當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著顯著的下行壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行調(diào)整仍在持續(xù)，拖累了房地產(chǎn)及相關(guān)重工業(yè)、礦業(yè)的投資和產(chǎn)出;另一方面，主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，我國(guó)出口的復(fù)蘇不盡如人意。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)和通縮壓力，決策層已經(jīng)推出一系列措施降低金融風(fēng)險(xiǎn)和托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并試圖通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)等結(jié)構(gòu)性改革激發(fā)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。短期內(nèi)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的關(guān)鍵仍然是“穩(wěn)投資”，在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資持續(xù)低迷的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的核心著力點(diǎn)所在。

然而，地方政府及其相關(guān)實(shí)體（融資平臺(tái)），作為基建投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的主力，卻受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、房地產(chǎn)下行和地方融資受限的影響，可用資金捉襟見(jiàn)肘。如何解決地方融資的缺口問(wèn)題、保證基建投資資金到位，這成為近期穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，也是目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

在去年10月地方債務(wù)新管理框架出臺(tái)后，很多地方政府和融資平臺(tái)可能把四季度（2014年底為債務(wù)甄別截止日期）作為大規(guī)模舉債融資的最后良機(jī)，加快了借貸的步伐。這也體現(xiàn)在了信貸增長(zhǎng)數(shù)據(jù)中，去年底今年初信貸增長(zhǎng)迅速、尤其是中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)迅猛，這也為今年一季度的基建投資提供了較為充裕的資金，基建投資在今年一季度保持了23%的同比增速。

然而到今年4月，雖然地方政府大大加快了財(cái)政資金支出步伐，但基建投資仍明顯放緩，同比增長(zhǎng)16%。我們認(rèn)為這與其他方面資金支持不足有關(guān)，地方融資缺口隱憂重現(xiàn)。

潛在地方融資缺口有多大

5月15日，中國(guó)政府出臺(tái)了放松對(duì)地方政府融資平臺(tái)控制的措施，以確保融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目的資金落實(shí)、防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。該政策將更有效地提振投資，降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。

目前，地方融資主要面臨著幾方面的挑戰(zhàn)：

一是經(jīng)濟(jì)下行和稅收改革使地方政府本級(jí)財(cái)政收入顯著放緩。

今年前四個(gè)月，地方政府本級(jí)財(cái)政收入（主要是稅收）同比增速僅為7.7%，明顯低于2014年全年11.3%以及2015年財(cái)政預(yù)算計(jì)劃12%的增速。這是因?yàn)?，名義GDP增長(zhǎng)大幅走低，對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)收入增速明顯放緩，服務(wù)業(yè)“營(yíng)改增”也使地方收入有所減少。房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，相關(guān)稅收明顯減少，例如房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)稅今年前四個(gè)月同比下降4.7%，契稅下降近13%。我們估計(jì)，今年地方政府本級(jí)財(cái)政收入可能比財(cái)政預(yù)算低約3000億元。

二是土地出讓收入大幅下滑。

由于房地產(chǎn)行業(yè)正在深度調(diào)整之中，地方賣地收入明顯下降。2014年全國(guó)土地出讓收入為4.3萬(wàn)億元，去年下半年土地銷售已經(jīng)同比下降12%左右，而今年前四個(gè)月則同比下降38%。地方政府土地出讓收入通常滯后土地銷售兩個(gè)季度。

我們預(yù)計(jì)今年地方土地出讓收入比去年下滑1/3，幅度遠(yuǎn)高于2015年財(cái)政預(yù)算案中7.4%的預(yù)期。

值得注意的是，在土地出讓收入的使用中，與土地直接相關(guān)的支出占了一半以上（包括征地、對(duì)農(nóng)民的拆遷補(bǔ)償和補(bǔ)助支出等），余下部分才是能用于基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)及保障房的凈土地出讓收入。

由此，今年土地出讓收入下跌三分之一會(huì)讓凈土地出讓收入下降6000億元。相比今年的財(cái)政預(yù)算計(jì)劃，由此帶來(lái)的資金缺口約為4700億元。

