李桂蘭　羅詩

【摘 要】 股利分配是我國中小板上市公司處理投資者利益關(guān)系的重要財務(wù)政策。通過采用多元線性回歸和Logistic回歸對2006—2012年中小企業(yè)板上市公司分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)（用Stata分析軟件）的實證分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的意愿、上市公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績顯著影響中小企業(yè)板現(xiàn)金股利分配力度和分紅傾向，而相應(yīng)的中小企業(yè)板板塊因素并不明顯。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金分紅； 中小企業(yè)板； 每股股利

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）08-0040-04

引 言

股利分配政策是在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)利益的基礎(chǔ)上，對于稅后凈利潤采取的基本態(tài)度和方針政策，關(guān)系到上市公司未來發(fā)展、對股東的投資回報和資本結(jié)構(gòu)的合理性。作為新生板塊的中小企業(yè)板，相對于主板而言具有一定的獨立性，其上市公司的發(fā)展對我國經(jīng)濟的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用。研究中小板上市公司股利分配的影響因素對于促進(jìn)中小企業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展及其相關(guān)利益者利益均衡具有重要參考價值。

越來越多的西方學(xué)者都認(rèn)為股利分配政策與企業(yè)價值及其相關(guān)經(jīng)營決策相關(guān)，由此提出了一系列股利相關(guān)論，“一鳥在手”理論（Gordon，1962）、稅差理論（Farrar and Selwyn，1967）等從不同角度分析出股東關(guān)心股利分配，且不同條件下其偏好的不同導(dǎo)致分配方式不一致，從而影響企業(yè)的市場價值。不僅僅股東的意愿能影響股利分配，其他因素也產(chǎn)生一定的作用：投資需求越低反而股利支付率越高（Higgins，1972）；法律制度越健全股利發(fā)放水平就越高（La Porta et al.，2000）等。

我國關(guān)于股利分配的研究開始于20世紀(jì)90年代，相對主板而言，國內(nèi)學(xué)者對剛成立不久的中小企業(yè)板的研究甚少，主要是通過對中小板上市公司分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單統(tǒng)計或是只對某一年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究得出我國中小板上市公司具有普遍分配、以派現(xiàn)為主、每股股利高的特征（李澤平，2010），而影響股利分配的原因主要有法規(guī)政策、板塊因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力等（賴麗娜，2013）的結(jié)論。因此，筆者力圖從中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩方面進(jìn)行面板數(shù)據(jù)實證分析，從而驗證哪些因素對中小板上市公司現(xiàn)金分紅產(chǎn)生重要影響。

一、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

根據(jù)學(xué)者的分析，中小企業(yè)板上市公司的股利分配主要受到以下因素的影響。

1.板塊因素

中小板是深圳證券交易所為鼓勵自主創(chuàng)新專置的中小型公司聚集板塊，該板塊主要吸納成長型的企業(yè)。這些企業(yè)大多數(shù)是處于成長期，投資機會較多，成長速度很快，往往會存留大量資金以便未來開拓市場和擴大生產(chǎn)經(jīng)營，因此，該板塊上市公司呈現(xiàn)出較低的股利分配水平（賴麗娜，2013）。

2.控股股東的意愿

現(xiàn)金股利是在公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上于本期派發(fā)給股東的，具有確定性，對于股東而言未來的投資是不確定性、有風(fēng)險的，相比股票股利和轉(zhuǎn)增股本，控股股東愿意“一鳥在手”，選擇分配高額的現(xiàn)金股利將利潤落袋為安（康玲、陳海平，2012）。

3.上市公司資產(chǎn)規(guī)模

關(guān)于上市公司資產(chǎn)規(guī)模對股利分配的影響研究，見仁見智、難有定論：大多數(shù)人認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模越大，產(chǎn)生的代理成本越高，為減少成本，企業(yè)更傾向派現(xiàn)（鄭開放、畢茜，2012）；而部分人表示由于資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司籌資渠道很多，競爭力強且無需用高股利吸引投資者，選擇低股利支付政策，留存更多資金以供未來發(fā)展需求的可能性更高（馮陽等，2010）。

