易憲容

從金融視角看國際油價(jià)的暴跌

2014年國際市場的第一只黑天鵝非國際油價(jià)暴跌莫屬。國際油價(jià)由2014年中的每桶107美元暴跌到12月最低的每桶53 美元，下跌幅度達(dá)53%以上。單從這一輪油價(jià)暴跌幅度來說，可以與2008年金融危機(jī)爆發(fā)后國際油價(jià)跳水式暴跌相媲美(當(dāng)時(shí)國際油價(jià)從每桶147 美元暴跌到每桶33 美元)，而且國際油價(jià)這種暴跌的趨勢在2015年還在繼續(xù)。

國際油價(jià)暴跌不僅引發(fā)俄羅斯的盧布危機(jī)和不少產(chǎn)油國的經(jīng)濟(jì)衰退，也引發(fā)國際市場利益關(guān)系格局的重大調(diào)整以及油元資金流向的逆轉(zhuǎn)等一系列重大的金融市場問題。這些影響嚴(yán)重沖擊著國際金融市場，特別是國際油價(jià)暴跌趨勢在2015年繼續(xù)發(fā)酵，它將給2015年國際市場帶來更多的不確定性。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Kenneth Rogoff一言中的:“油價(jià)將成為2015年的大事，它讓一代人受到難得一遇的沖擊?！雹?/p>

對于2008年那次國際油價(jià)的暴跌，市場上的共識是國際投行等金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手“做空”的結(jié)果，是一次純粹的金融操作，也是當(dāng)時(shí)國際金融機(jī)構(gòu)之間一場重大的利益博弈，甚至還可能是這些國際金融機(jī)構(gòu)通過金融操作聯(lián)手來“坑殺”客戶，所以當(dāng)時(shí)國際油價(jià)的暴跌及市場劇烈震蕩主要與金融操作有關(guān)而非市場實(shí)體供求關(guān)系變化的結(jié)果。

與2008年相比，這一輪國際油價(jià)暴跌，盡管劇烈程度及市場震蕩的程度都要小，但它延續(xù)的時(shí)間更長，因此多數(shù)分析認(rèn)為這次油價(jià)暴跌的原因不會如2008年那樣簡單。比如，顏至宏認(rèn)為，這次國際油價(jià)暴跌的原因包含了三個(gè)層面:一是不同國家政府之間的博弈;二是不同能源類別，如鋰電池與頁巖油跟傳統(tǒng)石油能源之間的博弈;三是石油公司與消費(fèi)者之間的博弈。②因此，這一輪國際石油價(jià)格暴跌，并不只是源于世界石油生產(chǎn)供給過剩、石油需求下降所導(dǎo)致的價(jià)格理性回歸，也不僅是國際金融機(jī)構(gòu)對市場的操縱，而是一場錯(cuò)綜復(fù)雜、牽扯面極廣、多個(gè)大國卷入其中的多邊博弈。

不過，盡管每次國際油價(jià)劇烈波動往往是多重原因合力的結(jié)果，但核心問題只有一個(gè)。正是從這個(gè)角度，我們才能夠把握到每一次國際油價(jià)劇烈波動原因的實(shí)質(zhì)所在。比如，從1970年以來國際油價(jià)變化的情況來看，我們可以把它分為兩個(gè)重要的周期:1970～2003年為前一個(gè)周期，2004年到現(xiàn)在為后一個(gè)周期。為何這樣區(qū)分呢?主要看國際油價(jià)波動是以實(shí)體因素為主導(dǎo)，還是以金融因素為主導(dǎo)。這是把握國際油價(jià)劇烈波動的核心所在。

1970～2003年這一個(gè)周期的國際油價(jià)波動，盡管有金融因素起作用，但基本上是以實(shí)體因素為主導(dǎo)。1970年，沙特原油官方價(jià)格為每桶1.8美元;1974年(第一次石油危機(jī))，每桶首次突破10 美元;1979年(第二次石油危機(jī))，每桶突破20美元;1980年，每桶突破30 美元;1981年初，每桶高達(dá)39 美元，隨后國際油價(jià)逐步回落。盡管1986年國際油價(jià)曾一度跌落至每桶10 美元，1990年國際油價(jià)也曾瞬間暴漲至每桶40 美元，但有長達(dá)20年的時(shí)間國際油價(jià)基本上徘徊在20美元上下。這個(gè)時(shí)期國際油價(jià)的波動基本上是由石油的實(shí)體因素的供求關(guān)系所決定，所以國際油價(jià)很容易被卡特爾式的石油輸出國組織以壟斷性的方式來操縱，使得油價(jià)上漲幅度達(dá)10 倍。

