陳建勛　趙正一　李永樂

[內容摘要]2006年以來我國外匯儲備一直蟬聯世界首位，巨額外匯儲備在保證我國國際收支平衡和穩(wěn)定本幣匯率方面發(fā)揮著積極作用，但是也同樣面臨著收益率縮水和投資結構不合理等問題。本文基于歷史演化過程的動態(tài)比較方法，運用國際收支平衡表分析工具，對1997-2012年間我國外匯儲備間接投資結構的動態(tài)變化過程進行了分析和比較。結果表明：我國外匯儲備投資主要集中于政府中長期債權和貨幣市場工具，債權投資的比重大于股權投資的比重，外匯儲備投資優(yōu)先保證其安全性和流動性，而將盈利性置于次要位置，外匯間接投資結構具有明顯的路徑依賴特征。

[關鍵詞]國家外匯儲備；證券投資；投資收益率；投資結構

進入21世紀以來，伴隨著亞洲金融危機的逐步平息以及全球經濟的逐漸回暖，世界主要發(fā)達國家的經濟開始復蘇，其借助對外直接投資的機會加速向中國進行產業(yè)轉移，導致國際上的長期資本大舉涌入中國。并且，隨著我國對外貿易的逐年快速增長，以及國內企業(yè)對人民幣升值的預期提高，導致中國資本項目和經常項目雙順差一直保持逐步擴大的態(tài)勢，從而中國的外匯儲備規(guī)模持續(xù)擴大。尤其是2007年后，外匯儲備增長的速度進一步提高。截至2013年年底，我國外匯儲備總額已經達到3.82萬億美元，超過德國的經濟總量，自2006年以來連續(xù)七年蟬聯世界第一。與此同時，我國外匯儲備呈現出較強的自增長能力，即外匯儲備的增加通過多種渠道促進自身的進一步增加，這使得我國的外匯儲備在今后一段時間仍將保持較高的增長態(tài)勢。

長期以來，我國政府一直鼓勵企業(yè)出口創(chuàng)匯，對出口企業(yè)實施各種補貼和鼓勵政策，認為國家外匯儲備“多多益善”。但是，從近幾年實際發(fā)展情況來看，事實并非如此，因為國家外匯儲備過多會使中央銀行面臨過度發(fā)行本幣，造成國內流動性過剩與通貨膨脹的壓力。具體來說，中央銀行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定而進行的沖銷政策會造成人民幣的過度發(fā)行，進而導致國內通貨膨脹的壓力，這與央行保持幣值穩(wěn)定的貨幣政策沖突。同時，美元的持續(xù)貶值也使國家外匯儲備面臨價值縮水的風險，因為我國外匯儲備中美元資產占70%，在當前美元持續(xù)貶值的態(tài)勢下，中國的外匯儲備價值必然縮水。在此背景下，當外匯儲備管理的成本大于其投資收益時，不僅會使中央銀行外匯管理產生賬面損失，而且會對整個國家經濟造成不利影響。因此，對我國的外匯儲備投資結構進行動態(tài)的歷史性考察，探析其結構變化的規(guī)律和演化路徑，對其收益率進行探討，從而為我國外匯儲備投資決策提供相關的理論依據，是保證我國巨額外匯儲備保值增值的必要條件。綜上所述，通過考察我國外匯儲備的投資結構演化規(guī)律，找出優(yōu)化外匯儲備投資的路徑，也可以有效降低持有巨額外匯儲備的機會成本，提高國家外匯儲備的投資收益率。

