王 超 陳樂(lè)一

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)在長(zhǎng)達(dá)6年之久的時(shí)間里先后實(shí)施了四輪量化寬松 （QE）貨幣政策。這一非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用固然起到了穩(wěn)定美國(guó)金融體系、刺激其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極作用，但作為迫不得已的一種應(yīng)急舉措，它也帶來(lái)了扭曲金融市場(chǎng)、催生資產(chǎn)泡沫、孕育通脹風(fēng)險(xiǎn)的消極影響，因而一直都面臨強(qiáng)烈的退出呼聲。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布退出QE的意向；2013年12月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，開(kāi)始啟動(dòng)退出程序；2014年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聲明將進(jìn)一步縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，同時(shí)公布了退出大綱；2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，正式退出QE（戴金平，2014）。截至目前，美國(guó)QE的退出已經(jīng)對(duì)全球和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了重大影響。

一、美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施與退出

1.四輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施步驟及效果

量化寬松貨幣政策是中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債、房產(chǎn)抵押債券等中長(zhǎng)期債券的方式增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的一種非常規(guī)貨幣調(diào)控模式。一般來(lái)說(shuō)，只有在利率等常規(guī)貨幣政策工具失效的情況下，貨幣當(dāng)局才會(huì)采取這種極端的做法（姜華未，2014）。量化寬松貨幣政策通過(guò)零利率政策無(wú)法實(shí)現(xiàn)的三種效應(yīng)——資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)、告示效應(yīng)以及時(shí)間軸效應(yīng)——來(lái)提升市場(chǎng)信心、刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 （潘成夫，2009）。從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，其先后四輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，事實(shí)上遵循了“緊盯經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、相機(jī)而動(dòng)”的基本策略，同時(shí)，采取了“首先穩(wěn)定金融體系，其次應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)，最后促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的具體步驟（見(jiàn)下頁(yè)表1）。

（1）穩(wěn)定金融體系。2008年金融危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，并于2008年年末將其下調(diào)至0–0.25%的歷史低位，從而開(kāi)始了零利率政策的歷程。但之后一個(gè)時(shí)期美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)居高不下，信貸嚴(yán)重萎縮，經(jīng)濟(jì)衰退程度加深（陳靜、袁征，2015）。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月–2010年3月期間實(shí)施了第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）。其基本內(nèi)容是：首先，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)創(chuàng)設(shè)定期拍賣便利（TAF）、一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）、資產(chǎn)支持借貸便利（AMLF）、定期證券抵押借貸便利（TALF）等一系列工具來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)親自入市收購(gòu)資產(chǎn)以提供融資，借以妥善處理貝爾斯登、AIG等具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。最后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買總額達(dá)17250億美元的長(zhǎng)期國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券（MBS）向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性（譚小芬，2010）。

（2）應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)。2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出QE2。美聯(lián)儲(chǔ)承諾將于2010年11月至2011年6月間，每月購(gòu)買額度為750億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，購(gòu)買總額達(dá)6000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2的主要目的在于：借助大量購(gòu)買國(guó)債壓低長(zhǎng)期利率，借助擴(kuò)大貨幣供應(yīng)抬升資產(chǎn)價(jià)格、防止通貨緊縮、提升市場(chǎng)信心，并降低高達(dá) 9.5% 的失業(yè)率（（陳靜、袁征，2015；王愛(ài)儉、林遠(yuǎn)、林文浩，2011）。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策（QE）實(shí)施及退出基本情況一覽

（3）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)QE3。其內(nèi)容包括：首先，美聯(lián)儲(chǔ)從當(dāng)年9月開(kāi)始，以并不預(yù)先設(shè)定購(gòu)買結(jié)束時(shí)間的方式每月購(gòu)買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，直至就業(yè)市場(chǎng)明顯改善；其次，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債并買入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”至2012年底；最后，于2015年中期之前將聯(lián)邦基金利率維持在 0－0.25%（劉銳，2013）。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的意圖在于：通過(guò)向國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)進(jìn)一步注入流動(dòng)性，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)按揭利率下行并推動(dòng)房?jī)r(jià)上升，以此修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，擴(kuò)張信貸規(guī)模，刺激私人部門的投資和消費(fèi)，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4，其內(nèi)容包括：首先，以并不預(yù)先設(shè)定購(gòu)買結(jié)束時(shí)間的方式每月購(gòu)買450億美元國(guó)債來(lái)替代 “扭轉(zhuǎn)操作”，疊加QE3時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)每月400億美元的購(gòu)買額度，新的月度資產(chǎn)購(gòu)買額度達(dá)到850億美元；其次，繼續(xù)執(zhí)行到期機(jī)構(gòu)債、抵押債的本息再投資計(jì)劃，對(duì)到期國(guó)債進(jìn)行滾動(dòng)操作；最后，將貨幣政策取向與失業(yè)率指標(biāo)掛鉤，宣布在失業(yè)率未降至6.5%之前不會(huì)改變 0－0.25%的聯(lián)邦基金利率水平（張茉楠，2012）。 美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4的主要目的在于：繼續(xù)推動(dòng)抵押貸款市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，以此鞏固經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭并進(jìn)一步降低失業(yè)率。

四輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本成為定局?？陀^地看待這四輪量化寬松貨幣政策的效果，必須承認(rèn)：QE1的實(shí)施阻斷了華爾街金融機(jī)構(gòu)大面積崩塌的勢(shì)頭，拯救了大量瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于穩(wěn)定美國(guó)的金融體系起到了至關(guān)重要的作用。而QE2、QE3、QE4的相繼實(shí)施，確實(shí)提振了市場(chǎng)信心，抬升了資產(chǎn)價(jià)格，使得美國(guó)失業(yè)率逐步降低、長(zhǎng)期通脹向合意的水平錨定，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)持續(xù)改善的趨勢(shì)（戴金平，2014）。不過(guò)，自實(shí)施之日起，量化寬松就是一種應(yīng)急措施，它在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，也扭曲了美國(guó)金融市場(chǎng)的固有結(jié)構(gòu)，明顯推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，為中長(zhǎng)期通貨膨脹埋下了種子。隨著量化寬松貨幣政策取得明顯效果，其擇機(jī)退出也就不可避免地被提上美聯(lián)儲(chǔ)的議事日程。

2.美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出策略及步驟

2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，標(biāo)志著量化寬松貨幣政策的退出正式拉開(kāi)序幕。從實(shí)際操作來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE采取了“平穩(wěn)退出戰(zhàn)略”（戴金平，2014）。在具體步驟上，雖略有出入，但美聯(lián)儲(chǔ)基本上還是遵循了其于2011年提出的 “先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負(fù)債表”的總體構(gòu)想（益言，2015）。

（1）逐步停止資產(chǎn)購(gòu)買 （2014年1月–2014年10月）。這是退出QE的全過(guò)程的第一階段。從2014年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)以平均每月減購(gòu)100億美元的節(jié)奏持續(xù)減購(gòu)國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券。在此前的2012年12月至2013年12月期間，美聯(lián)儲(chǔ)每月按照總額850億美元的規(guī)模購(gòu)買該兩項(xiàng)資產(chǎn)。其中，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券每月購(gòu)買額度為400億美元，國(guó)債每月購(gòu)買額度為450億美元。2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)終止購(gòu)買該兩項(xiàng)資產(chǎn)，從而資產(chǎn)總額高達(dá)4萬(wàn)多億美元的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在實(shí)施QE以來(lái)首次停下擴(kuò)張步伐，也意味著退出QE全過(guò)程的第一階段正式完結(jié)。

（2）加息（預(yù)計(jì)2015年10月－2017年）。這是退出QE的全過(guò)程的第二階段。加息（美聯(lián)儲(chǔ)借助公開(kāi)市場(chǎng)操作提高聯(lián)邦基金利率）的必要性在于美國(guó)的金融市場(chǎng)需要擺脫自2008年12月以來(lái)短期利率一直接近于零的非正常狀態(tài)，以規(guī)避中長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率的固有模式是漸進(jìn)式、單方向、多次微調(diào)的平滑調(diào)整模式（王春麗，2015），從而短期利率水平被美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)至目標(biāo)水平需要一定的時(shí)間。2015年3月底，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫（Yellen）暗示，聯(lián)儲(chǔ)可能在當(dāng)年晚些時(shí)候開(kāi)始加息，甚至可能在通脹和薪資恢復(fù)穩(wěn)健之前加息，但又強(qiáng)調(diào)恢復(fù)正常利率水準(zhǔn)將是一個(gè)逐步的過(guò)程。耶倫還強(qiáng)調(diào)，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)表現(xiàn)不盡如人意，那么政策路徑將作出調(diào)整。美國(guó)不少人士預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)很可能要等到2015年10月才會(huì)執(zhí)行金融危機(jī)之后的首次加息。