2004年之后，國際原油價(jià)格再次步入一個(gè)全新的快速上升通道。2004年每桶突破50 美元;2005年突破70 美元;2007年沖到100 美元附近;2008年最高達(dá)147 美元。在這個(gè)時(shí)期，盡管石油供求的實(shí)體因素對油價(jià)上升有影響，如有學(xué)者認(rèn)為中國工業(yè)產(chǎn)出的增加引起石油價(jià)格上漲及石油產(chǎn)出增加③，但金融因素對油價(jià)波動的影響占主導(dǎo)地位。無論是卡特爾式壟斷性定價(jià)，還是地緣政治及自然因素，都可能是形成油價(jià)上漲預(yù)期的重要因素。比如，2003～2011年，國際投資者對大宗商品相關(guān)金融工具的投資需求急劇膨脹，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值從130 億美元增加到4500億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這些產(chǎn)品的實(shí)體性需求，從而使得國際油價(jià)的變化不取決于實(shí)體供應(yīng)關(guān)系變化，而是取決于市場預(yù)期變化。④Manera 等的研究發(fā)現(xiàn)，投資者的投機(jī)性行為對21世紀(jì)以來的油價(jià)波動有著顯著的影響，特別是期貨市場上的短期行為影響最為顯著。⑤比如，2009年，國際油價(jià)從1月低位32.7 美元漲至10月高位82 美元，全球五大能源交易商，一面大手買入原油，另一方面出售期貨合約，通過這種套利大賺40 億美元，國際油價(jià)也在這一過程中出現(xiàn)波動并被推高。⑥

近年來，這種趨勢不僅沒有改變，而且越演越烈，金融因素成了決定國際油價(jià)波動的最為重要的因素。因此，只有從金融視角來分析當(dāng)前國際油價(jià)的暴跌，才能把握問題之實(shí)質(zhì)，才能揭示當(dāng)前國際油價(jià)暴跌之謎，從而更好地了解國際油價(jià)未來之走勢。本文試圖從金融視角來研究當(dāng)前國際油價(jià)劇烈波動之原因及影響，探討國際油價(jià)未來走勢及應(yīng)對之策。

國際油價(jià)的金融化、期貨化改變了石油的定價(jià)基礎(chǔ)

可以說，2014年以來的國際油價(jià)暴跌，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了十分明顯的影響。如國際大宗商品價(jià)格下跌，不少國家的整體物價(jià)水平下行甚至出現(xiàn)通貨緊縮，一些產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)陷入衰退等，同時(shí)也改變了市場對歐美貨幣政策的看法。當(dāng)前已涌現(xiàn)了大量分析石油市場的文章與報(bào)告，比如，世界銀行2015年的《全球經(jīng)濟(jì)展望》就有專章深入探討當(dāng)前國際油價(jià)暴跌之原因⑦，但這些討論往往主要用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來分析石油市場的基本供求的實(shí)體因素以及這些實(shí)體因素對石油價(jià)格變化的影響。

不過，雷鼎鳴認(rèn)為，和20世紀(jì)80年代國際油價(jià)升跌與真實(shí)商業(yè)周期密切相關(guān)不同，這次國際油價(jià)升跌與實(shí)際石油需求沒有多少關(guān)系，主要是供應(yīng)增加及可能的價(jià)格戰(zhàn)所致。⑧顏至宏同樣認(rèn)為，這次國際油價(jià)暴跌已經(jīng)不是石油價(jià)格回歸那樣簡單了，而應(yīng)從不同的利益博弈角度來理解。⑨陳大為則認(rèn)為國際油價(jià)暴跌是為了擠垮美國頁巖氣產(chǎn)業(yè)。⑩不過，無論是從哪一個(gè)實(shí)體的角度來分析，都無法回答當(dāng)前國際油價(jià)為何會如此劇烈波動，因?yàn)椋?dāng)今的國際石油早就金融化、期貨化了，早成了一種完全的投資產(chǎn)品。

徐家健認(rèn)為，如果請計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測油價(jià)升跌，肯定是不能夠得到令人滿意的答案的，因?yàn)橥ㄟ^對現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)分析，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家得到的結(jié)論是，原油價(jià)格走勢與資產(chǎn)價(jià)格的“隨機(jī)游走”沒有多少差別。[11]香港信報(bào)社評也認(rèn)為，油價(jià)作為一種資產(chǎn)價(jià)格，其變化是捉摸不定的。而且，與股市、債市相比，油市又多了地緣政治這個(gè)撲朔迷離的因素。產(chǎn)油國與耗油國錯(cuò)綜復(fù)雜的利益盤算，不同產(chǎn)油國圍繞著市場份額的角力與競爭，乃至油價(jià)高低背后的地緣勢力爭議，使得油價(jià)更易劇烈波動，而非供求變化表面上那樣簡單。[12]也就是說，國際石油作為一種投資品，其價(jià)格的波動與股票價(jià)格的變化沒有多少差別，如果加上地緣政治及國家與國家之間的博弈，國際油價(jià)的隨機(jī)性會更嚴(yán)重，所以，國際油價(jià)暴跌主要與石油的金融屬性有關(guān)。

