賈凱威

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧葫蘆島125105）

0 引言

金融一體化在增強(qiáng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面質(zhì)量的同時(shí)，也增大了各國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性。金融一體化使得生產(chǎn)要素在國(guó)際市場(chǎng)內(nèi)得到優(yōu)化配置，提高了配置效率，為各國(guó)的經(jīng)濟(jì)管理提供了更大的操作空間；同時(shí)，金融一體化也使得金融危機(jī)的傳染更加迅速，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的同質(zhì)性與關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展脆弱性增加，各經(jīng)濟(jì)體之間的傳染機(jī)制日益復(fù)雜多變。在影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳染機(jī)制中，匯率傳遞充當(dāng)著重要角色；各國(guó)政府及貨幣當(dāng)局在預(yù)測(cè)及控制本國(guó)通貨膨脹時(shí)，也越來(lái)越重視匯率的影響。作為發(fā)展中國(guó)家的金磚五國(guó)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展引起了全球的重視，而匯率傳遞對(duì)這些國(guó)家的影響也自然成為人們研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。

1 研究假設(shè)與模型構(gòu)建

1.1 研究假設(shè)

假設(shè)1：匯率傳遞既不是完全傳遞，也不是零傳遞，而是不完全傳遞（部分傳遞）。

匯率的傳遞往往與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的變化有著密切的關(guān)系，經(jīng)常項(xiàng)目下的商品貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易規(guī)模與結(jié)構(gòu)、資本項(xiàng)目的下資本流動(dòng)均會(huì)對(duì)一國(guó)的匯率傳遞造成不同程度的影響。關(guān)于匯率傳遞的程度，由于數(shù)據(jù)的可得性的限制與約束，這里只對(duì)匯率的總傳遞進(jìn)行研究，即對(duì)匯率波動(dòng)與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響進(jìn)行檢驗(yàn)與估計(jì)。采用面板單位根與面板協(xié)整方法對(duì)有效匯率NEER、國(guó)內(nèi)CPI的平穩(wěn)性及其協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建面板協(xié)整模型及面板誤差修正模型，對(duì)匯率傳遞程度及速度進(jìn)行定量研究，對(duì)假設(shè)1做出回答。

假設(shè)2：金磚五國(guó)通貨膨脹是否存在截面效應(yīng)或時(shí)點(diǎn)效應(yīng)的假設(shè)。

通貨膨脹的截面效應(yīng)與時(shí)點(diǎn)效應(yīng)不僅對(duì)匯率傳遞程度有影響，而且還對(duì)匯率傳遞的速度造成很大影響；同時(shí)，模型中設(shè)置截面效應(yīng)與時(shí)點(diǎn)效應(yīng)還有利于糾正模型的設(shè)定偏誤，從而有利于提高模型參數(shù)估計(jì)的性質(zhì)。

假設(shè)3：關(guān)于貶值的傳遞效應(yīng)與升值的傳遞效應(yīng)是否對(duì)稱的假設(shè)。

盡管匯率受國(guó)內(nèi)外購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面等因素的制約與影響，但是，由于經(jīng)濟(jì)沖擊的多樣性及不可預(yù)測(cè)性，匯率大多時(shí)候處于失衡狀態(tài)。而一國(guó)貨幣的高估或低估對(duì)本國(guó)匯率傳遞的影響也必然有所不同，因此這就要求貨幣當(dāng)局充分了解匯率傳遞的非對(duì)稱性，從而為宏觀調(diào)控制訂合適政策提供參考。這里在模型1的基礎(chǔ)上加入虛擬變量，進(jìn)一步估計(jì)模型。

假設(shè)4：固定匯率制下的通貨膨脹是否高于浮動(dòng)匯率制下的通貨膨脹。

從IMF公布的相關(guān)數(shù)據(jù)看，金磚五國(guó)中實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的有巴西與印度，而中國(guó)與俄羅斯則實(shí)行軟釘住匯率制度。浮動(dòng)匯率制是否有利于降低國(guó)內(nèi)的通貨膨脹水平一直受到人們的關(guān)注。有必要借助模型的構(gòu)建進(jìn)行檢驗(yàn)。

