倪頌巧+蘇燕青

【摘要】本文以上市公司年報為契機(jī)從有限關(guān)注的角度研究了盈余公告的市場反應(yīng)。選取2005年至2010年上市公司年報，采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法對比了進(jìn)入央視《交易時間》欄目的年報排行榜的各上市公司年報與未上榜公司年報受投資者關(guān)注程度的差異；并對年報的市場反應(yīng)進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)我國年報披露市場存在注意力的“顯眼效應(yīng)”，進(jìn)入年報排行榜的公司在上榜當(dāng)天比未入榜的公司有更強(qiáng)的市場反應(yīng)，且這種效應(yīng)的來源是排行榜的作用，而非公司本身。

【關(guān)鍵詞】盈余公告 有限關(guān)注 年報排行榜 顯眼效應(yīng)

一、引言

傳統(tǒng)的金融學(xué)認(rèn)為市場是有效的，市場能夠及時反映所有公開信息。其中暗含的假設(shè)是人是理性的，且能夠及時發(fā)現(xiàn)市場所有信息并對信息做出相應(yīng)反應(yīng)。然而真實的市場是由很多個有限關(guān)注的投資者組成，他們的認(rèn)知能力以及信息處理能力都是有限的，Kahneman提出了有限注意的理論，他認(rèn)為個體的認(rèn)知能力是有限的，并將注意力界定為一種稀缺的認(rèn)知資源；而Rosa&Durand則通過實驗研究發(fā)現(xiàn)，被試者在進(jìn)行投資決策時，傾向于忽略不顯著的信息去使用那些容易引起他們注意的信息，揭示了投資者在信息處理過程中的有限注意表現(xiàn)及其對顯眼信息的關(guān)注。

對于股票市場的投資者來說，新聞媒體特別是財經(jīng)媒體是投資者獲取宏微觀信息的重要渠道。我國中央二臺《交易時間》是投資者較為關(guān)注的財經(jīng)節(jié)目，在中央電視臺收視率排名中一直名列前茅。從2005年開始該欄目推出了《年報進(jìn)行時》，對年報依據(jù)每股收益、每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、每股凈資產(chǎn)三個指標(biāo)進(jìn)行排行并隨著年報披露進(jìn)程每日播報排名前十和后十的公司。據(jù)統(tǒng)計，2010年進(jìn)入年報排行榜的公司當(dāng)天與第二天累計異常交易量比未進(jìn)入排行榜的公司平均高30%，進(jìn)入排行榜的公司能吸引更多投資者的注意力。這種由于年報排行榜而導(dǎo)致投資者對信息反應(yīng)過度的現(xiàn)象，本文定義為注意力的“顯眼效應(yīng)”，并擬對我國A股上市公司年報基于顯眼效應(yīng)的市場反應(yīng)進(jìn)行研究。

本文的研究意義主要在于首次采用財經(jīng)節(jié)目中央二臺《交易時間—年報排行榜》樣本作為研究對象，研究我國財經(jīng)媒體在證券市場中的作用，揭示投資者有限關(guān)注下上市公司年報的排行榜顯眼效應(yīng)，讓投資者更加了解我國證券市場中的一些特殊現(xiàn)象。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

對上市公司盈余公告市場反應(yīng)的研究最初是基于檢驗市場是否有效展開的，例如Ball&Brown選取1946至1965年間261家紐交所的上市公司，采用事件研究法，發(fā)現(xiàn)上市公司盈余公告之后，市場反應(yīng)與盈余公告預(yù)測的方向一致。但是隨著時間的推移大量文獻(xiàn)證明股價對盈余信息存在著反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足。Dellavigna發(fā)現(xiàn)周五盈余公告相比其他時間盈余公告的即時市場反應(yīng)比較弱，后期存在較強(qiáng)漂移。國內(nèi)也陸續(xù)有學(xué)者驗證了投資者注意力會影響盈余信息的市場反應(yīng)，王磊、葉志強(qiáng)等發(fā)現(xiàn)投資者基于對周一股市高波動性的風(fēng)險認(rèn)知會在周一對股市比其他時間更關(guān)注，進(jìn)而造成了周一發(fā)布的盈余公告市場反應(yīng)與其他工作日不同。于麗峰、李睿則研究了節(jié)假日發(fā)布的盈余公告所具有的市場反應(yīng)延遲現(xiàn)象。