現(xiàn)在的問題是，為何實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品或消費(fèi)品的價(jià)格可由實(shí)際的供求關(guān)系來決定，而投資品的價(jià)格則是“隨機(jī)游走”的呢?實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品及投資品各自的定價(jià)基礎(chǔ)是什么?兩者的價(jià)格機(jī)制又是如何運(yùn)作的?如果能夠把這些問題梳理清楚了，把國際石油視為投資品，那么對當(dāng)前國際油價(jià)暴跌的原因就容易理解了。

在此，我們先從“什么是金融”入手。一般來說，金融是指人們在不確定性的情況下通過特定媒介對資源的跨時(shí)空的配置，即資金的剩余者通過某種媒介把資金轉(zhuǎn)移到付出一定成本的資金不足者手中使用。從金融的定義出發(fā)，金融交易與一般商品(或?qū)嵸|(zhì)性商品)的市場交易有很大的差別。比如，任何一種金融交易都是跨時(shí)空的資源交易，其支付更多地表現(xiàn)為未來性;金融交易的未來性，使其交易成本與收益無法事先確定，其表現(xiàn)為不確定性;而金融交易支付的未來性及不確定性，也就決定了金融交易必須通過一種特定媒介(合約)來完成與保證?？梢哉f，任何金融交易都是通過合約來聯(lián)結(jié)，而合約又是一種或企業(yè)、或組織、或個(gè)人、或國家的承諾或信用。在金融交易過程中，不同的信用所具有的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，因此，金融交易又可定義為對信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，國際油價(jià)作為一種金融產(chǎn)品，就是對石油期貨合約的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。它既有市場價(jià)格一般性，也與實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品的定價(jià)有很大不同(即投資品與消費(fèi)品的定價(jià)機(jī)制很大差異性)。[13]

盡管市場價(jià)格是由多重因素決定的，比如時(shí)間、空間、主觀、客觀、不確定性、風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、個(gè)人偏好、定價(jià)方式、社會心理等，但市場價(jià)格機(jī)制的三大功能基本上是相同的，即傳遞市場信息、對分散化決策的當(dāng)事人的行為激勵(lì)與約束、促使稀缺資源有效配置。[14]不過，對于消費(fèi)品與投資品來說，或?qū)τ趯?shí)質(zhì)性產(chǎn)品與金融產(chǎn)品來說，兩者的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制及價(jià)格運(yùn)作機(jī)制等是有很大差別的，而正是這種差別成了我們理解金融市場價(jià)格機(jī)制的重要切入口。

比如，對于消費(fèi)品或?qū)嵸|(zhì)性產(chǎn)品來說，其交易的目的是為了效用或使用價(jià)值，購買是為了使用。而產(chǎn)品的效用無論是客觀還是主觀，都是有限的并以當(dāng)事人的可支付能力為基礎(chǔ)的。由于交易當(dāng)事人的效用及可支付能力不同，加上市場信息不對稱及不完全競爭市場的存在，產(chǎn)品的市場價(jià)格永遠(yuǎn)是買者與賣者對價(jià)的結(jié)果，但是通過市場的有效競爭最終可達(dá)到均衡價(jià)格，即使市場上常見的策略性定價(jià)也是如此。

可見，消費(fèi)品定價(jià)有以下幾個(gè)方面的內(nèi)涵:一是任何市場價(jià)格都是買賣雙方對價(jià)的結(jié)果，由于交易者出價(jià)策略、偏好、需求、所獲得信息、產(chǎn)品的可替代與互補(bǔ)性等不同，所以市場價(jià)格不是唯一的，而是存在一個(gè)區(qū)間。二是賣者的邊際成本、買者的需求及對產(chǎn)品的支付能力是消費(fèi)品定價(jià)基礎(chǔ)，也是商品價(jià)格形成的底線。在一般情況下，超過這種對價(jià)的上下限底線，交易無法實(shí)現(xiàn)，價(jià)格更是無法形成。三是交易者對價(jià)格的變化都十分敏感，它是交易者市場行為的激勵(lì)與約束條件。四是均衡價(jià)格在供求關(guān)系調(diào)整過程中得以實(shí)現(xiàn)。