4.上市公司資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)決定企業(yè)的償債能力、再融資能力和未來盈利能力，是企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要指標(biāo)。為實現(xiàn)價值最大化，上市公司往往會提高債務(wù)的比例，償債風(fēng)險隨之增大。因此，高負(fù)債的上市公司為防止財務(wù)壓力進(jìn)一步惡化，緩解債務(wù)壓力，盡量不派現(xiàn)或是少派現(xiàn)（宣杰等，2012）。

5.上市公司經(jīng)營業(yè)績

股東每年股息紅利的多少主要看上市公司的經(jīng)營業(yè)績，當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績越好，凈利潤一般越大，每股收益也相應(yīng)增加，分配現(xiàn)金股利的可能性就越高。擁有良好的經(jīng)營業(yè)績是上市公司支付較高的現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)和前提（李澤平，2010）。

根據(jù)上面可提出以下假設(shè)：

H1：中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平與板塊因素呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即其是否現(xiàn)金分紅和股利支付水平均與板塊因素負(fù)相關(guān)。

H2：中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平與控股股東的意愿呈正相關(guān)關(guān)系，即控股股東越偏好現(xiàn)金股利，上市公司則越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且支付水平越高。

H3：資產(chǎn)規(guī)模顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平，即上市公司現(xiàn)金分紅傾向和股利支付水平均與資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。

H4：資本結(jié)構(gòu)與中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司負(fù)債越高，不派現(xiàn)的可能性越高，股利支付水平也越低。

H5：經(jīng)營業(yè)績與中小板上市公司現(xiàn)金股利分配水平成正相關(guān)關(guān)系，即上市公司經(jīng)營越好，則越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且支付水平越高。

（二）樣本選擇與來源

為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，更加真實地反映這些主要因素影響我國中小板上市公司股利分配情況，本文選擇2007年1月1日前上市的中小企業(yè)板上市公司為研究對象，以2006—2012年為研究區(qū)間，在樣本的篩選過程中，剔除了ST股、金融保險業(yè)股、當(dāng)期凈利潤為負(fù)、相關(guān)變量缺失的樣本，最終共取得75家上市公司、樣本個數(shù)為525的面板數(shù)據(jù)。本文所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊金融終端系統(tǒng)，使用Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（三）模型建立與變量定義

二、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)數(shù)據(jù)分析，2006—2012年75家上市公司每股股利平均值為0.13，最大值為1.2，標(biāo)準(zhǔn)差不大，說明中小板上市公司每年派現(xiàn)額不高。是否現(xiàn)金分紅的均值為0.88，說明派現(xiàn)的中小板上市公司所占比例高于50%，整個證券市場普遍進(jìn)行現(xiàn)金分紅?？毓晒蓶|持股比例均值34.30%，最高達(dá)到71.75%，標(biāo)準(zhǔn)差為14.44%，表明控股股東持股比例較高，對上市公司財務(wù)決策的控制較強。長期資本負(fù)債率均值為8.14%，最大值為55.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.59%，表示整體上樣本公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，不存在很大的償債風(fēng)險。投資報酬率是反映上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞的重要指標(biāo)，該指標(biāo)均值為10.49%，最大值接近60%，表示樣本公司盈利能力較強，資產(chǎn)利用效果較好。營業(yè)收入同比增長率均值為24.64%，最大值為546.78%，最小值為-37.30%，標(biāo)準(zhǔn)差42.52%較大，說明公司之間的成長性有較大的差別。

（二）中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度分析

1.單位根檢驗

為避免偽回歸，確保估計結(jié)果的有效性，必須對各面板序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗。一般采用兩種面板數(shù)據(jù)單位根檢驗方法，即相同根單位根檢驗LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗和不同根單位根檢驗Fisher-ADF檢驗，如果在兩種檢驗中均拒絕存在單位根的原假設(shè)則序列是平穩(wěn)的，反之則不平穩(wěn)。結(jié)果顯示：其一階差分序列基本是平穩(wěn)的，檢驗項目對應(yīng)的p值均小于0.05，拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此，取對數(shù)后的原序列是一階單整的。