本文以1997-2012年中國外匯儲備間接投資結構數據為基礎，對外匯儲備間接投資結構變化的歷史軌跡進行了系統的考察。本文的學術貢獻體現在以下兩個方面兩：第一，借助國際收支平衡表作為分析工具，在前人研究的基礎上，構建了相關的比較指標，可以更好地反映外匯儲備間接投資結構動態(tài)變化的路徑與軌跡。國際收支平衡表反映了資本賬戶各個部分的關聯與互動，動態(tài)地反映了我國外匯儲備資產的變化態(tài)勢。同時，國際收支平衡表清晰地展現了外匯儲備資產的來源和變動方向，借此可以準確地了解和把握外匯儲備及相關投資的方向，在國際收支平衡表的基礎上構建的反映外匯儲備投資結構的相關指標可以使分析的結果更加客觀，從而為經濟決策提供更為科學的理論依據。第二，運用動態(tài)比較分析方法對外匯投資的間接結構及其發(fā)展軌跡進行了較為全面的考察。本文詳細比較了1997-2012年我國外匯儲備間接投資結構及其歷史變化路徑，以1997年為基年，對外匯儲備投資資產進行了動態(tài)比較，包括股權資產、債權資產、貨幣市場工具和其他資產。通過動態(tài)比較研究，對自1997年以來的外匯儲備投資方向、結構與趨勢進行考察，從而可以從歷史的、演化的角度來全面分析我國外匯儲備間接投資結構的軌跡和規(guī)律。

一、理論基礎與文獻綜述

國內外許多學者嘗試從不同方面對外匯儲備的投資途徑和優(yōu)化管理問題進行了研究。在現有文獻中，主要有以下幾種代表性的觀點：其一，在外匯儲備的適度規(guī)模問題上，Heller提出一國持有的外匯儲備之適當規(guī)模是該國外匯儲備數量應該足以應對該國因國際收支逆差而產生的支出轉換、支出削減和對外融資行為。Agar-wal指出，對于發(fā)展中國家而言，一國的外匯儲備數量要足以彌補該國因國際收支逆差而產生的缺口，并且該國持有外匯儲備的收益等于成本，這樣的外匯儲備規(guī)模是適度的。其二，還有一些學者對外匯儲備資產的組合問題進行了深入的探討，Markowitz在前人研究的基礎上提出了資產組合理論。該理論認為，投資本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇，投資組合理論研究的中心問題是在投資決策中應該怎樣選擇收益和風險的組合，選擇的原則是在給定期望風險水平下對期望收益進行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風險進行最小化。資產組合理論也可以運用于我國當前的外匯儲備投資選擇和管理中，因為外匯儲備的投資選擇本質上也是投資組合問題。

Ford在凱恩斯貨幣需求三大動機理論的基礎上，提出了外匯儲備需求應遵循以下三個原則：第一，滿足交易性需求，即為應付國家間或企業(yè)間的日常交易需求而持有一定數量的外匯。第二，保持外匯儲備資產的流動性，以應對金融風險或信用風險。第三，在保證外匯儲備安全性和流動性這兩個原則下，可以通過適當選擇風險較高的資產組合以獲得較高的收益。Putnam指出，一國的中央銀行對外匯儲備投資管理的基本原則是將外匯儲備分為兩部分：一部分用于支付流動性較強的短期性需求和支付，另一部分用于支付具有一定流動性的長期需求。這樣可以在保證外匯儲備資產具有較高流動性的基礎上獲得較高的資本收益。Heath提出可以將外匯儲備投資于新的信用工具，因為這樣做可以優(yōu)化外匯儲備投資的收益，進而可以提高外匯儲的投資效率。Breuss，Roeger和Veld通過對歐元區(qū)、新加入歐盟的國家、美國和新加坡等國家的跟蹤調查，指出這些國家外匯儲備資產中的美元比重和歐元比重正在逐漸趨向一致。Prasad和Raju指出，鑒于外匯儲備管理的較高成本，政府和政策制定者應積極管理和利用外匯儲備，提高外匯儲備投資收益，降低持有成本。