對于投資品或金融產(chǎn)品來說，其定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制及價(jià)格運(yùn)作機(jī)制與消費(fèi)品有很大同。一般來說，任何投資品的交易目的都是為了預(yù)期收益，即買是預(yù)期以更高的價(jià)賣。只要投資品預(yù)期升值，投資者對其投資品的購買是多多益善，這時(shí)投資需求可無窮大?？梢姡顿Y品的定價(jià)基礎(chǔ)是投資者的市場預(yù)期。而市場預(yù)期又由投資者心理因素及風(fēng)險(xiǎn)偏好、金融市場條件(包括融資成本的高低、融資獲得性容易程度及杠桿率高低)等因素決定。而且從投資品的特性來看，投資品都是一份份標(biāo)準(zhǔn)化的信用合約，投資品就是金融機(jī)構(gòu)對不同信用關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。[15]在這種條件下，投資者對資產(chǎn)價(jià)格并不敏感。投資者關(guān)注的不是具體投資品的價(jià)格高低，而是投資品未來價(jià)格如何變化或預(yù)期收益。如果預(yù)期價(jià)格上漲，投資者會繼續(xù)買入，甚至放大杠桿率買入。如果預(yù)期價(jià)格下跌，投資者會紛紛退出這個(gè)市場，投資需求可以降低到零。所以，投資品的需求可以從零到無窮大。由此可見，投資品的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制及價(jià)格運(yùn)作機(jī)制與消費(fèi)品有很大差別。如果有這樣的分野，我們對石油的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的內(nèi)涵就容易理解了。

石油看上去是一種實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)品，有實(shí)質(zhì)性的消費(fèi)與生產(chǎn)，但當(dāng)前石油交易早就金融化、期貨化了，石油的價(jià)格完全來自期貨市場的定價(jià)。如果石油僅是一種實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品，它的供求關(guān)系變化往往是緩慢的，是不會突然出現(xiàn)暴增或暴減的，其價(jià)格也不會暴跌或暴漲。比如說，2014年以來，全球石油的供應(yīng)并沒有顯著增加，雖然全球經(jīng)濟(jì)不景氣可能使得石油的需求有所下降，但也不至于使這種供求關(guān)系在短期內(nèi)突變。但是，石油供求關(guān)系沒有發(fā)生巨大變化，而石油的價(jià)格卻出現(xiàn)暴跌，這就說明2014年下半年石油價(jià)格暴跌與實(shí)體的供求沒有多少關(guān)系。

還有人認(rèn)為，美國頁巖氣的開發(fā)導(dǎo)致石油供給增加，而特斯拉電動車的普及導(dǎo)致石油需求預(yù)期下降。但是從頁巖氣開采歷史來看，2007年美國頁巖氣產(chǎn)量就開始井噴式增長，而2014年產(chǎn)量增長并不像前幾年那樣顯著，且頁巖氣未來產(chǎn)量增加同樣也是緩慢的。并且，特斯拉2008年推出第一輛電動汽車，2010年在納斯達(dá)克上市，2012年逐步大量生產(chǎn)，假如特斯拉預(yù)計(jì)由于電動車的生產(chǎn)而導(dǎo)致石油需求減少及油價(jià)大跌，恐怕也不會大舉生產(chǎn)電動車。也就是說，2014年下半年以來國際石油的實(shí)體性供求關(guān)系并沒有發(fā)生大的變化，更不會由這種關(guān)系變化導(dǎo)致國際油價(jià)的暴跌。

但是，當(dāng)石油產(chǎn)品金融化、期貨化之后，石油完全是一種金融投資產(chǎn)品并與實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品的聯(lián)系變少。國際石油的定價(jià)基礎(chǔ)及價(jià)格運(yùn)作方式已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，已經(jīng)不是由實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品的供求關(guān)系來決定，而是由市場預(yù)期或?qū)κ凸┣蠡久娴念A(yù)期來決定。當(dāng)市場預(yù)期油價(jià)上漲或預(yù)期未來石油供不應(yīng)求時(shí)，大量資金涌入，油價(jià)會上漲再上漲，最后石油價(jià)格泡沫也就會在此過程中形成。當(dāng)這種上漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)時(shí)，油價(jià)就會下跌，而且還可能出現(xiàn)油價(jià)下跌再下跌，并使以前形成的油價(jià)泡沫破滅，導(dǎo)致油價(jià)的暴跌。所以，當(dāng)前國際油價(jià)暴跌更多的是投資者預(yù)期未來石油需求會減少或石油供給會增加，而不是當(dāng)前實(shí)際石油供求關(guān)系發(fā)生了多少變化。比如，產(chǎn)油國地緣政治戰(zhàn)火一起，油價(jià)立即上漲;看到美國頁巖氣開采的油井減少，油價(jià)也馬上上漲;而看到中國經(jīng)濟(jì)增長放緩及美國石油庫存增加時(shí)，油價(jià)又馬上下跌。國際油價(jià)就是在這種隨機(jī)游走中波動。正因?yàn)橛蛢r(jià)是由市場預(yù)期來決定的，而市場預(yù)期一旦形成要想逆轉(zhuǎn)并不容易，所以，當(dāng)2014年下半年以來國際油價(jià)暴跌或油價(jià)泡沫破滅之后，要讓油價(jià)重新回到原有的高位并非易事，反而繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)更高。再加上人為的金融操作，國際油價(jià)更是容易暴漲暴跌了。