三是地方政府舉債融資能力嚴(yán)重受限。

我們估算去年地方債務(wù)凈增超過(guò)2萬(wàn)億元（通過(guò)地方政府債券、城投債、貸款及影子信貸等渠道），其中債券形式的地方債務(wù)凈增約為8000億元。假設(shè)2015年基建投資規(guī)模和地方舉債融資需求與去年相當(dāng)，同時(shí)地方債務(wù)新框架得到嚴(yán)格執(zhí)行（“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”），融資平臺(tái)將不能新增債務(wù)，地方政府只能通過(guò)發(fā)行地方政府債券融資，而新增債券額度已經(jīng)被控制在6000億元。果真如此的話，由此引發(fā)的潛在融資缺口可能高達(dá)1.4萬(wàn)億元。

四是提高基建投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大潛在融資缺口。

在假設(shè)基建投資零增長(zhǎng)和融資平臺(tái)嚴(yán)重受限的情形下，上述三大拖累因素估計(jì)形成約2.2萬(wàn)億元的潛在地方融資缺口。然而，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力使得基建投資進(jìn)一步加碼勢(shì)在必行。如果2015年的基建投資增速達(dá)到20%，鑒于地方政府在其中的重要角色，我們估算地方政府將額外承擔(dān)約6000億元左右的投資支出，這也導(dǎo)致了同等規(guī)模的潛在地方融資缺口。

由于正式地方政府債券發(fā)行已經(jīng)有所滯后，被寄予厚望的“政府與社會(huì)資本合作”（PPP）模式進(jìn)展有限，地方在建項(xiàng)目的短期融資也存在更為緊迫的壓力。

如何破解地方融資困局

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行的壓力，中國(guó)政府應(yīng)該會(huì)采取務(wù)實(shí)的辦法，以一定的政策妥協(xié)和靈活手段來(lái)確保地方融資總體穩(wěn)定、基建投資資金到位，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

具體包括以下幾個(gè)方面：

一、加大政策性銀行的作用。

其實(shí)，鑒于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要、地方財(cái)政的壓力和中央政府負(fù)債低的狀況，我們認(rèn)為中央政府其實(shí)可以加大發(fā)行國(guó)債的規(guī)模來(lái)支持基建投資。但鑒于各方壓力和現(xiàn)實(shí)考慮，中央預(yù)算財(cái)政赤字?jǐn)U大幅度有限。中央政府的支持更多的是通過(guò)擴(kuò)大政策性銀行的作用來(lái)體現(xiàn)的。三大政策性銀行目前的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近16萬(wàn)億元，重要性已不言而喻。中央政府已明確將注資政策性銀行，以提高其資本充足率和放貸能力;同時(shí)人民銀行也將加大向國(guó)開(kāi)行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的力度，重點(diǎn)支持棚改、水利、中西部鐵路等基建投資。

我們預(yù)計(jì)今年P(guān)SL的規(guī)模將超過(guò)1.5萬(wàn)億元（2014年為3800億元）。在中央政府的支持下，政策性銀行的信貸投放有望顯著擴(kuò)張，新增貸款規(guī)?？赡鼙?014年進(jìn)一步增加1萬(wàn)億元以上。

二、加快PPP模式在全國(guó)的推廣和應(yīng)用也是明智之舉。

決策層已經(jīng)將PPP模式作為地方融資平臺(tái)的重要替代途徑。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)的PPP模式很可能將會(huì)進(jìn)一步發(fā)生演變，一些符合要求的國(guó)企和融資平臺(tái)可以成為地方政府的企業(yè)合作伙伴。在當(dāng)前地方融資壓力重重的情況下，PPP模式對(duì)基建等公共項(xiàng)目投資的意義顯得更為重要。

