■ 朱 寶（揚(yáng)州市職業(yè)大學(xué) 江蘇揚(yáng)州 225002）

隨著我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的深入推進(jìn)，通過(guò)挖掘和傳播企業(yè)的負(fù)面信息，能夠有效約束企業(yè)投資行為，加大對(duì)企業(yè)管理層和企業(yè)大股東，以及獨(dú)立董事、經(jīng)理人、機(jī)構(gòu)投資者的制衡。因此，融資融券在企業(yè)的發(fā)展中，能夠促使企業(yè)降低盈余管理水平，提高企業(yè)盈余管理的效應(yīng)。

就現(xiàn)階段而言，我國(guó)關(guān)于融資融券治理效應(yīng)的研究還是比較少，所以，本文通過(guò)研究融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理行為的影響，探討企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)環(huán)境的影響具有現(xiàn)實(shí)意義和長(zhǎng)遠(yuǎn)意義，也將為學(xué)術(shù)界關(guān)于融資融券經(jīng)濟(jì)后果的研究提供新的依據(jù)，并為深化金融體系改革和完善我國(guó)融資融券制度提供理論參考。同時(shí)，企業(yè)在進(jìn)入融資融券的標(biāo)的之后，融資融券企業(yè)的盈余管理水平能夠取得明顯的下降，而且在外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的區(qū)域中，融資融券能夠有效地抑制企業(yè)的盈余管理行為；但是，在外部市場(chǎng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的企業(yè)中，融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的抑制作用則并不明顯，其抑制盈余管理的程度也不高（陳暉麗、劉峰，2014）。而再?gòu)钠髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，對(duì)于企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制存在缺陷無(wú)法制衡企業(yè)大股東的權(quán)限時(shí)，外部市場(chǎng)環(huán)境水平較低的區(qū)域其融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理也就無(wú)法產(chǎn)生明顯的抑制作用，因此，只有在外部市場(chǎng)環(huán)境的經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展較高的區(qū)域，其融資融券才能夠有效抑制企業(yè)的盈余管理行為。所以，融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理的效應(yīng)，融資融券機(jī)制的發(fā)揮與各個(gè)區(qū)域的外部市場(chǎng)環(huán)境以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度都有很大的關(guān)聯(lián)。

我國(guó)融資融券發(fā)展的階段

（一）我國(guó)融資融券發(fā)展的前期準(zhǔn)備階段

在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家中，融資融券的證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的非常成熟，融資融券已經(jīng)成為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)交易制度的重要組成部分。這些發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)通過(guò)對(duì)融資融券的細(xì)致研究，從而影響了其市場(chǎng)的效率，規(guī)范了其企業(yè)管理層的行為。再縱觀我國(guó)，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展起步較晚。我國(guó)是從2005年才開(kāi)始在新修訂的相關(guān)證券法律和法規(guī)上，增加了融資融券的相關(guān)條款，希冀為企業(yè)的融資融券提供相關(guān)的法律保障。2006年年中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及滬深證券交易所相繼發(fā)布了企業(yè)融資融券的交易管理辦法，即2006年6月發(fā)布的《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，隨后《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》、《融資融券合同必備條款》、《融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》等相繼出臺(tái)。隨著融資融券實(shí)施的相關(guān)細(xì)節(jié)和規(guī)章制度的陸續(xù)發(fā)布，都為我國(guó)融資融券的前期發(fā)展提供了諸多的法律法規(guī)和制度規(guī)范，極大地促進(jìn)了我國(guó)融資融券的發(fā)展。

（二）我國(guó)融資融券發(fā)展的聯(lián)網(wǎng)測(cè)試階段

基于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家融資融券的證券市場(chǎng)發(fā)展與應(yīng)用促進(jìn)了歐美證券公司的發(fā)展，改善了歐美證券公司的管理模式。我國(guó)也從2006年開(kāi)始，逐漸加強(qiáng)了對(duì)融資融券的深入探討，分析了賣(mài)空機(jī)制對(duì)我國(guó)股市的發(fā)展影響。陳國(guó)進(jìn)（2009）指出：如果能夠及時(shí)地推出我國(guó)的融資融券，必然能夠有效地降低股市的暴跌風(fēng)險(xiǎn)，還能起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)正常運(yùn)行的效果。同時(shí)，隨著2008年《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等相關(guān)融資融券的監(jiān)督管理，以及風(fēng)險(xiǎn)處置等條例的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)融資融券的交易制度框架也逐漸建立。而且在同年，中國(guó)證券登記結(jié)算公司組織11家證券公司進(jìn)行了兩次聯(lián)網(wǎng)測(cè)試，這為我國(guó)融資融券的交易運(yùn)行提供了直接參考，有效地促進(jìn)了我國(guó)融資融券的推出與發(fā)展。同時(shí)，在我國(guó)融資融券的試點(diǎn)啟動(dòng)之前，融資融券帶來(lái)的積極作用，比如穩(wěn)定市場(chǎng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、降低股市風(fēng)險(xiǎn)等，已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)專(zhuān)家和學(xué)者的共識(shí)，這也為我國(guó)融資融券的試點(diǎn)啟動(dòng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（三）我國(guó)融資融券發(fā)展的試點(diǎn)啟動(dòng)階段