而投資者的注意力會受到顯眼信息的影響，投資者會更容易注意也傾向于尋找?guī)в酗@著特征的信息，因為這些信息的搜尋成本往往較低。Fang&Peress通過對大量投資者的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大眾媒體的報道即使未提供真正新聞，仍會提高公司信息的質(zhì)量并影響股票的價格。饒育蕾、彭疊峰、周相宜等通過財經(jīng)媒體所披露的前十名漲幅排行榜構(gòu)建了股票組合，也發(fā)現(xiàn)媒體排行榜對股票異常收益有顯著影響。

年報披露期間，中央二臺《交易時間-年報排行榜》由主持人為投資者篩選年報并解讀，將每日累計披露年報中最好的公司與最差的公司播報出來，節(jié)省了投資者對年報信息的挖掘成本。而且節(jié)目通過網(wǎng)絡(luò)直播和電視臺播放的方式，令更多投資者注意到進(jìn)入排行榜的公司。結(jié)合已有文獻(xiàn)研究成果，我們推測，進(jìn)入年報排行榜的上市公司由于吸引了更多投資者的注意力，其年報即時市場反應(yīng)強(qiáng)于未進(jìn)入年報排行榜的上市公司。由于年報排行榜是對每日累計已披露年報進(jìn)行排序，對于一些表現(xiàn)特別好或者是特別差的公司，會重復(fù)進(jìn)入排行榜，因此無法衡量其后的盈余漂移。本文研究過程中選擇了上市公司首次入榜日做為其反應(yīng)日。由此我們提出本文的兩個假設(shè)：

假設(shè)1：進(jìn)入年報排行榜的上市公司的投資者關(guān)注度高于未進(jìn)入年報排行榜的公司。

假設(shè)2：進(jìn)入年報排行榜的上市公司，年報的即時市場反應(yīng)強(qiáng)于未進(jìn)入年報排行榜的上市公司。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本為滬深兩市A股，研究區(qū)間為2005至2010年。研究數(shù)據(jù)中的上市公司年報、日個股收益率、綜合日市場收益率、日交易量數(shù)據(jù)、日收盤價以及分析師預(yù)測數(shù)據(jù)均來自國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。上市公司的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。在樣本選取中，剔除了金融類、ST類、年報數(shù)據(jù)不全及未按時披露年報的上市公司，對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理之后共獲得2716個有效樣本。

（二）變量定義與描述性統(tǒng)計分析

1.本文的被解釋變量累計異常收益率，借鑒Hirshleifer，Lim &Teoh（2009）對累計異常收益率的衡量方法，如公式（1）所示。

ri代表日個股收益率，rm代表日市場收益率。定義年報公告日為第0天，car[t1，t2]代表第t1天到第t2天期間的累計個股異常收益率。

2.主要解釋變量盈余驚喜分組fer：按照分析師預(yù)測誤差的大小分為10組，從1到10，分析師預(yù)測誤差逐漸增大。盈余驚喜（earningsurprise）的衡量見公式（2），參考文獻(xiàn)Hirshleifer，Lim&Teoh（2009）中對分析師預(yù)測誤差（foresterror）的計算。

其中Eiq代表股票i在q期每股收益，F(xiàn)iq代表分析師對股票i的q期每股收益預(yù)測的平均值；Pi（t-5）代表股票i公告公布日前五天的收盤價，t代表公告公布日期。在此盈余驚喜主要衡量未被分析師預(yù)測到的收益。