江崇光 陳宇煥

摘要：對(duì)房地產(chǎn)投資信托進(jìn)行了介紹，通過對(duì)香港REITs市場及主要的REITs：越秀REITs、匯賢REITs、春泉REITs的分析，指出發(fā)行房地產(chǎn)投資信托（REITs）的好處一方面有助提升并真實(shí)反映控股公司的實(shí)際價(jià)值，另一方面由于分拆后的兩家公司長和及長地的業(yè)務(wù)界定清晰，將使市場更準(zhǔn)確地反映其價(jià)值，這也如同REITs發(fā)行上市的核心價(jià)值——能將資產(chǎn)價(jià)值真實(shí)反映于股價(jià)上，投資人將可更清楚地判斷其投資價(jià)值及權(quán)益，大大地減少了人為操控公司財(cái)報(bào)的可能，從而避免可能對(duì)投資人造成的損害。結(jié)論是：REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系，并不是單純的收益率與資產(chǎn)價(jià)值成反比的關(guān)系，也就是因?yàn)镽EIT具有證券的屬性，因此看待資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，不能僅僅以商用物業(yè)現(xiàn)有的租金收益率來反推，亦不能以純粹的市場零售價(jià)來推估資產(chǎn)價(jià)格。

關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn)投資信托；房地產(chǎn)投資信托；房托基金；產(chǎn)業(yè)信托基金；上市房地產(chǎn)信托 REIT LPT；資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)組合；收益率；資產(chǎn)價(jià)值；發(fā)行價(jià)格

DOI：1013939/jcnkizgsc201548039

一、引言

自從1998年中國逐步取消福利住房，開始實(shí)施市場化抓房政策，中國房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入了一個(gè)高峰。商用不動(dòng)產(chǎn)作為房地產(chǎn)中一個(gè)大的門類也蓬勃發(fā)展。近十余年來，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，達(dá)到一個(gè)相對(duì)高峰。眾多的城市綜合體，購物中心大量完工投入運(yùn)營。中國房地產(chǎn)是目前世界上最大的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)市場，2012年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬科年銷售產(chǎn)值超過人民幣2000億元，成為世界的住宅開發(fā)引領(lǐng)者；2014年，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)萬達(dá)于2014年12月底通過香港證券交易所的IPO，成為世界最大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。在這些看起來令人振奮的信息面前，令人擔(dān)憂的是，我國金融體系仍不完善，房地產(chǎn)主要仍然依賴間接融資，也就是銀行貸款。住宅體系中，雖然這幾年引入了信托和基金等方式，但所占的比重很低，況且，這些信托和基金，大多也是明股實(shí)債，仍然是間接融資方式。但是房地產(chǎn)信托和基金這種占比可憐的直接融資和間接融資的方式，在我們資金量需求巨大和需要長期持有運(yùn)營的商業(yè)地產(chǎn)中，由于其具有的投資規(guī)模巨大、長期性以及年化收益率低等特點(diǎn)，占比更是少得可憐。中國房地產(chǎn)已經(jīng)號(hào)稱進(jìn)入白銀時(shí)代，也就是住宅增長進(jìn)入穩(wěn)定期。按照國際慣例，商用持有型物業(yè)開始進(jìn)入了黃金時(shí)期，商用持有型物業(yè)按照筆者的研究依用途不同，可區(qū)分為九個(gè)主要類型，包括：居住用途，辦公用途，工業(yè)用途，商業(yè)用途，旅館用途，休閑娛樂用途；醫(yī)療用途，基礎(chǔ)設(shè)施用途，特殊用途等主要類型；在下面章節(jié)會(huì)詳細(xì)介紹。這些商用不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)，有別于住宅物業(yè)的融資途徑，也不是目前間接融資途徑能解決的，這也正是呼吁一種先進(jìn)國家美國、新加坡等通用的另一種金融工具在金融市場上的出現(xiàn)，即房地產(chǎn)投資信托。這是國外已經(jīng)發(fā)展多年相當(dāng)成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，對(duì)金融市場、房地產(chǎn)市場有著不可估量的影響，希望它能早日引進(jìn)，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)、金融、房地產(chǎn)市場、政府保障性工作（醫(yī)改、保障房、養(yǎng)老、教育、基礎(chǔ)設(shè)施）起到良好而巨大的催化和促進(jìn)作用。筆者認(rèn)為這是一個(gè)巨大的革命性的金融工具，不但會(huì)解決數(shù)百萬億的資金流向和資金需求，更是給市場增加一個(gè)全新的正確的金融工具，給政府一個(gè)全新的金融解決手段，給中國的不動(dòng)產(chǎn)持有物業(yè)一個(gè)健康可持續(xù)發(fā)展的金融動(dòng)力，給長期資金和民間儲(chǔ)蓄一個(gè)長期可靠的理財(cái)通道。