我國(guó)融資融券規(guī)章制度的相應(yīng)發(fā)布，以及聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的成功，都為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作做好了充足的準(zhǔn)備。早在2010年初，國(guó)務(wù)院就原則上批準(zhǔn)了證券公司的融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，隨后6家試點(diǎn)證券公司陸續(xù)公布，在當(dāng)年的3月底，我國(guó)的融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，90家標(biāo)的證券誕生，證明我國(guó)的融資融券交易進(jìn)入了市場(chǎng)操作階段。融資融券交易試點(diǎn)的正式啟動(dòng)為我國(guó)證券市場(chǎng)直接檢驗(yàn)融資融券的經(jīng)濟(jì)效果提供了一個(gè)良好的契機(jī)。并在相關(guān)的分析和研究中（楊德勇，2011；廖士光，2011；許紅偉，2012）得出，融資融券已經(jīng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了很大的促進(jìn)作用，能夠有效抑制證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，促進(jìn)資金的流動(dòng)。

（四）我國(guó)融資融券發(fā)展的常規(guī)發(fā)展階段

隨著中國(guó)證券金融股份有限公司的成立，融資融券交易細(xì)則的發(fā)布，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)正式由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)的市場(chǎng)操作。2012年8月，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)開(kāi)始啟動(dòng)，為證券公司辦理轉(zhuǎn)融資的業(yè)務(wù)，隨后的2013年，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)也被正式推出，這標(biāo)志著我國(guó)融資融券的首批90家轉(zhuǎn)融券標(biāo)的開(kāi)始產(chǎn)生。但是，在我國(guó)現(xiàn)行的融資融券中，由于在融資融券標(biāo)的證券確定和調(diào)整過(guò)程中，融資融券并沒(méi)有發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。因此，時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)對(duì)融資融券的作用，并沒(méi)有產(chǎn)生完全一致的專(zhuān)家觀點(diǎn)。而對(duì)于融資融券的作用功能，也是僅僅停留在其市場(chǎng)定價(jià)效率層面上，也并沒(méi)有真正的從上市企業(yè)的角度去分析和探討融資融券對(duì)企業(yè)治理的影響效應(yīng)。

融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理的效應(yīng)

（一）融資融券降低企業(yè)盈余管理水平

融資融券業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度在我國(guó)已經(jīng)達(dá)到了一定的水平，且逐漸被投資者廣泛采納和應(yīng)用，使得融資融券能夠有效降低企業(yè)盈余管理水平。

首先，從金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的推廣進(jìn)行分析。由于融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化水平較高，金融中介機(jī)構(gòu)能夠?yàn)橥顿Y者提供相關(guān)渠道的幫助，讓投資者能夠準(zhǔn)確地了解融資融券的業(yè)務(wù)流程。而且，投資者通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)的幫助，能夠順利通過(guò)融資融券風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)以及基礎(chǔ)知識(shí)測(cè)評(píng)，提出融資融券業(yè)務(wù)的申請(qǐng)，這可以有效降低投資者學(xué)習(xí)融資融券業(yè)務(wù)的成本。

其次，從投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行分析。融資融券的投資者開(kāi)戶(hù)時(shí)間必須在18個(gè)月以上，擁有的證券資產(chǎn)也要高于50萬(wàn)元人民幣。這在市場(chǎng)化程度已經(jīng)達(dá)到一定水平的區(qū)域，投資者往往擁有非常優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，而在較高的交易門(mén)檻和交易費(fèi)用面前，投資者又能夠有效地抵御金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

最后，從行業(yè)配套建設(shè)這一方面進(jìn)行分析。我國(guó)具備融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司，主要是分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)，這些地區(qū)有著全國(guó)絕大多數(shù)的融資融券客戶(hù)與資產(chǎn)。其外部的市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境，能夠?qū)ν顿Y者選擇融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的影響，從而促進(jìn)融資融券交易的持續(xù)向前發(fā)展。另外，投資者在進(jìn)行投資決策的過(guò)程中，都會(huì)傾向于選擇自己熟悉或者位置相對(duì)較近的企業(yè)進(jìn)行投資。這可以使得投資者在獲取信息的過(guò)程中，減少對(duì)信息成本的投入，也能夠避免信息不對(duì)稱(chēng)的情況發(fā)生。同時(shí)，融資融券在企業(yè)的管理上，能夠有效地避免管理層對(duì)利潤(rùn)的操縱，這不僅減少了應(yīng)計(jì)盈余管理，而且真實(shí)盈余管理水平也相應(yīng)的得到降低。

