在3月中國(guó)發(fā)展論壇和4月國(guó)際貨幣基金組織（IMF）/世界銀行年會(huì)上，人民銀行行長(zhǎng)周小川不僅承諾中國(guó)今年實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶可兌換，而且提出多項(xiàng)在年底以前即將采取的具體改革措施。換句話說(shuō)，自上世紀(jì)90年代提出的使人民幣成為可兌換貨幣的口號(hào)，終于在“十二五”規(guī)劃的最后一年即將得以實(shí)現(xiàn)。

由于今年下半年IMF要對(duì)特別提款權(quán)（SDR）的組成貨幣進(jìn)行評(píng)估，為了鋪墊人民幣申請(qǐng)加入SDR貨幣籃子，決策層可能一定程度上提前了這項(xiàng)重大結(jié)構(gòu)性的改革時(shí)機(jī)。但也正因?yàn)槿绱耍?jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于資本賬戶是否應(yīng)該開(kāi)放，以及在什么條件、什么改革順序的前提下開(kāi)放展開(kāi)了辯論。

主張盡早開(kāi)放的一方認(rèn)為，最終人民幣實(shí)現(xiàn)資本賬戶下可兌換是不可避免的，而且其必將提高資金配置效率、倒逼國(guó)內(nèi)金融改革。在現(xiàn)有條件下如果爭(zhēng)取到SDR構(gòu)成貨幣的地位，可以借其東風(fēng)鼓勵(lì)更多海外投資者和投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，有利于人民幣提高儲(chǔ)備貨幣的地位。因此此舉不僅是提升人民幣國(guó)際地位的重要措施，更為未來(lái)人民幣國(guó)際化打下重要基礎(chǔ)。

爭(zhēng)論的另一方認(rèn)為不宜過(guò)快推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，其不可避免會(huì)帶來(lái)短期資本流動(dòng)的順周期性，導(dǎo)致人民幣匯率超調(diào)，而倒逼國(guó)內(nèi)改革的希冀更是忽視了開(kāi)放資本市場(chǎng)的不可逆性。此外，利率市場(chǎng)化尚未完成，人民幣匯率形成機(jī)制還未市場(chǎng)化，金融業(yè)也未實(shí)現(xiàn)向?qū)?nèi)開(kāi)放，現(xiàn)在推進(jìn)資本賬戶可兌換時(shí)機(jī)尚未成熟，人民幣國(guó)際化也不急于這一時(shí)。

暫且不論孰是孰非，事實(shí)上人民幣可兌換的過(guò)程一直在推進(jìn)?，F(xiàn)在爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于剩下少量不可兌換的項(xiàng)目，是否在短期內(nèi)會(huì)過(guò)度開(kāi)放，比如境外企業(yè)在中國(guó)上市（國(guó)際板）和個(gè)人跨境投資領(lǐng)域等等仍然存在準(zhǔn)入和外匯兌換限制的領(lǐng)域。

如果回過(guò)頭來(lái)反思這一學(xué)術(shù)之爭(zhēng)，一個(gè)重要的問(wèn)題是原來(lái)對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換內(nèi)涵和國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)識(shí)是否需要更新。辯論雙方雖沒(méi)有明確指出，但或多或少都曾經(jīng)做了假設(shè)，那就是加快結(jié)構(gòu)改革的過(guò)程將帶來(lái)傳統(tǒng)意義上的資本項(xiàng)目全部（或至少部分）可兌換。

但人民銀行行長(zhǎng)周小川在IMF/世行年會(huì)上的講話提出了一個(gè)全新的概念，即“有管理的可兌換”。中國(guó)即將采用的這種可兌換形式將可以保留一定的資本項(xiàng)目管制，包括在反洗錢(qián)、反恐、外債和短期投機(jī)性資本流動(dòng)等領(lǐng)域的宏觀審慎管理和應(yīng)急措施等。由此看來(lái)，吸取了金融危機(jī)教訓(xùn)以后中國(guó)力求爭(zhēng)取的資本項(xiàng)目可兌換將有別于傳統(tǒng)貨幣可兌換操作，而且加強(qiáng)機(jī)構(gòu)和機(jī)制的監(jiān)管與監(jiān)督這一趨勢(shì)也為IMF所認(rèn)可。

換言之，即使中國(guó)實(shí)現(xiàn)了“有管理的可兌換”，也并非能在資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)廣泛的人民幣可兌換，資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入也仍然會(huì)存在短期（投機(jī)）和中長(zhǎng)期資本流動(dòng)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者不同待遇的問(wèn)題。這意味著這一場(chǎng)爭(zhēng)論的標(biāo)的已經(jīng)改變，似乎并沒(méi)有明顯的輸贏。

除了正式列出六大項(xiàng)今年將采取的改革措施以外，周行長(zhǎng)的講話并未給出太多關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管及所采取措施順序的細(xì)節(jié)。但筆者判斷，目前距離最后宣布正式啟動(dòng)存款保險(xiǎn)制度、存款利率完全市場(chǎng)化已經(jīng)不遠(yuǎn)，其后人民銀行將作為推動(dòng)資本項(xiàng)目與資本市場(chǎng)開(kāi)放的主力，力爭(zhēng)在下半年IMF進(jìn)行評(píng)估之時(shí)能“小步快跑”地公布一些可兌換和開(kāi)放項(xiàng)目，爭(zhēng)取人民幣拿到SDR的入場(chǎng)券。

無(wú)論評(píng)估結(jié)果如何，根據(jù)當(dāng)時(shí)的國(guó)際資本流動(dòng)及外匯市場(chǎng)波動(dòng)，決策層可能會(huì)盡量對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行選擇性開(kāi)放，而且輔之以宏觀審慎監(jiān)管基礎(chǔ)上的微調(diào)，盡量避免跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)大進(jìn)大出。同時(shí)有條件地放松外匯管制，包括在改革初始階段仍盡量保持匯率穩(wěn)定。

因此，不排除這樣一種可能，即在資本賬戶可兌換的安排上并不會(huì)在短期出現(xiàn)大刀闊斧、無(wú)條件的開(kāi)放，也就不會(huì)帶來(lái)巨大的短期外匯流入/流出。

畢竟在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面較弱、經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大的背景下，大量資本流出不利于放松金融條件、降低融資成本，其為匯率帶來(lái)的貶值壓力也可能會(huì)被過(guò)分解讀;而另一方面，在主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行量寬政策背景下，如果招致快速資本流入，決策層也未必樂(lè)見(jiàn)人民幣升值對(duì)外貿(mào)部門(mén)增加壓力。

從金融市場(chǎng)開(kāi)放的角度來(lái)看，股票市場(chǎng)投資QDII2及深港通可能會(huì)吸引最多注意力，但事實(shí)上如果可以允許海外機(jī)構(gòu)投資者跨越RQFII進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券投資，將是此次開(kāi)放的重要看點(diǎn)。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家