我們估算，PPP模式在今年仍需要承擔(dān)1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億元的基建投資，方可基本化解潛在的地方融資缺口、實(shí)現(xiàn)基建投資20%的增長(zhǎng)。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)顯示，去年以來(lái)各地方政府已經(jīng)累計(jì)推出了總投資額超過(guò)2.5萬(wàn)億元的PPP項(xiàng)目。然而實(shí)質(zhì)進(jìn)展仍十分有限，由于政策存在不確定性和企業(yè)部門(mén)需要時(shí)間進(jìn)行必要的項(xiàng)目評(píng)估，大部分項(xiàng)目仍在征集企業(yè)合作伙伴的階段，僅有10%左右的項(xiàng)目完成了政府與企業(yè)部門(mén)簽約。即使上述項(xiàng)目均在今年開(kāi)工，實(shí)際在2015年的年度投資額可能也只有幾千億元。

因此，PPP模式的推進(jìn)仍任重道遠(yuǎn)。政府需要加快厘清相關(guān)政策法律框架、明確政策支持，并加快價(jià)格、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革，以提升PPP項(xiàng)目對(duì)企業(yè)部門(mén)的吸引力，加快項(xiàng)目的實(shí)際落實(shí)步伐。

三、過(guò)渡期內(nèi)銀行需要繼續(xù)對(duì)融資平臺(tái)貸款和展期。

嚴(yán)格執(zhí)行地方債務(wù)新框架，會(huì)引發(fā)顯著的地方融資缺口。因此，決策層最近已采取了一系列折中辦法，包括在過(guò)渡期內(nèi)允許一些融資平臺(tái)延續(xù)原有做法，繼續(xù)融資;明確要求銀行繼續(xù)對(duì)融資平臺(tái)在建項(xiàng)目放貸，鼓勵(lì)對(duì)已到期的融資平臺(tái)貸款展期、修訂借款合同、重組等。事實(shí)上，今年前四個(gè)月地方融資平臺(tái)發(fā)行債券仍在繼續(xù)，不過(guò)規(guī)模僅為3000億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期的5560億元的規(guī)模。

四、加快存量地方債務(wù)置換以緩解短期還本付息壓力。

將現(xiàn)有地方政府債務(wù)置換為更低成本、更長(zhǎng)期限的地方政府債券，可以顯著減輕地方政府短期還本付息的負(fù)擔(dān)，緩解其現(xiàn)金流壓力，節(jié)省下來(lái)的資金可以用來(lái)支持當(dāng)期的支出。

債務(wù)置換對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也是利大于弊。雖然其利息收益有所降低，但銀行將受益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模下降、資本充足率提高、資產(chǎn)流動(dòng)性提高、不良貸款增速放緩。

日前，財(cái)政部下發(fā)了首批1萬(wàn)億元的置換額度，而近期公布的直接定向置換方式定對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)和流動(dòng)性的影響和沖擊最小。未來(lái)置換規(guī)模將在目前1萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上顯著擴(kuò)大，今后兩三年的總置換規(guī)?？赡苓_(dá)到8萬(wàn)億-10萬(wàn)億元，由此地方政府每年還本付息的壓力可以減少1萬(wàn)億元以上。

值得注意的是，債務(wù)置換解決的主要是存量債務(wù)的問(wèn)題，地方新增融資需求的缺口需要，主要通過(guò)上述其他多種途徑加以化解;當(dāng)然，債務(wù)置換可以改善地方政府現(xiàn)金流，能夠在一定程度上增加其可以用于新增基建投資的可用資金。

為彌補(bǔ)短期的緊急資金需求，地方政府已獲準(zhǔn)可以盤(pán)活財(cái)政存量資金，在債券募集資金到位之前動(dòng)用一部分可用的國(guó)庫(kù)庫(kù)款。不過(guò)這種方式有違政府一直力推的國(guó)庫(kù)管理和財(cái)政改革，只是短期不得已而為之的權(quán)宜之計(jì)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，潛在地方融資缺口帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。決策層應(yīng)該繼續(xù)通過(guò)務(wù)實(shí)的方式化解地方融資困境，擴(kuò)大政策性銀行的作用，加快協(xié)調(diào)PPP模式在全國(guó)范圍推進(jìn)，確保過(guò)渡期內(nèi)的地方在建項(xiàng)目融資，以及擴(kuò)大存量地方債務(wù)置換。

作者為瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家