封海堅(jiān)

摘 要：資本市場(chǎng)的日益發(fā)達(dá)，使得“敵意收購(gòu)”事件已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。本文基于近期資本市場(chǎng)廣為人知的沃爾核材收購(gòu)長(zhǎng)園集團(tuán)事件，對(duì)敵意收購(gòu)事件進(jìn)行分析，并對(duì)防范“敵意收購(gòu)”進(jìn)行了思考。

關(guān)鍵詞：敵意收購(gòu)；資本市場(chǎng)；股權(quán)

一、 案例概述

長(zhǎng)園集團(tuán)2002年在A股市場(chǎng)上市，公司控股股東為長(zhǎng)和投資有限公司，長(zhǎng)和投資所持股份占總股本的62.67%。2005年限售股解禁開(kāi)始，長(zhǎng)和投資陸續(xù)出售所持有的股份。權(quán)力真空，引得沃爾核材對(duì)其虎視眈眈，2014年1月24日，沃爾核材方面周和平及其一致行動(dòng)人開(kāi)始了增持動(dòng)作，時(shí)機(jī)把握精準(zhǔn)。緊接著沃爾核材通過(guò)個(gè)人借款、配股、信托計(jì)劃等方式進(jìn)行融資，先后對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)進(jìn)行了三次舉牌，至2014年10月24日沃爾核材方面周和平及其一致行動(dòng)人共持有長(zhǎng)園集團(tuán)1.44億股，占其總股本的16.716%，成為長(zhǎng)園集團(tuán)第一大股東。長(zhǎng)園集團(tuán)被敵意收購(gòu)的過(guò)程，其高管迅速做出回應(yīng)。通過(guò)入股投資企業(yè)吸收公司股份極大的發(fā)揮了投資杠桿效應(yīng)；最大限度的利用公司制度并購(gòu)其他企業(yè)，通過(guò)此法提升股價(jià)（已經(jīng)批準(zhǔn)，正在執(zhí)行）；申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股份稀釋收購(gòu)者持股比例（正在申請(qǐng)執(zhí)行）。沃爾核材和長(zhǎng)園集團(tuán)管理層之間，對(duì)長(zhǎng)園集團(tuán)的控制權(quán)爭(zhēng)奪已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段，一場(chǎng)上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的大戲似乎即將進(jìn)入高潮。

二、案例分析

此次“敵意收購(gòu)”雖然尚未結(jié)束，但是長(zhǎng)園集團(tuán)管理層與沃爾核材之間的較量，被人認(rèn)為是可以寫(xiě)進(jìn)教科書(shū)的經(jīng)典案例。筆者認(rèn)為該案收購(gòu)方是早有預(yù)謀的，可謂是出手精準(zhǔn)，面面俱到。就當(dāng)前而言，收購(gòu)方尚未取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，但收購(gòu)方成為“贏家”的局面已經(jīng)凸顯。

首先，在收購(gòu)方執(zhí)行方面：沃爾核材在收購(gòu)在收購(gòu)執(zhí)行前做了大量的資金準(zhǔn)備工作。如：沃爾核材董事會(huì)通過(guò)向周和平個(gè)人借款議案和向全體股東配股議案；周和平個(gè)人股權(quán)質(zhì)押等。在正式收購(gòu)執(zhí)行后，成立了專(zhuān)門(mén)的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)，每一步行動(dòng)都請(qǐng)律師核準(zhǔn)其合法合規(guī)性，在法律允許的范圍內(nèi)操作。

其次，從“敵意收購(gòu)”的對(duì)手雙方看：案例中沃爾核材作為收購(gòu)方公開(kāi)指出收購(gòu)以“有利于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)”為目的而進(jìn)行，旨在通過(guò)收購(gòu)提升其核心競(jìng)爭(zhēng)力。而被收購(gòu)方長(zhǎng)園集團(tuán)總裁魯爾兵公開(kāi)表示“要抵制”，理由是“害怕對(duì)方攪和決策，同時(shí)擔(dān)心商業(yè)機(jī)密受到影響”。筆者認(rèn)為，收購(gòu)方的主要目的在于將對(duì)手變?yōu)槊擞焉踔痢罢紴榧河小?，鞏固或提升其在行業(yè)中的地位及市場(chǎng)份額；被收購(gòu)方最為擔(dān)心的是所有權(quán)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的變動(dòng)。