同時(shí)，石油又是一種實(shí)質(zhì)性的商品，石油的價(jià)格取決于對長期基本面的預(yù)期增長。當(dāng)油價(jià)暴漲時(shí)，不僅會導(dǎo)致各國壓縮對石油的需求，也會讓各國及企業(yè)考慮轉(zhuǎn)向用替代燃料。開發(fā)新能源，如增加對深海、極地、沙漠和傳統(tǒng)油田深層等的開采，開發(fā)生物燃料、焦硫砂及頁巖油等，及開采技術(shù)革命等，從長期來看都會從根本上改變未來能源的供求關(guān)系。而這些產(chǎn)品、技術(shù)、開采方式等一旦形成，在短期內(nèi)是無法改變或退出市場的，再加上新能源開發(fā)的技術(shù)及效率提高、規(guī)模擴(kuò)大，這自然會影響對現(xiàn)有石油能源供求關(guān)系的預(yù)期。在這種情況下，這不僅會沖擊石油供求的實(shí)質(zhì)性關(guān)系，也會進(jìn)一步強(qiáng)化石油市場價(jià)格下跌的預(yù)期，導(dǎo)致國際油價(jià)的下行壓力比上漲壓力更大。

可見，由于當(dāng)前石油基本上是一種投資品，其價(jià)格不是取決于實(shí)體性的供應(yīng)關(guān)系，而是取決于市場對這種供求關(guān)系的預(yù)期。投資者預(yù)期或市場預(yù)期是一種心理因素，既面對未來也是不確定的，再加上更多的金融操作，國際油價(jià)的變化永遠(yuǎn)處于“隨機(jī)游走”狀態(tài)。一旦預(yù)期未來石油市場可能供大于求，就容易導(dǎo)致油價(jià)暴跌。這就是當(dāng)前國際油價(jià)暴跌的根本原因所在，而油價(jià)的上漲則有待于市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。

國際油價(jià)暴跌對金融市場產(chǎn)生的影響

2014年下半年以來，盡管國際油價(jià)暴跌沒有導(dǎo)致全球金融市場的崩潰，但它對全球金融市場的影響與沖擊是巨大的。首先，從產(chǎn)油國來看，如中東石油輸出國、俄羅斯、拉美產(chǎn)油國、加拿大等，油價(jià)暴跌讓這些國家經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，而首當(dāng)其沖的是俄羅斯。由于油氣在俄羅斯出口中占比達(dá)75%，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)超過一半、上市公司超過70%與石油能源有關(guān)[16]，所以，國際油價(jià)暴跌，再加上烏克蘭危機(jī)、美元強(qiáng)勢及歐美國家對俄羅斯的制裁，對俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊，使得盧布迅速貶值，外債償還能力日益減弱，國際資金逐漸撤出，在當(dāng)時(shí)的俄羅斯隨時(shí)都有可能觸發(fā)金融危機(jī)。

為了阻止盧布的下跌，俄羅斯央行不得不在2014年12月的一個(gè)星期內(nèi)兩度加息，一下子把基準(zhǔn)利率調(diào)高至17%。這無疑是讓俄羅斯企業(yè)及經(jīng)濟(jì)服毒醫(yī)病。還好，在俄羅斯央行大幅升息及干預(yù)匯率下，盧布終于在12月26日止跌回升了37 個(gè)百分點(diǎn)至三個(gè)星期高位。這時(shí)，盡管盧布最為危險(xiǎn)的時(shí)期已經(jīng)過去，但國際油價(jià)暴跌所導(dǎo)致的俄羅斯經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)并沒有結(jié)束，而且會延續(xù)一段較長時(shí)間。因?yàn)椋蛢r(jià)暴跌對俄羅斯經(jīng)濟(jì)的打擊十分嚴(yán)重，它不僅導(dǎo)致貨幣嚴(yán)重貶值，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)全面上升，資金全面外逃，而且嚴(yán)重沖擊著俄羅斯的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而這種沖擊的后遺癥可能會越來越嚴(yán)重。

同時(shí)，新興市場股市、匯市也由于油價(jià)暴跌產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，這些國家的金融市場受到嚴(yán)重沖擊。比如，2015年3月6日，土耳其里拉與墨西哥比索兌換美元匯價(jià)都跌到歷史最低水平，分別為2.63 里拉與15.4 比索。與此同時(shí)，巴西貨幣雷亞爾也跌到1 美元兌換3.06 雷亞爾的10年半最低水平。還有，當(dāng)天南非貨幣蘭特也跌到12.06 蘭特兌換1 美元，為2001年來歷史低點(diǎn)。此外，印尼盾兌換美元匯價(jià)也跌到1998年以來最低，哥倫比亞比索則是6年來的谷底等。那些小的產(chǎn)油國如尼日利亞和委內(nèi)瑞拉的貨幣，其下跌更是慘不忍睹。不過，與1997年亞洲金融危機(jī)相比，當(dāng)前新興國家的債務(wù)主要是以發(fā)行本幣債券融資為主，而不是以外幣債券融資為主，在這種情況下，當(dāng)本幣匯率暴跌時(shí)，則可降低外幣債券融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