假設(shè)5：國(guó)內(nèi)物價(jià)水平對(duì)匯率傳遞是否存在超調(diào)整效應(yīng)。

通過(guò)VAR模型中的脈沖響應(yīng)路徑判斷哪些國(guó)家存在物價(jià)水平的超調(diào)現(xiàn)象，從而能夠?yàn)橥ㄘ浥蛎浰降念A(yù)測(cè)與控制奠定定量依據(jù)。

1.2 模型構(gòu)建

由于我們考慮的是四個(gè)國(guó)家在一段時(shí)間內(nèi)的匯率傳遞問(wèn)題，匯率傳遞既表現(xiàn)出截面上的差異，又表現(xiàn)為時(shí)間上的差異，因此，為了綜合考慮匯率傳遞在時(shí)間（縱向）與空間（橫向）的異質(zhì)性，面板數(shù)據(jù)模型就成為一個(gè)理想的模型。

基于假設(shè)1與假設(shè)2，構(gòu)建如下一般形式的面板數(shù)據(jù)模型：

首先采用Hausman檢驗(yàn)對(duì)固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型做出選擇，從而決定是對(duì)截距項(xiàng)進(jìn)行分解還是對(duì)誤差項(xiàng)進(jìn)行分解。若采用固定效應(yīng)模型，則需要對(duì)模型的常數(shù)項(xiàng)進(jìn)行分解，若采用隨機(jī)效應(yīng)模型，則需要對(duì)模型的誤差項(xiàng)進(jìn)行分解。其次，在選定固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用HendryF檢驗(yàn)或Breusch&Pagan(1980)的Lagrange乘數(shù)檢驗(yàn)確定對(duì)截面或是誤差項(xiàng)進(jìn)行截面分解、時(shí)點(diǎn)分解還是截面與時(shí)點(diǎn)同時(shí)分解。

根據(jù)假設(shè)3，在模型中加入啞變量，用于標(biāo)識(shí)當(dāng)前匯率是高估狀態(tài)還是低估狀態(tài)；根據(jù)假設(shè)4及假設(shè)5，分別建立以個(gè)別國(guó)家為研究對(duì)象的VAR模型。

2 實(shí)證分析

2.1 變量選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與數(shù)據(jù)特征描述

本文選擇各國(guó)CPI作為物價(jià)水平的衡量變量，選取名義有效匯率作為匯率的代理變量，選取IMF的事實(shí)分類作為匯率形成機(jī)制的代理變量。根據(jù)NEER與100的比較來(lái)判斷當(dāng)前幣值處于高估還是低估狀態(tài)。采用2000年至2011年的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中，CPI來(lái)自于各國(guó)統(tǒng)計(jì)局，名義有效匯率NEER來(lái)自于BIS的broad index。采用國(guó)際貨幣基金組織的事實(shí)分類法對(duì)各國(guó)匯率制度進(jìn)行分類。印度與巴西均為自由浮動(dòng)匯率國(guó)家，其中巴西為通貨膨脹目標(biāo)制框架下的自由浮動(dòng)匯率制度；印度并沒(méi)有明確宣布其明確錨，而是在貨幣政策的執(zhí)行中采取釘住多種指標(biāo)的做法。俄羅斯為有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是俄羅斯也沒(méi)有明確宣布其名義錨，而是采取釘住多種指數(shù)的做法，中國(guó)是似爬行匯率安排。

這里對(duì)各國(guó)CPI及名義有效匯率分別取自然對(duì)數(shù)，形成的新變量記為logcpi及l(fā)ogneer。巴西、印度、俄羅斯與南非的名義有效匯率均出現(xiàn)相同的下降趨勢(shì)，而中國(guó)的名義有效匯率則總體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，這與人民幣一起處于升值態(tài)勢(shì)是相吻合的。各國(guó)的LOGCPI走勢(shì)也基本表現(xiàn)出與匯率相同的走勢(shì)。