（3）縮表（預(yù)計(jì)2016年10月–2023年）。第三個(gè)階段是縮表，即美聯(lián)儲(chǔ)出售其持有的大量債券資產(chǎn)以縮減危機(jī)期間被急劇放大的資產(chǎn)負(fù)債表，使充斥美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性回到合理的水平。2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億美元，而金融危機(jī)爆發(fā)之初的2008年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模僅為8000億美元。顯而易見(jiàn)，縮表將是一個(gè)十分漫長(zhǎng)的過(guò)程。根據(jù)耶倫的講話，它可能持續(xù)10年之久（譚凇、安鵬，2015）。就縮減資產(chǎn)負(fù)債表的具體手段而言，在出售機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券之外，全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)（RRP）和定期存款便利（TDF）將是美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的、主要的依仗（戴金鴻，2014）。按照美聯(lián)儲(chǔ)的意向，通過(guò)出售資產(chǎn)來(lái)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的行動(dòng)只有在短期利率水平被引導(dǎo)至目標(biāo)水平之后才會(huì)展開(kāi)。鑒于危機(jī)以來(lái)的首次加息到目前為止仍然未能實(shí)行，從而美國(guó)金融市場(chǎng)的短期利率水平被美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)至目標(biāo)水平需要一定的時(shí)間。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快也得在2015年下半年的首次加息之后才會(huì)成規(guī)模地回籠流動(dòng)性、縮減資產(chǎn)負(fù)債表。

二、美國(guó)退出量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響

如果不考慮美元作為主要世界貨幣的地位，那么，美國(guó)QE的退出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可以說(shuō)是利弊互現(xiàn)。但如果充分考慮美元占有主要世界貨幣的獨(dú)特地位，那么，美國(guó)退出QE對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)更多地還是意味著一種挑戰(zhàn)，必須謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)。

一方面，撇開(kāi)美元作為主要世界貨幣的事實(shí)，片面考察雙邊經(jīng)濟(jì)交往關(guān)系中美國(guó)退出QE對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。這不外乎雙邊貿(mào)易和資本流動(dòng)兩個(gè)方面。就雙邊貿(mào)易來(lái)說(shuō)，注意到美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的前提是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，在此背景下，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持其擴(kuò)大對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求；同時(shí)，一個(gè)不短的時(shí)期內(nèi)人民幣對(duì)美元的趨勢(shì)性貶值將加強(qiáng)我國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，這也支持我國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增長(zhǎng)?？磥?lái)無(wú)疑是一種利好。就資本流動(dòng)而言，在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并且走上逐步加息的軌道之后，中、美之間的利差缺口將持續(xù)縮小甚至出現(xiàn)方向性逆轉(zhuǎn)；同時(shí)，在美元走強(qiáng)的背景下，之前人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)并引發(fā)人民幣對(duì)美元的貶值趨勢(shì)。受此雙重因素的影響，之前短期國(guó)際資本持續(xù)流入中國(guó)的局面也會(huì)逆轉(zhuǎn)，這必將逐步收緊中國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。只要短期國(guó)際資本不是大量、迅速地撤離并且引起中國(guó)境內(nèi)金融動(dòng)蕩，那么，它客觀上能夠起到促使我國(guó)居高不下的房地產(chǎn)價(jià)格回歸合理水平、降低我國(guó)因流動(dòng)性充裕而孕育的中長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的積極作用?？磥?lái)也絕不是什么壞事。

另一方面，當(dāng)充分考慮美元占有主要世界貨幣地位這一事實(shí)，再來(lái)考察美國(guó)退出QE對(duì)我國(guó)的影響，就絕不是那么簡(jiǎn)單了。情況驟然變得復(fù)雜、嚴(yán)峻起來(lái)（見(jiàn)圖 1）。

圖1 美國(guó)QE退出影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的傳導(dǎo)路徑圖

首先，中國(guó)的總體出口將因?yàn)槊绹?guó)退出QE而受到實(shí)質(zhì)性損害。原因在于，中美雙邊貿(mào)易只是中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的一部分而不是全部，中國(guó)因美國(guó)退出QE所帶來(lái)的對(duì)美國(guó)出口擴(kuò)大的得益無(wú)法彌補(bǔ)因美國(guó)退出QE所引起的中國(guó)對(duì)其他國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家出口縮小的損失。導(dǎo)致這一局面的基本機(jī)理如下：在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并支撐美元一路走強(qiáng)的背景下，金融危機(jī)期間涌入經(jīng)濟(jì)基本面不夠良好的新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際游資會(huì)大量撤離，引發(fā)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，抑制其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)而抑制其對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求，最終損害中國(guó)的總體出口。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國(guó)2015年3月份、4 月份出口同比分別減少 14.6%、6.4%，進(jìn)口同比分別減少 12.3%、16.2%，進(jìn)、出口均大幅減少，為近 6年來(lái)同期最差。當(dāng)然，美國(guó)退出QE帶來(lái)的不利影響應(yīng)該是短期的，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，我國(guó)的總體出口可望慢慢恢復(fù)。