國內學者針對我國當前外匯儲備規(guī)模和提高外匯儲備投資收益率的問題也進行了相應的探討。張曙光、張斌認為我國當前的外匯儲備規(guī)模已經超出了規(guī)避風險的意義。張明、何帆指出，我國外匯儲備的數量已超出儲備安全性和合理性的要求，長期積累會嚴重影響我國的經濟效率，并且扭曲經濟結構。吳念魯指出，外匯儲備投資在充分考慮安全性和流動性的基礎上，應把提高投資收益放在顯著位置，保證外匯投資的收益率。韓瑜認為，我國的外匯儲備應該提高私人和機構投資者持有的比例，由私人或市場投資者進行自主管理，這樣可以拓寬投資渠道，降低外匯儲備投資風險，保證投資收益。

綜上所述，現有研究大多集中于國家外匯儲備的控制規(guī)模和組合管理上，而針對近年來我國外匯儲備間接投資收益率下降的狀況，如何從歷史的、演化的角度去對中國國家外匯儲備的投資結構進行剖析與解構的研究成果尚相對較少。正如本文所指出的，外匯儲備具有自我強化和路徑依賴的屬性，單純依賴靜態(tài)的分析難以考察到這種演化的歷史路徑，因此，本文擬采用動態(tài)的視角對我國外匯儲備投資結構的歷史演化過程進行探討。

二、研究問題與研究方法

外匯儲備間接投資的基本原則是流動性、安全性、盈利性，而當前我國外匯儲備大部分用于購買美國國債和美國財政部中長期債券，或幫助國內金融機構實施股份制改革，以保持較高的流動性和安全性。但是，巨額持有美國國債存在以下兩方面的問題：首先，2008年美國金融危機之后，美國政府實行量化寬松的貨幣政策，即中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以達到經濟復蘇和繁榮經濟的目的。這種政策在某種程度上說相當于“印鈔機”，一方面使得美元貶值，從而導致我國的外匯儲備縮水；另一方面，量化寬松政策也使美國國債的收益率下降，從而造成我國外匯儲備投資收益處于較低水平。還有部分外匯儲備用于參股或控股國外企業(yè)，購買外國資本市場上的金融工具，如抵押貸款權證等，這部分投資主要是通過承擔較大的風險來獲取較高的收益。但是，從近幾年的實際情況來看，目前我國利用國家外匯儲備進行間接投資的收效都不太明顯，投資渠道相對比較單一，主要以美國的中長期債券為主，收益率相對較低。這樣，探討我國外匯儲備的投資結構及其歷史演化過程，正是本文試圖探討的理論問題，該問題的解決對于優(yōu)化外匯儲備結構的決策也具有重要的現實意義。

針對以上研究問題，本文基于歷史演化過程的動態(tài)比較方法，對1997-2012年間我國的外匯儲備間接投資結構進行跨時段動態(tài)比較，利用國際收支平衡表系統地比較了外匯儲備的股權資產、中長期債權資產和其他資產在這16年間的演化過程及特點，并測算了每種投資資產的比重及其變化，從而系統地理解和認識我國外匯儲備的間接投資結構及其構成，為當前外匯儲備管理提供相應的理論啟示。

三、國家外匯儲備間接投資結構及其動態(tài)比較

從大的方面來講，我國外匯儲備的間接投資方式可以分為證券投資和其他投資兩大類。其中，證券投資包括股票、中長期債券和貨幣市場工具等形式的投資。證券投資資產是我國居民所持有的非居民發(fā)行的股票、債券、貨幣市場工具、衍生金融工具等有價證券；其他投資又進一步細分為貿易信貸（長期和短期）、貸款（長期和短期）、貨幣和存款、其他資產投資。以下將分別就我國外匯儲備的證券投資結構和其他投資結構進行跨年度的動態(tài)比較分析。