2.模型篩選

本文先通過檢驗個體效應(yīng)的顯著性，判定選擇固定效應(yīng)或隨機效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合模型，再用Hausman檢驗進(jìn)一步確定應(yīng)該建立隨機效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。

第一，檢驗個體效應(yīng)的顯著性。對于固定效應(yīng)模型而言，回歸結(jié)果中最后一行匯報的F統(tǒng)計量便在于檢驗所有的個體效應(yīng)整體上是否顯著。結(jié)果反映F（74，445）=4.17且Prob>F=0.0000，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型。通過Breusch-Pagan的LM檢驗（Breusch and Pagan Lagrangian Multiplier Test）可以判別相比混合效應(yīng)模型，是否選擇隨機效應(yīng)模型更優(yōu)，根據(jù)dividend[company，t]=Xb+u[company]+e[company，t]，檢驗結(jié)果顯示P值小于0.05，表明隨機效應(yīng)非常顯著，隨機效應(yīng)模型也優(yōu)于混合OLS模型。

第二，Hausman檢驗。對于固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型何者更佳，則要采用Hausman檢驗來確定。結(jié)果顯示P>0.05，意味著不拒絕采用隨機效應(yīng)模型的原假設(shè)，與固定效應(yīng)模型相比，隨機效應(yīng)模型更有效，因此，采用隨機效應(yīng)模型。

3.多元回歸分析

根據(jù)表2可得到以下結(jié)論：第一，從多元回歸模型整體效果來看，模型整體顯著性檢驗對應(yīng)的P值小于0.05，說明模型整體解釋能力較好。第二，從控股股東意愿來看，控股股東持股比例通過t檢驗，且與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金股利的發(fā)放對于股東是確定的，未來的投資是具有風(fēng)險性的，且受限售條件的限制，持有上市公司大部分股票的控股股東無法在限售條件規(guī)定的時間內(nèi)出售股票來換取資金，因此控股股東的意愿是影響中小板上市公司股利分配的重要原因，相比股票股利和轉(zhuǎn)增股本，控股股東更愿意選擇高額的現(xiàn)金股利來獲取最大的利潤。第三，從公司規(guī)模來看，總資產(chǎn)的自然對數(shù)通過t檢驗，且在此結(jié)論上進(jìn)一步反映了資產(chǎn)規(guī)模與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系，其主要原因是當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小時，內(nèi)部人較易持有股票，管理者與股東之間的代理成本也隨之較小，管理者通過發(fā)放大量現(xiàn)金股利以期減少成本的動機就少，而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大時則反之。第四，從資本結(jié)構(gòu)來看，長期資本負(fù)債率通過t檢驗，且與每股股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。長期資本負(fù)債率越高說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，需要支付的利息就越多，為避免面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)一般會選擇不派現(xiàn)或少派現(xiàn)。第五，從經(jīng)營業(yè)績來看，投資報酬率通過t檢驗，與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。投資報酬率是全面評價投資中心各項經(jīng)營活動、考評投資中心業(yè)績的綜合性質(zhì)量指標(biāo)，而高盈利才可能有高股利，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好，稅后利潤較多，投資報酬率高，支付的現(xiàn)金股利也就越多。第六，從板塊因素來看，營業(yè)收入同比增長率與每股股利負(fù)相關(guān)，但是并沒有通過t檢驗，對每股股利的影響并不顯著。上述結(jié)果初步驗證前述H2—H5，而H1不成立。

（三）中小板上市公司現(xiàn)金分紅傾向分析

1.模型篩選

Logistic回歸模型有RE（Random-effects）、FE（Conditional fixed-effects）與PA（Population-averaged）三種形式。如表3所示，（1）與（2）分別表示FE模型與RE模型，PA模型沒有達(dá)到收斂性，其結(jié)果無法真實反映各個因素對上市公司現(xiàn)金股利的影響。與RE模型相比，在FE模型中控股股東的意愿對中小板上市公司是否派現(xiàn)的影響并不顯著，且總體觀測值只有231，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于525。雖然被刪除的294個觀測值完全有效有意義，但在FE模型中對估計沒有影響，沒有改變Log likelihood（對數(shù)似然函數(shù)值）大小，因而被刪除。為體現(xiàn)這部分被刪除的數(shù)據(jù)對Logistic 回歸結(jié)果的影響，且與前面多元回歸樣本值保持一致，采用RE模型。

