美元指數(shù)在3月13日突破100點之后震蕩下跌，至5月19日美元指數(shù)已經(jīng)下跌約5%，接下來會否持續(xù)走低，金融市場頗有爭議。任何資產價格都不會沿著一條直線運行，匯率也一樣。在不到一年時間上漲近30%后，美元指數(shù)適當回調，但不會演變?yōu)殚L期下行趨勢。

推動匯率變動的因素很多，如各國經(jīng)濟增長差異、央行貨幣政策差異、利差、市場避險情緒、大宗商品價格變動等等。對影響美元的各種因素進行分析，可以發(fā)現(xiàn)美元上升的動力尚未發(fā)生根本性改變。美元指數(shù)在經(jīng)歷目前的波動后，很可能重拾上升趨勢。

美元前期走強 依靠美國經(jīng)濟強勢

美元指數(shù)從去年開始走強，遵循著一個簡單而清晰的邏輯：美國經(jīng)濟增長相對強勢，其他國家經(jīng)濟增長相對弱勢。這帶來美聯(lián)儲與其他國家央行貨幣政策的差異，導致資金陸續(xù)流入美國，推升美元。

作為一國貨幣價格的匯率總是相對的。一國貨幣強，就等于另一國貨幣弱。匯率在長期取決于基本因素，在短期就完全由資金流動決定。影響資金流動的因素可以很復雜，除了增長與通脹等基本面因素，還包括情緒等波動因素，匯率因此在短期可能產生較大波動。

回顧美元自2014年以來的強勢上漲，其第一階段主要源于其他貨幣走弱。以歐元為例，歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)在2014年4月底出現(xiàn)下滑跡象。對通縮風險的預期，引發(fā)了市場對進一步貨幣寬松的預期。這也就是歐元開始下跌的起點。6月份，歐洲央行如期加大了寬松力度，開始實施負利率政策。這促成歐元匯率第二輪下跌。進入7月，美元指數(shù)全面上升，這一階段美元指數(shù)的變動，主要由其他國家基本面變弱而造成。

隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉，美元指數(shù)上漲更多由美國自身因素推動。

去年7月30日，美國二季度GDP數(shù)據(jù)公布，從一季度的-2.1%強力反彈為4.6%，遠超市場預期，顯示出美國經(jīng)濟增長的相對強勢。這引發(fā)美元指數(shù)新一輪的迅速上漲，其推動力就是經(jīng)濟增長差異帶來的對貨幣政策差異的預期。

貨幣政策上，美聯(lián)儲如期在10月29日的會議上宣布了量化寬松政策的終結。歐洲央行則于9月超預期第二次下調利率。而中國央行在11月21日亦宣布下調利率，在事實上使得全球各國皆進入寬松通道。

在此期間，美國的就業(yè)數(shù)據(jù)一直表現(xiàn)強勁。2015年3月6日公布的美國非農數(shù)據(jù)達29.5萬人，遠超市場預期的23萬，使得市場對美聯(lián)儲加息預期進一步加強。美元指數(shù)也在一周之內從94.9點進一步上升到3月13日的100.4高點，達到歷史新高。

美元近期走弱

源于經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟

短期高點之后，美元指數(shù)開始震蕩下行，并在今年4月加速下跌。

美元近期的下跌主要源于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的轉弱。3月18日的美聯(lián)儲會議對此已經(jīng)釋放出一些信號。當天會議之后的聲明中，美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長的描述從1月份會議中的“穩(wěn)健”轉為“經(jīng)濟增長有些減緩”，釋放出鴿派信號。美元因此掉頭下行。

隨后的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實了美聯(lián)儲的判斷。4月3日公布的美國非農數(shù)據(jù)為12.6萬，大幅低于預期的24.7萬。4月29日公布的美國0.2%的一季度GDP數(shù)據(jù)又遠遠低于市場一致預期的1%。5月5日公布的進出口數(shù)據(jù)再次大大低于市場預期——3月514億美元的貿易逆差為2008年10月以來的最高，并可能會使一季度GDP進一步下調至-0.5%。

在美國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟時，歐元區(qū)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出持續(xù)好轉的態(tài)勢。實際上，歐元區(qū)在過去五個季度保持了穩(wěn)定上升的態(tài)勢，其GDP增長在2014年四季度達到1.3%，并于2015年一季度達到1.6%，遠遠超出了0.7%的潛在增長率。