此外，油價(jià)暴跌也嚴(yán)重沖擊著加拿大的經(jīng)濟(jì)(2008年金融危機(jī)對加拿大經(jīng)濟(jì)的沖擊不是太大)。這不僅讓加拿大的物價(jià)下跌，也讓加拿大經(jīng)濟(jì)增長面臨著下行的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，使得加拿大央行不得不在2015年2月突然降息，以此來挽救可能會下跌的經(jīng)濟(jì)。尤其加拿大的石油城市卡爾加里，早幾年由于油價(jià)暴漲，從而使得這個(gè)城市短期內(nèi)富裕起來，房地產(chǎn)市場由此繁榮，房價(jià)飆升。但是2014年下半年油價(jià)暴跌，立即讓這個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)熄火，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)嚴(yán)重危機(jī)。2015年2月份房地產(chǎn)的銷售下跌39%，面臨著房地產(chǎn)泡沫破滅之風(fēng)險(xiǎn)。如果加拿大產(chǎn)油省份房地產(chǎn)市場泡沫破滅，其風(fēng)險(xiǎn)將蔓延到整個(gè)加拿大的銀行體系甚至全球金融市場。

其次，國際油價(jià)的暴跌還將顯露出“萬億美元”利益博弈的問題。[17]而這種博弈又可分為產(chǎn)油國與石油進(jìn)口國之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移問題及產(chǎn)油國之間的利益分配問題?？梢哉f，國際油價(jià)暴跌，對石油進(jìn)口國或整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)增長來說是一個(gè)重大利好。據(jù)推算，如果國際油價(jià)下跌至40 美元，印度未來兩年經(jīng)濟(jì)增長從6% 增至6.7%，中國由6.2%升至7.1%。[18]巴西、南非、土耳其、印尼和菲律賓等新興經(jīng)濟(jì)體同樣受益。而美國的消費(fèi)者則一年可節(jié)省1000 億美元。明年美國的經(jīng)濟(jì)增長則可以從3.1%上調(diào)至3.5%，德國則從0.5%上升1.5%。也就是說，油價(jià)暴跌或通過價(jià)格機(jī)制的財(cái)富轉(zhuǎn)移，將成為全球經(jīng)濟(jì)增長與復(fù)蘇的動力，同時(shí)這種財(cái)富轉(zhuǎn)移也會影響全球資金的流向，增加市場的不確定性。

因?yàn)?，油價(jià)暴跌對國際金融市場的最大沖擊是流入全球金融市場的油元將枯竭。過去十年，石油輸出國從上漲的油價(jià)中賺取了大量的資金，而這些資金以不同的方式流入國際市場。美國政府的數(shù)據(jù)顯示，石油輸出國組織成員國是美國政府國債的第四大海外持有者，持有規(guī)模為2680 億美元，是美國國債的需求支柱。[19]油元的流入既為全球金融市場提供了流動性，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，同時(shí)也壓低了借貸成本。如果國際油價(jià)由高位下跌到每桶60 美元左右，那么這些趨勢將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，因?yàn)楫a(chǎn)油國的利潤將可能減少近5000 億美元。這樣流入國際市場的油元將會減少甚至枯竭。如果這種情況出現(xiàn)，它將對2015年的國際金融市場產(chǎn)生巨大影響。

第三，近期油價(jià)暴跌對全球市場的最大影響是各國央行競相采取量寬貨幣政策。比如，先是中國央行降息，接著有澳大利亞、印度、墨西哥、土耳其等二十多個(gè)國家央行都在降息，或是采取競爭性貨幣貶值。丹麥把官方存款利率降為負(fù)值。即使是最重視穩(wěn)定的國家也采取了出人意料的動作，例如，瑞士央行除了降低利率，還突然宣布“脫歐”;新加坡也出人意料地改革匯率制度。隨后，歐洲央行采取了規(guī)模龐大、限制相對更少的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃。一句話，全球各國央行都在采取過度擴(kuò)張的貨幣政策。因?yàn)?，目前各國央行都在?dān)心，或是通貨膨脹率不能提升到正常水平(即通貨膨脹率目標(biāo)2%)，或是出現(xiàn)通貨緊縮。比如，美國過去12 個(gè)月的通貨膨脹年率為-0.1%;而英國最近消費(fèi)物價(jià)漲幅也僅為0.3%;歐元區(qū)的消費(fèi)物價(jià)下降到0.6%;中國2015年1月份的消費(fèi)物價(jià)下降到0.8%等。面對過低的通貨膨脹率，各國央行或推遲退出量寬政策，或是加大量寬的力度。哈佛大學(xué)教授費(fèi)爾德斯坦認(rèn)為，當(dāng)前全球物價(jià)處于低水平，主要原因是油價(jià)暴跌。各國央行以低通貨膨脹率為借口，實(shí)際上擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)增長和就業(yè)，擔(dān)心的是政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。但是全球央行貨幣政策的過度擴(kuò)張，最后的結(jié)果只能是把資產(chǎn)價(jià)格全面推高，新一輪的金融危機(jī)爆發(fā)。[20]