（一）證券投資結構的動態(tài)變化比較

在國際收支平衡表中，證券投資由股本證券投資和債務證券投資兩部分所構成。股本證券是以股票為主要形式的證券，而債務證券則包括中長期債券和一年期（含一年）以下的短期債券，以及貨幣市場工具或可轉讓的債務工具，如短期國庫券、商業(yè)票據、短期可轉讓大額存單等。由于股本證券投資方式所固有的收益率高且風險也高的屬性，傳統上不符合我國外匯儲備投資的安全性原則，因此在2005年之前基本空缺（除了2001年的投資凈額為-0.3億美元外，見表1），直到2006年才開始進行，這說明我國對于股本證券投資始終持謹慎態(tài)度。但從2006-2012年股本投資的動態(tài)變化來看，歷年來起伏變化比較大，呈現不規(guī)則的變化態(tài)勢。從表1中可以看出，由于我國對股本資產的投資從2006年開始，所以當年的資產持有數量較少，僅為14.5億美元。2007年達到151.9億美元的峰值，這一方面是因為2007年我國的外匯儲備數量達到歷史新高，位居全世界首位；另一方面是由于這段時間全球經濟普遍向好，國外資本市場風險下降并且市場需求旺盛，外匯儲備投資股票證券面臨的風險較低。到2008年，我國外匯儲備對股票資產的投資大幅下降為11.1億美元，甚至低于2006年的投資數量，主要是由于美國金融危機導致世界范圍內的資本市場萎縮，減少了對股本資產的投資。2009年之后世界經濟逐漸復蘇，但伴隨著諸多不穩(wěn)定性，如歐洲債務危機等，因此我國在這一段時期內的股票資產投資也呈現出不規(guī)則的變化態(tài)勢。

但是從債務證券的投資結果來看，中長期證券和貨幣市場工具按照時間變化并沒有保持一個逐漸遞增或者遞減的規(guī)律，也呈現出不規(guī)則的變化態(tài)勢。從圖1中可以看出，在1997-2012年間，我國中長期證券的凈額呈現出不規(guī)則和不穩(wěn)定的變化態(tài)勢，并且自2007年以來一直呈現負值狀態(tài)。而貨幣市場工具凈額雖然自1997-2012年變化幅度不大，但是其凈額也是時而為正，時而為負，并且在有些年份（分別是1997年、1998年、1999年、2003年、2004年）沒有投資額。這說明，在1997-2012年間，我國外匯儲備整體上來說主要投資于中長期證券，但是其投資結果呈現不穩(wěn)定性。造成這種不穩(wěn)定性的原因與世界經濟的發(fā)展過程是密不可分的。通過表1和圖1可以看出，我國的外匯儲備對中長期債權資產的投資在2005年之前變化不大。在2007年之后，我國對債券市場投資為負主要有以下幾方面原因：一是2007年我國的外匯儲備投資方向偏向于股票投資；二是2008年金融危機爆發(fā)之后，美國借助于量化寬松政策刺激經濟，造成美元貶值，投資債券會面臨較大的收益風險，這可以從2008年和2009年的-375.6億美元和-370億美元的投資額體現出來；三是歐債危機的爆發(fā)，使我國進一步減少對歐洲債券市場的投資。一直到2012年全球經濟開始復蘇，我國才開始謹慎增加對債券市場和貨幣市場工具的投資。

（二）其他投資結構的動態(tài)變化比較

國際收支平衡表中的“其他投資”是指除直接投資、證券投資和儲備資產之外的所有金融資產與負債，包括貿易信貸、貸款、貨幣和存款及其他資產與負債四類形式。其中，長期是指合同期為一年期以上的金融資產與負債，短期為一年期（含一年）以下的金融資產與負債。貿易信貸是指我國與世界其他國家或地區(qū)間，伴隨貨物進出口產生的直接商業(yè)信用。貿易信貸中的資產表示我國出口商的出口應收款以及我國進口商支付的進口預付款；負債表示我國進口商的進口應付款，以及我國出口商預收的貨款；貸款中的資產表示我國境內機構通過向境外提供貸款和拆放等形式而持有的對外資產；負債表示我國機構借入的各類貸款，如外國政府貸款、國際組織貸款、國外銀行貸款和賣方信貸；貨幣和存款中的資產表示我國金融機構存放境外的資金和庫存外匯現金；負債表示我國金融機構吸收的海外私人存款、國外銀行短期資金及向國外出口商和私人的借款等短期資金；其他資產與負債是指除貿易信貸、貸款、貨幣和存款以外的其他投資，如非貨幣型國際組織認繳的股本金、其他應收和應付款等。