其次，我國(guó)金融市場(chǎng)的整體流動(dòng)性將因?yàn)槊绹?guó)退出QE而大為收緊。我國(guó)近年來(lái)流動(dòng)性充裕的根源是外匯占款持續(xù)增加，而外匯盈余主要來(lái)自貿(mào)易順差、短期資本流入和外商直接投資。如前文所述，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，不僅使得之前短期國(guó)際資本不斷流入我國(guó)的基本態(tài)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，而且使得我國(guó)的總體出口在短期內(nèi)受到實(shí)質(zhì)性損害，從而今后一個(gè)時(shí)期內(nèi)我國(guó)國(guó)際收支順差將顯著減少乃至出現(xiàn)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)，結(jié)果必然是因結(jié)匯而投放的基礎(chǔ)貨幣顯著減少，進(jìn)而經(jīng)由貨幣乘數(shù)的放大作用大大限制國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)增速，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度我國(guó)國(guó)際收支平衡表中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差1594億美元，盡管同期經(jīng)常賬戶順差789億美元，但難以彌補(bǔ)金融賬戶逆差缺口，致使國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)減少802億美元，大幅超出2014年第四季度的水平。據(jù)人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2014年9月末至12月末，我國(guó)外匯占款余額由 272017.91億元逐月下降至270681.33億元；2015 年 2月、3月和 4月，廣義貨幣供應(yīng)量 M2余額同比增幅分別為 12.5%、11.6%和10.1%，其中4月份M2增速創(chuàng)下自1995年以來(lái)的新低。種種跡象表明：短期資本外流較為明顯，外匯占款數(shù)量變化方向初步逆轉(zhuǎn)，而以M2口徑衡量的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性正逐步收緊。不僅如此，如果人民幣單邊貶值趨勢(shì)長(zhǎng)期持續(xù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)增加外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，國(guó)內(nèi)家庭部門可能用美元存款替代人民幣存款。這將進(jìn)一步收緊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，沖擊國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，動(dòng)搖世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心（張茉楠，2013）。

最后，我國(guó)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程和金融改革進(jìn)程將因美國(guó)退出QE而受到某種牽制。世界金融史表明：沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的貨幣是在其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣幣值穩(wěn)定上升的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)其世界貨幣地位的。英鎊、美元、德國(guó)馬克、日元等貨幣獲得世界貨幣地位的歷史過(guò)程，同時(shí)也就是英國(guó)、美國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、日本等國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)從而英鎊、美元、德國(guó)馬克、日元的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)優(yōu)于其他貨幣的歷史過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及緊隨其后的美元穩(wěn)中有升的走勢(shì)只是表象，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，這才是事物的實(shí)質(zhì)。換言之，如果中國(guó)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基本格局，因而人民幣缺少對(duì)世界上其他主要幣種持續(xù)穩(wěn)定升值的內(nèi)在動(dòng)力，那么，境外投資者持有人民幣及相關(guān)資產(chǎn)的動(dòng)力自然減弱，人民幣充當(dāng)國(guó)際結(jié)算貨幣的適用范圍也就受到嚴(yán)重的限制，人民幣充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的進(jìn)程也會(huì)受到明顯的拖累。除此而外，在美國(guó)退出QE使得我國(guó)國(guó)內(nèi)整體流動(dòng)性逐步收緊和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力之下，我國(guó)央行有可能被迫反復(fù)動(dòng)用直接降低銀行存貸款利率和降低法定準(zhǔn)備率等貨幣政策手段，從而妨礙利率市場(chǎng)化改革的正常進(jìn)程。

值得補(bǔ)充的是，由于美元占有主要世界貨幣的地位，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的貨幣政策，也會(huì)通過(guò)其促使國(guó)際大宗商品價(jià)格下降這一渠道降低我國(guó)相關(guān)行業(yè)的進(jìn)口成本并且減輕我國(guó)的輸入型通脹壓力。此外，從長(zhǎng)期來(lái)看，美元升值有利于我國(guó)以美元資產(chǎn)為主的外匯儲(chǔ)備整體的保值、增值，也有利于我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外直接投資。

三、應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的對(duì)策建議

我國(guó)應(yīng)緊密跟蹤美國(guó)QE退出的實(shí)際進(jìn)程，密切關(guān)注QE退出全過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)的潛在影響，預(yù)先采取措施，防患于未然，避免QE退出對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融改革帶來(lái)大的沖擊。