（二）融資融券有效抑制企業(yè)盈余管理

融資融券不僅可以有效地降低企業(yè)盈余管理水平，還能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理起到抑制的作用。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，且股權(quán)缺乏制衡，對(duì)大股東的監(jiān)督與制約普遍存在著嚴(yán)重的不足。這必然會(huì)導(dǎo)致大股東在關(guān)聯(lián)交易或者過(guò)度交易的過(guò)程中，犧牲中小股東的利益，對(duì)企業(yè)股權(quán)進(jìn)行侵占。而企業(yè)的盈余管理則成為企業(yè)大股東進(jìn)行股權(quán)侵占的重要工具。導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡，企業(yè)的盈余管理更加嚴(yán)重。

而融資融券的機(jī)制能夠有效對(duì)企業(yè)的盈余管理進(jìn)行約束，其外部市場(chǎng)的良好運(yùn)行環(huán)境，也能夠?qū)θ谫Y融券的約束作用起到明顯的促進(jìn)效果。因此，在外部市場(chǎng)水平較高的地區(qū)，融資融券能夠有效降低企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理水平。而在真實(shí)盈余管理中，外部市場(chǎng)發(fā)展水平較高的區(qū)域，融資融券能夠有效地抑制真實(shí)盈余管理。所以，在市場(chǎng)化水平較高的區(qū)域，融資融券業(yè)務(wù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理產(chǎn)生抑制的作用。

（三）外部市場(chǎng)影響融資融券企業(yè)治理效應(yīng)

在企業(yè)的股權(quán)制衡機(jī)制存在缺陷的情況下，外部市場(chǎng)對(duì)融資融券治理的效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生很大的影響。外部市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的結(jié)構(gòu)是相互聯(lián)系的，將企業(yè)按照區(qū)域市場(chǎng)化發(fā)展水平的高低，以及企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制的具體情況，可將企業(yè)分為兩類(lèi)。第一類(lèi)是在股權(quán)制衡機(jī)制存在缺陷的企業(yè)中，其在外部市場(chǎng)發(fā)展水平較低的區(qū)域內(nèi)并不顯著，而在外部市場(chǎng)發(fā)展水平較高的區(qū)域內(nèi)，其明顯存在外部市場(chǎng)制衡的情況，這時(shí)，融資融券才能夠有效地對(duì)企業(yè)盈余管理進(jìn)行抑制和約束。第二類(lèi)是在股權(quán)得到有效制衡的企業(yè)中，無(wú)論外部市場(chǎng)發(fā)展水平的高低與否，其都不是特別的明顯。由此可以看出，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部股權(quán)制衡存在缺陷時(shí)，只有企業(yè)所處的外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，融資融券才能夠有效地抑制應(yīng)計(jì)盈余管理。另外，通過(guò)本文在研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的股權(quán)機(jī)制存在缺陷的情況下，企業(yè)大股東利用應(yīng)計(jì)盈余管理，操縱企業(yè)的利潤(rùn)現(xiàn)象較為普遍。而在外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的區(qū)域中，企業(yè)的融資融券治理效應(yīng)影響十分顯著，能夠有效地抑制企業(yè)盈余管理行為。但是，當(dāng)企業(yè)股權(quán)得到有效地制衡時(shí)，外部市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)企業(yè)融資融券治理的影響效應(yīng)并不明顯。

結(jié)論

融資融券對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展必將起著非常重要的作用。首先，融資融券能夠有效地抑制企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，使企業(yè)大股東對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)操作控制能受到有效的約束，逐漸地提高了企業(yè)財(cái)務(wù)的信息質(zhì)量。其次，融資融券業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)全新的金融管理方式，不僅能夠提高融資融券在證券市場(chǎng)的效率，還能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展起著非常重要的實(shí)質(zhì)性作用。

另外，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的推出，還能夠有效地降低企業(yè)的盈余管理水平。在外部市場(chǎng)發(fā)展水平較高的區(qū)域，融資融券能夠有效地抑制企業(yè)盈余管理。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制存在缺陷的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)只有在外部市場(chǎng)發(fā)展水平較高的區(qū)域，融資融券才能夠有效地對(duì)企業(yè)盈余管理進(jìn)行抑制和約束，良好的外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)融資融券的治理作用起著明顯的促進(jìn)作用。因此，企業(yè)推出融資融券機(jī)制，能夠?qū)ζ髽I(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生很大的影響。而融資融券又通過(guò)抑制企業(yè)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，來(lái)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保障企業(yè)會(huì)計(jì)信息的公開(kāi)透明，這也更加有利于提高我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，使市場(chǎng)資源得到優(yōu)化配置。另外，融資融券治理機(jī)制的發(fā)揮，也離不開(kāi)各個(gè)區(qū)域的外部市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)和經(jīng)濟(jì)法律制度建設(shè)，良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境能夠?yàn)槿谫Y融券業(yè)務(wù)的治理作用起到很大的促進(jìn)作用。并且，希望通過(guò)本文研究和分析融資融券對(duì)企業(yè)盈余管理的效應(yīng)，可以為我國(guó)融資融券機(jī)制的完善和深化金融體制的改革提供參考依據(jù)。

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