這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)的差異，背后有多種原因，既包括匯率及原油價格等經(jīng)濟基本面因素，也還包括天氣等外部沖擊因素。

歐元區(qū)經(jīng)濟的改善得益于歐元貶值、原油價格下跌以及金融狀況寬松等各種有利因素。

歐洲央行自2014年6月開始實施極度寬松的貨幣政策（負利率及量化寬松）后，其效果立刻在金融市場表現(xiàn)出來，主要為歐元貶值、股市繁榮以及利率下降。這與日本推行QQE時的效果相同。但與日本不同，歐元區(qū)金融市場的改善迅速傳導到了實體經(jīng)濟當中。其中耐用品消費的強勁增長就體現(xiàn)出利率下降對實體經(jīng)濟的這種刺激。歐元的大幅下跌還增強了歐元區(qū)企業(yè)的國際競爭力，同時直接增加企業(yè)盈利。由于歐元區(qū)對能源進口的嚴重依賴，原油價格下跌的減稅作用，進一步刺激了歐元區(qū)的內需。這些效果都在歐元區(qū)GDP數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。

美國的情況則相反。美元的大幅上漲削弱了美國企業(yè)的競爭力，并通過匯兌損失影響了美國企業(yè)的盈利。原油價格的下跌盡管有利于美國的消費者，卻對美國能源行業(yè)產生了負面影響。美國3月非農就業(yè)大幅低于預期，就在很大程度上受到能源行業(yè)的拖累。一季度GDP也主要受到凈出口和能源行業(yè)投資下降的拖累。

美國還再次遭遇極寒天氣。根據(jù)采暖度日數(shù)（heating degree days）來計量，美國的寒冷程度僅次于去年，而那時美國在一季度的GDP增長為-2.1%。西部碼頭工人的罷工也被認為是影響美國一季度GDP增長的一個因素。

上述各國經(jīng)濟數(shù)據(jù)在近期的波動，通過影響市場對貨幣政策的預期，影響利差，從而帶來匯率波動。

短期波動因素消失

美元有望重拾升勢

正如美聯(lián)儲在4月會議聲明中所說，美國冬季月份的經(jīng)濟增長減緩，部分是由于短期因素導致。隨著短期波動因素的消失，美元可能扭轉跌勢。

首先，美國有望重拾經(jīng)濟增長優(yōu)勢。美國一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期疲軟由季節(jié)性因素、罷工等一系列短期因素造成。美國GDP數(shù)據(jù)（已經(jīng)做了季調）在進入21世紀后開始出現(xiàn)季節(jié)性特征，并在2010年之后越發(fā)明顯。這表現(xiàn)為美國一季度的GDP數(shù)據(jù)明顯相對較弱，然后在二季度到四季度明顯拉升。比如，遭遇了極寒天氣的2014年，其一季度GDP增長為-2.1%，但隨后在二季度就大力反彈至4.6%。對此，美聯(lián)儲在2015年5月發(fā)表文章特意進行分析。經(jīng)過美聯(lián)儲二次季調后的一季度GDP數(shù)據(jù)上升到了1.8%。

除了天氣之外，2015年一季度GDP數(shù)據(jù)還受到罷工、原油價格及美元上漲等因素的影響。但這些短期因素都已經(jīng)有所轉變，美國經(jīng)濟有望恢復自2009年以來一直保持的相對增長優(yōu)勢。美國的增長優(yōu)勢來源于其長期積累的以科技及人才等為核心的綜合實力。美國的這種相對競爭優(yōu)勢尚未出現(xiàn)任何削減的跡象。

在寬松的貨幣政策推動下，歐元區(qū)經(jīng)濟的回暖或許仍會持續(xù)一段時間。但歐元區(qū)的結構性矛盾沒有得到任何根本性解決，各國的經(jīng)濟發(fā)展并不平衡。困難重重的希臘再次面臨債務問題，無法通過自身來解決，只能通過談判來獲得減免。但目前希臘與歐盟等機構的談判并不順利。希臘經(jīng)濟也在2014年前三個季度短暫地強勁增長后，于四季度再次陷入負增長。

