點(diǎn)以及東亞各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)普遍不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，亞洲債券市場(chǎng)的建立與發(fā)展不可能一蹴而就，它是一種長(zhǎng)期的集體博弈行動(dòng)。

亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展給中國(guó)帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇，中國(guó)可以以參與亞洲債券市場(chǎng)合作為契機(jī)，加速中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，完善中國(guó)的金融體系，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，獲得有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融區(qū)域環(huán)境。中國(guó)應(yīng)當(dāng)配合資本項(xiàng)目開(kāi)放的步調(diào)，利用上海、香港國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)，積極開(kāi)展與周邊國(guó)家和地區(qū)關(guān)于債券市場(chǎng)的雙邊合作，逐步形成國(guó)內(nèi)成熟的債券市場(chǎng)和其他東亞國(guó)家雙邊的債券市場(chǎng)。

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