可見，油價(jià)暴跌不僅會對全球的利益格局造成重大調(diào)整，資金的流向發(fā)生變化，也會影響與沖擊全球金融市場的各個(gè)方面，給全球市場帶來更多的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)。這也是最近中國央行把油價(jià)暴跌作為貨幣政策重要考量的原因所在。

中國政府如何來應(yīng)對油價(jià)的暴跌

2015年以來，油價(jià)暴漲暴跌已經(jīng)成為一種常態(tài)。1月13日，國際油價(jià)一度下挫達(dá)4%，紐約期油每桶44.2 美元，再創(chuàng)近6年低位。正如上面所分析的那樣，國際油價(jià)一跌再跌，可能成為2015年國際市場最大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閷τ诮鹑谛允彤a(chǎn)品來說，它的價(jià)格變化并不能僅用石油的供求關(guān)系變化來解釋，更不能僅用原油的生產(chǎn)成本及市場競爭性來解釋，而是主要由市場預(yù)期來決定。

那么，1月份紐約期油跌到每桶44 美元，是不是已經(jīng)到底了呢?這主要看油價(jià)的預(yù)期如何變化。如果預(yù)期逆轉(zhuǎn)，市場投資者都預(yù)期油價(jià)會上漲，那么這個(gè)價(jià)就是見底了。如果油價(jià)的預(yù)期沒有逆轉(zhuǎn)，那么國際油價(jià)有可能會繼續(xù)下跌。從1970年以來，油價(jià)曾經(jīng)出現(xiàn)過6 次跌幅達(dá)50%的大跌市，只有20世紀(jì)80年代中期的跌市與這次最接近，同樣主要是受到預(yù)期長期供應(yīng)過多的沖擊。在1985～1986年間的油價(jià)大跌市中，油價(jià)在短短4 個(gè)多月急挫67%。如果這次油價(jià)也與上次相若，那么當(dāng)前油價(jià)距見底則還有不少差距，即當(dāng)前油價(jià)可能跌到每桶40 美元以下。

那么當(dāng)前油價(jià)預(yù)期又是如何決定的呢?這既與國際原油長期基本供求的預(yù)期有關(guān)，也與主要計(jì)價(jià)貨幣美元強(qiáng)弱有關(guān)，因?yàn)樽鳛橐悦涝?jì)價(jià)的大宗商品，如果美元走強(qiáng)，那意味著油價(jià)還會下跌。就目前的情況來看，今年美元強(qiáng)勢估計(jì)是一種趨勢，并不會有多少改變。同時(shí)，油價(jià)預(yù)期也與金融市場條件如利率水平、杠桿率等有關(guān)。如果中國政府及投資者把握油價(jià)變化的這種特性，那么就能更好理解當(dāng)前油價(jià)的一跌再跌及未來趨勢了。

不過，從現(xiàn)有的資料來看，中國政府在處理這次油價(jià)一跌再跌問題上，往往只是把石油看做實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品在處理，而不是把石油看做一種金融投資品。比如，中國海關(guān)資料顯示，2014年12月中國原油進(jìn)口量同比增長13.4%，達(dá)到破紀(jì)錄的每天715 萬桶。再如，中石油旗下的貿(mào)易公司中國聯(lián)合石油，2014年10月在普氏交易視窗破紀(jì)錄地采購了47 艘船貨，相當(dāng)于2400 萬桶。同時(shí)，中國于2014年11月20日罕見地發(fā)布聲明，稱已經(jīng)完成戰(zhàn)略石油儲備第一階段目標(biāo)，計(jì)劃于2020年之前完成第二階段的戰(zhàn)略儲備計(jì)劃，將再額外持有1.7 億桶原油。

我們可以看到，由于中國的石油進(jìn)口基本上是由國有企業(yè)所壟斷，而中國又是一個(gè)石油進(jìn)口依賴度達(dá)60%的國家，當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，這些部門增加對原油的進(jìn)口，看上去是無可厚非的。因?yàn)樵趦r(jià)格下跌后進(jìn)口原油的價(jià)格肯定會比最高價(jià)格水平低許多。比如，假定中國2014年11月原油進(jìn)口均價(jià)為每桶75 美元，那么與6月每桶107 美元相比，節(jié)省成本達(dá)30%。但是與當(dāng)前每桶45美元相比，則每桶又高出了30 美元，價(jià)差高達(dá)66%。如果以每天多進(jìn)口100 萬桶計(jì)算，那么多付出進(jìn)口成本就高達(dá)9000 萬美元之多。