在外匯儲備間接投資中的“其他投資”部分，短期貿易信貸所占的比例相對較高。由于我國改革開放后實施的出口導向戰(zhàn)略，因此采用提前支付進口貨款或者延期收取出口貸款的方法，能夠提高出口規(guī)模，引入國家建設所緊缺的技術和資源。這樣，短期貿易信貸便在我國的外貿戰(zhàn)略中占據重要的地位，但這種方式也導致一些應收賬款難以收回，或者是沒法交貨的損失，從而又損失了一部分外匯儲備。從表2中可以看出，短期貿易信貸、短期貸款和其他短期資產在貿易信貸、貸款和其他資產中占很大比例。長期貿易信貸在我國2004年后才開始采用，整體而言，長期貿易信貸和長期貸款一直呈現逐漸遞增的態(tài)勢，但所占比例仍然較小。這一方面是因為隨著我國外匯儲備積累的增加，國家的出口導向戰(zhàn)略由提高數量向提升質量轉變；另一方面是長期貿易信貸與債券市場不同，不是以國家信用為基礎，因此面臨一定程度的違約風險，從而使我國的外匯儲備遭受損失。

四、結論與政策建議

自2001年加入世界貿易組織之后，中國的對外貿易出口量增長速度較快并且一直保持順差。同時，隨著外資準入門檻降低和國家吸引外資的優(yōu)惠政策，進入中國的外商直接投資絕對量也一直上升并且保持在較高水平。我國國際收支經常項目和資本項目長年保持雙順差，并且順差絕對量不斷擴大，從而為我國積累了巨額的外匯儲備。雖然外匯儲備的增加在一定程度上反映我國的經濟實力和綜合國力，但是超額外匯儲備也帶來了諸多負面影響。如何有效地利用外匯儲備進行投資是我國政府和中央銀行面臨的重要任務之一。

根據美國財政部國際資本系統的數據，以及國內學者王永中的測算，我國絕大部分的外匯儲備被投資于美元、歐元資產之中，其中美國國債和機構債券占主體地位。以美元計價，我國2000-2009年外匯儲備的平均收益率可以達到4%-5%。如果以人民幣來計價，匯率改革前的收益率為5.54%，匯率改革后只有1%。剔除外匯沖銷成本后，我國匯率改革前的平均凈收益率為3.59%，匯率改革后反而出現虧損，為-1.64%。然而根據有關估算，投資于股權類的外匯儲備的平均收益率可達約14.56%?？梢?，以債務證券進行投資的外匯儲備，雖然保證了其安全性，但是損失了投資其他收益率高的項目的機會成本，降低了外匯儲備的收益率。

此外，經由美國國債的形式投資到海外的外匯儲備，再經過美國貨幣當局以信貸借款的形式貸款給美國的各種企業(yè)，以資助和支持其進行對以中國為代表的新興市場國家進行投資。根據世界銀行的有關測算，外商在華投資的收益率平均高達20%左右，而我國在美國購買的國債的收益率卻只有5%左右。如果把外商在華投資中對我國環(huán)境污染、資源浪費的成本考慮進來，我國購買美國國債的收益率將變得更低。再加上美國近年來的“次貸危機”所導致的經濟危機和金融危機，以及美國執(zhí)行的“弱勢美元”政策，導致美元不斷貶值，這于進一步降低了我國外匯儲備的收益率。