1.靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保證流動(dòng)性適度充裕

央行應(yīng)密切監(jiān)測(cè)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的整體狀況，在堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”這一基本原則的前提下，繼續(xù)運(yùn)用原有的一些傳統(tǒng)貨幣政策工具，如國(guó)債逆回購(gòu)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣。同時(shí)，靈活運(yùn)用2013年以來(lái)創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等政策工具，適時(shí)補(bǔ)充不同期限、不同領(lǐng)域的流動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情形下，依然可以借助差異性動(dòng)態(tài)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和小幅度、高頻次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存、貸款基準(zhǔn)利率的方式，將我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速維持在略高于12%的水平。

2.推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，加強(qiáng)國(guó)際短期資本流動(dòng)監(jiān)管

在擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間、提高人民幣匯率彈性的基礎(chǔ)上，我國(guó)應(yīng)盡快建立由市場(chǎng)供求主導(dǎo)并適當(dāng)輔以政府干預(yù)的寬幅波動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制，以避免人民幣加權(quán)匯率過(guò)度波動(dòng)，避免人民幣持續(xù)、單邊的貶值或者升值預(yù)期（張茉楠，2013）。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與統(tǒng)計(jì)工作，必要時(shí)采取適當(dāng)資本管制措施，以規(guī)避短期國(guó)際資本大規(guī)模出逃帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施資本項(xiàng)目可兌換的進(jìn)程當(dāng)中，應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待短期資本項(xiàng)目開(kāi)放事宜，不斷優(yōu)化有關(guān)子項(xiàng)目的開(kāi)放次序，努力達(dá)成資本流入、流出的雙向動(dòng)態(tài)平衡。

3.加強(qiáng)國(guó)際溝通與協(xié)作，督促美國(guó)QE平滑有序退出

盡管美國(guó)QE的實(shí)施和退出主要以美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)為決定因素，美國(guó)有其自由裁量的權(quán)利。但是鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的重大影響，美國(guó)貨幣政策操作需要顧及對(duì)其他國(guó)家特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)；再者，QE退出步伐過(guò)快，對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程本身也是一種威脅。因此應(yīng)督促美國(guó)在貨幣政策操作上加強(qiáng)同新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的溝通，建立信息共享機(jī)制和政策協(xié)調(diào)機(jī)制，確保平滑有序退出，以減輕QE退出對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響 （譚小芬，2013）。此外，我國(guó)還應(yīng)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理的政策協(xié)調(diào)，共同開(kāi)發(fā)金融避險(xiǎn)工具，合作建立風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制（張茉楠，2013）。

4.優(yōu)化我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，積極、合理擴(kuò)大外匯運(yùn)用

美國(guó)退出QE一方面會(huì)增加以美元計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)相對(duì)于歐元、日元儲(chǔ)備資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，另一方面會(huì)導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債等資產(chǎn)價(jià)格的下跌。為實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備保值、增值，我國(guó)總體上應(yīng)適度增持美元資產(chǎn)并調(diào)整美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的初期適度增持短期債券，在QE退出的中期適度增持股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在QE退出的后期適度增持長(zhǎng)期債券（譚小芬，2013）。長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)逐步擴(kuò)大能源資源類產(chǎn)品的進(jìn)口以及高附加值設(shè)備與技術(shù)的進(jìn)口，通過(guò)設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金來(lái)推動(dòng)我國(guó)企業(yè)拓展國(guó)外直接投資（張茉楠，2013）。

1.戴金平：《美國(guó)量化寬松貨幣政策的退出與當(dāng)前國(guó)際金融形勢(shì)》，《中國(guó)高校社會(huì)科學(xué)》2014年第6期。

2.譚小芬：《美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出及其對(duì)中國(guó)的影響》，《國(guó)際金融研究》2010年第2期。

3.劉銳：《美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2013年第5期。

4.張茉楠：《美國(guó)第四輪量化寬松會(huì)給中國(guó)帶來(lái)什么？》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2012年第12期。

5.王春麗：《市場(chǎng)起決定作用下的利率調(diào)控模式：國(guó)際比較與借鑒》，《亞太經(jīng)濟(jì)》2015年第2期。

6.譚凇、安鵬：《美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則變化及QE退出后政策走向》，《債券》2014年第11期。

7.張茉楠：《應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松退出之策》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》2013年第10期。

8.譚小芬、熊愛(ài)宗、陳思翀：《美國(guó)量化寬松的退出機(jī)制、溢出效應(yīng)與中國(guó)的對(duì)策》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2013年第5期。