2.Logistic回歸分析

根據(jù)表3中的回歸結(jié)果（2）可知：第一，Log likelihood=-172.05454，Wald chi2（12）=21.10，Prob>chi2

=0.0489，說明模型整體Logistic 回歸效果可以，在0.05水平下顯著；第二，控股股東持股比例、投資報酬率、總資產(chǎn)的自然對數(shù)與是否現(xiàn)金分紅呈正相關(guān)關(guān)系，長期資本負(fù)債率與是否現(xiàn)金分紅呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且影響顯著，而營業(yè)收入同比增長率雖與是否現(xiàn)金分紅負(fù)相關(guān)，但不顯著，說明板塊因素不能影響上市公司現(xiàn)金股利分配傾向，H1不成立。結(jié)合多元線性回歸和Logistic回歸可知，H2、H3、H4、H5成立，板塊因素并非我國上市公司制定股利政策的重要因素。事實上，處于成長期的企業(yè)也會發(fā)放現(xiàn)金股利：根據(jù)“信號傳遞”理論，派現(xiàn)是能夠向外界傳遞上市公司經(jīng)營良好與發(fā)展?jié)摿艽蟮男盘?，投資者根據(jù)這一信號選擇繼續(xù)持有股票并加大投資，從而提高股票價格，有利于上市公司募集資金以備未來投資之需；而且在我國頒布的“半強制分紅”政策強制下，許多成長能力強的企業(yè)為了能夠達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行再融資，不惜發(fā)放現(xiàn)金股利，更加助長了中小板上市公司現(xiàn)金分紅的隨意性。

三、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

中小企業(yè)板是深交所的主板市場上為鼓勵自主創(chuàng)新而專門設(shè)置的中小型公司聚集板塊，成立時間短，相對主板而言，國內(nèi)學(xué)者對其研究甚少。筆者通過研究2006—2012年中小企業(yè)板上市公司分紅數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸和Logistic回歸方法從分配力度和分配傾向兩方面檢驗控股股東意愿等五個因素是否對中小板上市公司現(xiàn)金分紅造成重大影響，發(fā)現(xiàn)控股股東的意愿較大程度影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配，其持股比例對每股股利和是否現(xiàn)金分紅的作用均在0.05水平下正顯著，現(xiàn)金股利分配也受到上市公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)的影響，其中資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績與現(xiàn)金股利分配水平呈正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配水平呈負(fù)相關(guān)，而板塊因素對中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和分紅傾向的影響并不顯著，這似乎與我國中小企業(yè)板上市公司的成長性初衷相悖，有待于進(jìn)一步分析我國中小企業(yè)板上市公司的成長性。

（二）建議

為促進(jìn)中小板上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，增強企業(yè)的盈利能力，大幅度提升經(jīng)營業(yè)績。高盈利是高股利分配的前提和基礎(chǔ)，且現(xiàn)金分紅具有傳遞信息的作用，當(dāng)企業(yè)盈利能力強，經(jīng)營業(yè)績好，可供分配利潤多，越傾向發(fā)放高額現(xiàn)金股利，從而獲得更多投資者的投資，募集更多資金以滿足未來持續(xù)發(fā)展的需求。第二，大力建設(shè)資本市場，拓寬上市公司融資渠道。由于我國資本市場不夠完善，融資渠道單一，股本融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，因而會存在一些上市公司不分紅或者分紅少的現(xiàn)象。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)過度集中或分散。股權(quán)高度集中時，控股股東往往會利用自身優(yōu)勢地位牟取私利，掏空上市公司資金，嚴(yán)重?fù)p害其他股東的利益；股權(quán)過于分散時，容易出現(xiàn)小股東“搭便車”、管理層與股東“信息不對稱”等一系列問題。因此，調(diào)整中小板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中或過度分散，是實現(xiàn)良好股利分配水平的重要環(huán)節(jié)。

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