其次，美國與其他國家貨幣政策分化的趨勢依然沒有改變。事實上，在美聯(lián)儲于2014年11月徹底退出量化寬松后，加息就僅僅是個時間問題了。過去數(shù)月，美聯(lián)儲也多次向市場傳遞了這個信息。關于何時加息，強調“數(shù)據(jù)依賴”的美聯(lián)儲也不能給出一個明確答案。市場也只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行一個大致范圍的預測（目前普遍預測為2015年的9月或12月）。美聯(lián)儲最為關心的兩個經(jīng)濟指標是就業(yè)與通脹。美國就業(yè)的長期趨勢一直在穩(wěn)定向好，4月的非農就業(yè)增加達22.3萬人，重回之前的強勁增長。而失業(yè)率則進一步降低到5.4%，接近充分就業(yè)。就業(yè)的持續(xù)好轉可能很快就會反映在工資增長上。這最終會產生通脹壓力。如果就業(yè)數(shù)據(jù)在未來幾個月能夠保持目前的趨勢，美聯(lián)儲在9月份加息的概率將大大提高。

其他國家卻在近期加入了貨幣寬松的陣營。比如，在2014年積極加息的俄羅斯就在2015年開始了連續(xù)降息。而中國央行在2015年也通過連續(xù)降息降準加大了貨幣寬松力度。歐元區(qū)有望走出通縮，但離2%的通脹目標還相差甚遠。歐洲央行因此將保持量化寬松，基本沒有加息的可能?？梢哉f，美聯(lián)儲與其他國家央行的貨幣政策分化趨勢不僅沒有改變，反而正在加大。

利差的發(fā)展演化，可能最終也會有利于美元。伴隨近期美元大幅走低的還有利率市場的巨大波動。自2015年3月中旬開始，美元對歐元匯率的走勢開始與美國與德國十年期國債利差緊密相關。盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟，美國國債利率卻在大幅上行。這是受德國國債利率上升的影響。隨著美國與德國十年期國債利差的縮小，美元兌歐元也大幅下行。

從歷史來看，匯率與兩年期國債利差相關性更高。這是因為兩年期利率是決定國際間流動資金的成本基準。相較于更長期的十年期國債，兩年期國債受央行貨幣政策的影響更大。如果市場美聯(lián)儲加息再次加強，美國和德國短端利差也會再次擴大，從而推動美元對歐元的升值。

最后，美元對大宗商品貨幣的走弱也可能會反轉。在美元走弱及利率上升的同時，大宗商品也出現(xiàn)了反彈。這造成了美元對澳元等大宗商品貨幣的貶值，加大了美元指數(shù)的下行壓力。不過，基本供求并不支持包括原油在內的大宗商品價格的強烈反彈。大宗商品市場目前似乎主要由對沖基金和ETF等金融投資者推動，更多是在反映對未來的預期。比如，大宗商品市場出現(xiàn)明確反彈的時候，也是2月之后中國開始加大貨幣寬松政策力度之時。市場似乎對未來的經(jīng)濟走勢過度樂觀，因為全球經(jīng)濟增長乏力的總體趨勢并沒有明顯改善。而中國經(jīng)濟增長的新常態(tài)則意味著中國在未來幾年只能勉強維持7%甚至更低的GDP增長（這也正在被目前中國實體經(jīng)濟的數(shù)據(jù)所證實）。大宗商品價格或許迎來再一次的下降。美元相對于大宗商品貨幣或許再次升值。

除了以上影響匯率的基本面因素外，政府也往往是決定匯率的重要力量。

作為主權貨幣的定價，匯率不可避免會帶有一定的國家意志。關于美元升值，美國目前并未有什么明確的表示。而對于歐元區(qū)等通縮風險較大的國家，央行似乎已經(jīng)將匯率作為貨幣政策工具，試圖通過貶值來實現(xiàn)其通脹目標。而這種政策也得到了一些政治家的明確支持。意大利首相倫齊在今年達沃斯論壇接受采訪時說：“我的夢想是歐元與美元平價，這種情況會幫助意大利的出口業(yè)?！?/p>

綜合來看，之前推動美元指數(shù)大幅上升的因素尚未發(fā)生趨勢性變化。美元最近的走勢，似乎更多來源于短期因素的干擾。隨著美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉，市場的注意力將會再次轉到對美聯(lián)儲加息的預期上，美元也因此有望重拾之前的升勢。

作者為易方達基金公司首席宏觀策略分析師