根據(jù)物價(jià)水平logcpi、名義有效匯率logneer關(guān)于時(shí)間與截面的均值圖（圖略）可以看出，物價(jià)水平與名義有效匯率的變化對(duì)于時(shí)間與截面兩個(gè)維度均存在著明顯的異質(zhì)性。

2.2 面板單位根、面板協(xié)整檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)

面板單整檢驗(yàn)結(jié)果（表1）表明：logcpi及l(fā)ogneer的水平變量均不平穩(wěn)，而所有的一階差分變量均滿足平穩(wěn)性，因此logcpi與logneer均為一階單整時(shí)間序列數(shù)據(jù)，存在著協(xié)整的可能性。面板協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（表2）表明：logcpi與logneer存在著協(xié)整關(guān)系。Hausmam檢驗(yàn)結(jié)果（表3）所明：固定效應(yīng)模型要優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，以下使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

表1 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 面板協(xié)整檢驗(yàn)

表3 Hausman檢驗(yàn)

2.3 基于固定效應(yīng)模型及VAR的實(shí)證分析

（1）金磚五國(guó)物價(jià)水平具有強(qiáng)記憶特征，且匯率對(duì)物價(jià)水平存在部分傳遞效應(yīng)

截面固定效應(yīng)動(dòng)態(tài)面板模型估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表4）表明：LSDV及ANCOVA方法的估計(jì)結(jié)果（模型1與模型2采用LSDV方法估計(jì)，模型3與模型4采用ANCOVA方法估計(jì)）高度相似。加入一階自回歸項(xiàng)后的模型2及模型4估計(jì)結(jié)果更為有效準(zhǔn)確。這表明，金磚五國(guó)的物價(jià)水平具有極強(qiáng)的持續(xù)性，持續(xù)程度達(dá)94%，金磚五國(guó)的物價(jià)水平從長(zhǎng)期看具有較長(zhǎng)的記憶性。

匯率變動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響彈性為3.4%左右，影響較小，為部分傳遞。為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論，對(duì)匯率傳遞系數(shù)施加β=0及β=1的約束，并進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，判斷是否存在零傳遞或完全傳遞。結(jié)果表明，無(wú)論是模型3還是模型5，均在1%的顯著性水平上拒絕了β=0假設(shè)及β=1假設(shè)。這表明，金磚五國(guó)匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)既不是零效應(yīng)，也不是完全效應(yīng)，而是部分效應(yīng)。

表4 截面固定效應(yīng)動(dòng)態(tài)面板模型估計(jì)結(jié)果

（2）金磚五國(guó)的物價(jià)水平變化具有顯著的截面效應(yīng)與時(shí)點(diǎn)固定效應(yīng)。

根據(jù)模型4的估計(jì)結(jié)果繪制各國(guó)的截面效應(yīng)圖（圖1），結(jié)果表明：巴西、中國(guó)、印度、俄羅斯及南非的回歸直線均有自己的截距項(xiàng)，且截距項(xiàng)具有顯著的差異性，這是截面效應(yīng)的體現(xiàn)；根據(jù)模型4繪制時(shí)點(diǎn)效應(yīng)圖（圖2），結(jié)果表明：金磚五國(guó)的物價(jià)水平呈現(xiàn)出總體下降的趨勢(shì)，匯率傳遞具有時(shí)點(diǎn)異質(zhì)性。

圖1 金磚五國(guó)截面效應(yīng)圖

圖2 金磚五國(guó)時(shí)點(diǎn)效應(yīng)圖

對(duì)物價(jià)水平的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)序列teffect進(jìn)行模擬，計(jì)算并繪制其自相關(guān)系數(shù)圖與偏自相關(guān)系數(shù)圖，發(fā)現(xiàn)自相關(guān)系數(shù)存在著嚴(yán)重的拖尾性，而偏自相關(guān)系數(shù)在滯后階數(shù)為2時(shí)具有明顯的截尾性。因此，可以構(gòu)建AR(2)模型。模型LME估計(jì)結(jié)果見(jiàn)式（3）。由于φ1+φ2＜1，｜φ2｜＜0，φ2-φ1＜1表,因此，所建立的AR(2)模型平穩(wěn)。