通過對我國1997-2012年外匯儲備間接投資的歷史演化過程進行的動態(tài)比較分析可以看出，我國的外匯儲備投資主要集中于政府中長期債權和貨幣市場工具，具有路徑依賴性，債權投資的比重大于股權投資的比重。這說明從歷史發(fā)展過程來看，我國的外匯儲備投資只是保證了安全性和流動性，而將盈利性擺在次要位置。當前世界范圍內流動性過剩，并且因為經濟復蘇的不確定性，世界上許多國家往往選擇發(fā)達國家如美國和歐洲的長期債券為投資對象，這就使得債券的利率下跌，從而使我國的外匯儲備投資收益率處在較低水平。同時，由于我國的外匯儲備構成和投資結構主要以美元和美國政府發(fā)行的債券為主，因此美國的通貨膨脹率上升和美元的長期貶值將使我國的外匯儲備投資面臨較大的風險。在外匯儲備管理面臨較大成本的前提下，如果不重視投資收益，將使持有外匯儲備的成本大于收益，從而使外匯儲備蒙受損失。鑒于此，我們應該在保證資產流動性和安全性的基礎上實現收益，以彌補外匯儲備管理的成本。

對此，本文提出以下政策建議：

1 科學、合理地調整我國外匯儲備間接投資的結構和組合比例。具體來說，可以減持美國國債，調整已持有的美國國債期限結構，適當增加持有其他發(fā)達國家的國債，這樣可以豐富債券投資組合結構，從而避免因美國國債收益率下降造成損失。在投資金融資產的同時，也可以加大對非金融資產的投資，如加大對黃金的投資，這樣可以增加黃金儲備，同時也可以抵御國際金融波動對我國造成的不利影響。

2 對我國的外匯儲備投資結構進行分層次管理。具體來說，可以將外匯儲備分為四個層次：第一個層次為應付國家日常交易開支；第二個層次為應對國家所面臨的外匯風險，防止國際游資的投機對我國金融系統造成較大的沖擊；第三個層次可以將一部分外匯儲備用于對外國政府債券的投資，以保持安全性、流動性和盈利性；第四個層次可投資國外風險較高、收益較高的金融資產，以彌補外匯儲備管理的成本和其他投資的損失，如可以適當增加對有一定風險的股權資產的投資，以實現較高的收益。

3 利用外匯儲備建立我國的戰(zhàn)略能源儲備體系。隨著經濟的高速增長，我國對能源的需求缺口越來越大，能源安全已然成為威脅國家戰(zhàn)略安全的重大隱患，利用巨額的外匯儲備建立戰(zhàn)略能源體系對我國非常必要。具體來說：一是直接用戰(zhàn)略外匯儲備購買國外的石油、礦產等稀缺戰(zhàn)略資源，積極儲備，并完善相關的儲備設施；二是積極參股控股國外能源性企業(yè)，穩(wěn)定地獲取能源份額；三是利用外匯儲備購買國外先進的開采設備，提高國內能源的開采效率，控制國內稀缺戰(zhàn)略資源的出口。

4 利用外匯儲備扶持重點產業(yè)的發(fā)展。運用戰(zhàn)略外匯儲備支持金融產業(yè)的國際擴張，進一步擴大銀行、保險公司及證券經營機構等合格境內機構投資者（QDⅡ）對外投資的范圍和規(guī)模，通過控股、參股、并購國外金融機構，設立國外分支機構等形式，擴大其資本規(guī)模及國際影響力，充分發(fā)揮金融產業(yè)的規(guī)模經濟效應；支持新能源、新材料、生物技術等高新產業(yè)的發(fā)展，通過信貸、股權投資等形式為其提供資金支持，不斷提高自主研發(fā)和自主創(chuàng)新能力。

5 降低外匯儲備在間接投資中的比重，適當增加外匯儲備在對外直接投資中的比例。如可以適當增加我國的對外直接投資規(guī)模，通過對外國的能源企業(yè)、科技企業(yè)和服務業(yè)的對外直接投資，提高外匯儲備資產利用效率，并購國外戰(zhàn)略性資產，增強國內企業(yè)競爭力。

責任編輯：邵華明