三、對(duì)“敵意收購(gòu)”的法律思考

股權(quán)高度分散的公司往往因沒(méi)有控股股東和實(shí)際控制人，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者等看中，進(jìn)而遭到敵意收購(gòu)。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善，敵意收購(gòu)成功的概率就越小。從公司管理層的層面，應(yīng)當(dāng)完善和強(qiáng)化內(nèi)控機(jī)制，進(jìn)一步規(guī)范經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東的義務(wù)承擔(dān)。法律如何保護(hù)股權(quán)高度分散的上市公司。管理層對(duì)公司進(jìn)行有效治理，提高法律保護(hù)手段化解敵意收購(gòu)危機(jī)尤為重要。從法律機(jī)制的層面，應(yīng)當(dāng)加大對(duì)損害小股東利益的行為的行政處罰和刑事裁定力度和范圍以保護(hù)其利益。

目前，依法治國(guó)形式下如何通過(guò)法律手段規(guī)范敵意收購(gòu)使其健康發(fā)展，已經(jīng)刻不容緩。我國(guó)與敵意收購(gòu)相關(guān)的法律法規(guī)主要有《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》。從上述法律法規(guī)看，我國(guó)在敵意收購(gòu)制度上存在不少缺陷。例如：對(duì)一致行動(dòng)人的規(guī)定模糊；反收購(gòu)措施規(guī)定較少等。四中全會(huì)的主題是依法治國(guó)，依法治國(guó)形式下應(yīng)當(dāng)以下幾個(gè)方面規(guī)范敵意收購(gòu)。一是明確收購(gòu)與反收購(gòu)決定權(quán)歸屬問(wèn)題。決定權(quán)的歸屬問(wèn)題一直被忽視。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條規(guī)定在收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司證券、回購(gòu)公司股份等事項(xiàng)。實(shí)際上反收購(gòu)權(quán)往往由管理層決定。而收購(gòu)決定權(quán)雖然是由股東大會(huì)按少數(shù)服從多樹(shù)的方式的決定，但也不乏存有異議的股東。二是提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限。提高強(qiáng)制要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比例下限有助于收購(gòu)企業(yè)雙方、投資者、市場(chǎng)等各方利益受到保護(hù)，使其健康發(fā)展。三是完善一致行動(dòng)人信息披露措施。一致行動(dòng)人問(wèn)題雖然受到了廣泛關(guān)注，但就如何解散、認(rèn)定范圍等沒(méi)有相關(guān)規(guī)定。四是細(xì)化反收購(gòu)措施規(guī)則。完善各種反收購(gòu)措施，通過(guò)公司法細(xì)化公司相互持股、董事會(huì)制度、累積投票制度等問(wèn)題。

四、結(jié)論

無(wú)論營(yíng)收規(guī)模、凈利潤(rùn)還是市值，長(zhǎng)園集團(tuán)都遠(yuǎn)大于沃爾核材，行業(yè)老大長(zhǎng)園集團(tuán)股權(quán)分散遭到行業(yè)老二沃爾核材的公開(kāi)阻擊，這就是資本市場(chǎng)的神奇之處。筆者認(rèn)為：敵意收購(gòu)的最終目的在于取得控制權(quán)，控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)是股權(quán)爭(zhēng)奪，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的關(guān)鍵在于收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間資本力量的較量?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)形形色色，對(duì)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)不僅自身要有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更要有充足的資金保障。所有權(quán)的取得往往意味著控制權(quán)的變化，此前的控制者為了維護(hù)自己的地位和權(quán)力會(huì)不顧一切進(jìn)行抵制，雙方的戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致一定社會(huì)資源的浪費(fèi)，這樣也不利于公司未來(lái)的發(fā)展。因此，敵意收購(gòu)應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)角度出發(fā)，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)考慮其收購(gòu)是否有壟斷嫌疑，并且在建立良好的法律機(jī)制前提下，保障各方利益的最大化，最終實(shí)現(xiàn)雙方共贏的局面，共同推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展。（作者單位：西藏民族學(xué)院）

本文獲西藏民族學(xué)院高水平研究生人才培養(yǎng)計(jì)劃支持。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 伍堅(jiān)，《論我國(guó)敵意收購(gòu)制度的立法完善》行政與法[J]，2002年2月