（3）高估和低估狀態(tài)下的匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響具有非對(duì)稱性。

估計(jì)面板誤差修正模型（表5），結(jié)果表明：金磚五國(guó)匯率波動(dòng)的傳遞速度(誤差修正速度)為每月0.2715左右(模型5)，匯率影響物價(jià)水平的時(shí)間周期平均為4個(gè)月的時(shí)間。

表5 動(dòng)態(tài)面板誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

在模型5中加入標(biāo)示匯率貶值與升值的虛擬變量并重新估計(jì)，得到模型6，結(jié)果表明：匯率升值有利于降低國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的治理具有正效應(yīng)。同時(shí)，與處于低估狀態(tài)相比，高估狀態(tài)下的匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響更為強(qiáng)烈，具有明顯的不對(duì)稱性，金磚五國(guó)的物價(jià)水平對(duì)匯率升值的反應(yīng)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對(duì)匯率貶值的反應(yīng)強(qiáng)度。

（4）BRICS匯率傳遞彈性的估計(jì)。

彈性是指一個(gè)變量變化率對(duì)另一個(gè)變量變化率的影響程度，可以近似為一個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)新息（1%沖擊）對(duì)另一個(gè)變量的影響程度，而這正好與脈沖響應(yīng)函數(shù)的含義一致。這里分別構(gòu)建關(guān)于巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)及南非的VAR模型，分別考察其匯率傳遞彈性的速度與程度。依據(jù)SC準(zhǔn)則，采用BRICS的月度LOGCPI與LOGNEER建立滯后階數(shù)為2的VAR模型。使用Cholesky方法對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行分析，并計(jì)算各國(guó)LOGCPI在單位LOGNEER沖擊下的累計(jì)脈沖響應(yīng)（表6）。

表6 動(dòng)態(tài)傳遞彈性（累積脈沖響應(yīng)）

BRICS的平均總匯率彈性大約為-0.358，匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的總效應(yīng)達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定值。表8給出了各國(guó)累計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)在第6個(gè)月、第12個(gè)月及第100個(gè)月上的累計(jì)脈沖響應(yīng)數(shù)值。在第12個(gè)月，平均脈沖響應(yīng)達(dá)到0.23，超過(guò)總響應(yīng)值的67%。前半年匯率波動(dòng)的平均總效應(yīng)為0.07，達(dá)到總效應(yīng)的20%。

3 結(jié)論

通過(guò)對(duì)BRICS匯率傳遞的實(shí)證研究，可以得到以下結(jié)論：

（1）金磚五國(guó)的匯率傳遞具有不完全性，且在幣值高估與低估狀態(tài)下的匯率傳遞具有不對(duì)稱效應(yīng)，高估狀態(tài)下的匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響更為強(qiáng)烈，這就給貨幣當(dāng)局在不同時(shí)期預(yù)測(cè)和調(diào)控通貨膨脹帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

（2）金磚五國(guó)的通貨膨脹水平具有非常強(qiáng)的自持續(xù)性、截面異質(zhì)性與時(shí)點(diǎn)異質(zhì)性，且時(shí)點(diǎn)異質(zhì)性服從AR（2）過(guò)程，從而為通貨膨脹的預(yù)測(cè)進(jìn)一步提供了定量依據(jù)。

（3）金磚五國(guó)的匯率傳遞彈性平均達(dá)到35.8%，這與Ivohasina（2012）的研究結(jié)論相一致。但是，各國(guó)匯率傳遞彈性存在著較大差異性，這種差異不僅存在于不同匯率形成機(jī)制下，相同匯率形成機(jī)制的各國(guó)也存在著較大的差異。

（4）國(guó)內(nèi)物價(jià)水平對(duì)匯率傳遞的響應(yīng)存在超調(diào)整與嚴(yán)重的時(shí)滯性，從而能夠?yàn)橥ㄘ浥蛎浰降念A(yù)測(cè)與控制奠定定量依據(jù)。

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