也就是說，我國因油價(jià)持續(xù)下跌而不斷加大原油進(jìn)口量，但這并沒有引發(fā)國際油價(jià)反彈，反而國際油價(jià)還在持續(xù)下跌，在這種情況下，我國原油進(jìn)口為何沒有作出調(diào)整呢?可能最大問題還在于沒有看明白當(dāng)前石油產(chǎn)品早就金融化、期貨化了，它的根本性質(zhì)是金融投資品。而石油作為金融投資品，其價(jià)格根本上與實(shí)體石油的短期供求變化沒有多少關(guān)系。價(jià)格上漲時(shí)，只要預(yù)期上漲，油價(jià)還會上漲;價(jià)格下跌時(shí)，只要預(yù)期下跌，油價(jià)還會下跌。如果明白了這個(gè)道理，那么我們在進(jìn)口原油上可以省下巨額的成本。

此外，國際油價(jià)的持續(xù)下跌，也是一次重大的利益關(guān)系調(diào)整。通過這種利益關(guān)系調(diào)整，既可促進(jìn)國內(nèi)居民消費(fèi)，也有利于降低相關(guān)企業(yè)的運(yùn)營成本，但關(guān)鍵的問題是政府要建立起一套普惠國民的利益機(jī)制。因?yàn)槠妥鳛榫用褚豁?xiàng)重要的生活消費(fèi)品，其價(jià)格下跌實(shí)質(zhì)上可以看做對居民的一項(xiàng)稅收減免。美國政府就認(rèn)為，這次油價(jià)暴跌，可讓美國居民一年節(jié)省加油成本1200 美元，而這也成了當(dāng)前美國居民增加消費(fèi)的主要推動力。但是，對于中國來說，目前這套利益分享機(jī)制好像還沒有建立起來，國內(nèi)居民實(shí)際分享到的油價(jià)下跌好處遠(yuǎn)低于國際市場。

可見，對中國政府來說，油價(jià)暴跌是一次減緩經(jīng)濟(jì)增長下行壓力的天賜良機(jī)，關(guān)鍵是要制訂一套好的應(yīng)對機(jī)制。無論是原油進(jìn)口價(jià)格談判，還是國內(nèi)利益分配，政府既要對作為金融品的石油的價(jià)格預(yù)期有更為深入的研究分析，又要制訂一套普惠國民的分享機(jī)制，并以此來帶動國民消費(fèi)及促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

①[18]許昌平:《油價(jià)跌，影響全球GDP》，(臺灣)《工商時(shí)報(bào)》2015年1月9日。

②⑨[16]顏至宏:《多層博弈牽動油價(jià)大戰(zhàn)》，(香港)《信報(bào)》2014年12月30日。

③Ratti，R.A.and Vespignani，J.L.，“Liquidity and Crude Oil Prices:China’s Influence over 1996～2011”，Economic Modelling，2013，33(6)，pp.517～525.

④Niahimura，K.G.，F(xiàn)inancial Factors in Commodity Markets，Speech at the Paris Europlace International Financial Forum，Tokyo，28 November，2011.

⑤Manera，M.，Nicolini，M.and Vignati，I.，Returns in Commodities Futures Markets and Financial Speculation:A Multivariate Garch Approach，F(xiàn)ondazione Eni Enrica Mattei Working Papers，674，May，2012.

⑥畢老林:《交易商囤油博弈》，(香港)《信報(bào)》2015年1月12日。

⑦World Bank，“Understanding the Plunge in Oil Prices:Sources and Implications”，Global Economic Prospects，Ch.4，pp.155～168，2015，January.

⑧雷鼎鳴:《石油價(jià)格戰(zhàn)的影響》，(香港)《信報(bào)》2014年12月19日。

⑩陳大為:《頁巖氣出手，石油價(jià)格戰(zhàn)恐有排打》，(香港)《信報(bào)》2014年12月30日。

[11]徐家健:《油價(jià)升跌還看供求》，(香港)《信報(bào)》2015年1月22日。

[12][17]香港信報(bào)社評:《“黑水”再變“黑金”?陰謀論外一章》，(香港)《信報(bào)》2015年2月23日。

[13]卡爾·布魯納、艾倫·H.梅爾茨:《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué):貨幣分析問題》，中國金融出版社2010年版，第58、69頁。

[14]汪丁丁:《經(jīng)濟(jì)學(xué)思想史講義》，世紀(jì)出版集團(tuán)、上海人民出版社2008年版，第250～264頁。

[15]謝德宗:《貨幣銀行學(xué)》，(臺灣)三民書局1993年版，第282～300頁。

[19]林行止:《油價(jià)下挫通貨緊縮掩至，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型內(nèi)地尚佳》，(香港)《信報(bào)》2014年12月10日。

[20]費(fèi)爾德斯坦:《低通貨膨脹很可怕嗎?央行過猶不及》，(香港)《經(jīng)濟(jì)日報(bào)》2015年3月7日。