房地產(chǎn)投資信托（REITs）的現(xiàn)代體系起源于美國的20世紀(jì)60年代，后來在歐洲、新加坡、澳大利亞、日本、中國臺(tái)灣、中國香港、韓國等國家和地區(qū)陸續(xù)發(fā)展。房地產(chǎn)投資信托今天已經(jīng)成為很多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)商用持有型不動(dòng)產(chǎn)投資的重要金融組織形式。

中國從2008年12月3日國務(wù)院出臺(tái)“金融國九條”開始，首次由中央層面提出發(fā)展REITs的設(shè)想，隨后國務(wù)院辦公廳并發(fā)布了經(jīng)過細(xì)化的“金融30條”，明確提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資管道”，一直到中國證監(jiān)會(huì)在2012年6月15日宣布修訂《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，擬拓寬特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍，允許基金公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，拓寬投資范圍，放松投資比例限制，將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃打造成投融資平臺(tái)，并于2012年9月26日發(fā)布中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第83號(hào)公布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。另于2013年3月15日發(fā)〔2013〕16號(hào)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許證券公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這都是政府在推動(dòng)金融改革開放及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的腳步。

但由于國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場尚未全面開放，房地產(chǎn)投資信托（REIT）這個(gè)產(chǎn)品尚無法在國內(nèi)進(jìn)行公開募集發(fā)行，因此，自2005年廣州越秀地產(chǎn)開始，陸續(xù)有多家企業(yè)將國內(nèi)資產(chǎn)打包為REITs至中國香港及新加坡市場發(fā)行房地產(chǎn)投資信托及商業(yè)信托進(jìn)行融資，并與投資人分享經(jīng)營收益。然愿意至國外發(fā)行REITs的畢竟是少數(shù)公司，為什么多數(shù)業(yè)者不愿意將持有資產(chǎn)打包成房地產(chǎn)投資信托至海外市場發(fā)行，其中資產(chǎn)價(jià)值與發(fā)行價(jià)格的訂定，影響至關(guān)重要，這其中存在許多誤區(qū)，主要是業(yè)者對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這一投融資工具的不了解，因此，本文將詳細(xì)闡述REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系，以及運(yùn)用房地產(chǎn)投資信托這一工具，究竟能帶來哪些好處。

筆者之一江崇光先生在2012年著作《城市金融之不動(dòng)產(chǎn)投資管理——房地產(chǎn)投資信托REITs、產(chǎn)業(yè)基金與公共住房（保障房）》就做了較為全面的介紹，本文是對(duì)其中REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系進(jìn)行專項(xiàng)研究。

二、房地產(chǎn)投資信托（REITs）簡介

REITs，英文全名為Real Estate Investment Trusts，中文翻譯為不動(dòng)產(chǎn)投資信托，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，在香港簡稱為“房托基金”，又可稱為產(chǎn)業(yè)信托基金，在澳洲又被稱為上市房地產(chǎn)信托（Listed Property Trust，LPT），各種名稱不一而足，但所指的都是同一架構(gòu)。

不動(dòng)產(chǎn)投資信托①在法律上的定義是指向投資大眾募集發(fā)行或向特定人進(jìn)行私募交付不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券，以投資房地產(chǎn)、或其相關(guān)權(quán)利、有價(jià)證券而成立的信托，這是一種把難以變現(xiàn)的不動(dòng)產(chǎn)變成動(dòng)產(chǎn)的一種金融工具，換言之，也就是把具有穩(wěn)定收益的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值分割為小單元，通過證券的形式，于公開或非公開市場上出售，并可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易的一種有價(jià)證券，于基金募集成立后，投資購買特定地區(qū)、特定類型的房地產(chǎn)，由管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理經(jīng)營收益，并定期將大部分的收益，按國際慣例通常為90%以上的分派給投資人。

不動(dòng)產(chǎn)投資信托最主要的持有資產(chǎn)為商用不動(dòng)產(chǎn)，是指有持續(xù)現(xiàn)金流產(chǎn)生的商用不動(dòng)產(chǎn)，除自住型的住宅以外，其他可產(chǎn)出現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，均可稱之為商用不動(dòng)產(chǎn)，一般按用途分，可區(qū)分為以下九大類別。

（1）居住用途，如：保障性住房、養(yǎng)老公寓/社區(qū)、服務(wù)性公寓、短租公寓等；

（2）辦公用途，如：寫字樓、即時(shí)辦公室（instant office）；

（3）工業(yè)用途，如：廠房、物流倉庫等；

（4）商業(yè)用途，如：零售商店、超級(jí)市場、綜合商場、百貨公司、購物中心、批發(fā)市場、專業(yè)市場等；

（5）旅館用途，如：酒店、賓館、休閑度假村等；

（6）休閑娛樂用途，如：游樂園、各種會(huì)員俱樂部、娛樂城、電影院等；

（7）醫(yī)療用途，如：醫(yī)院、各類診所、醫(yī)療中心、健檢中心、療養(yǎng)中心、康復(fù)中心等；

（8）基礎(chǔ)設(shè)施用途，如：高鐵、高速公路、港口（集裝箱碼頭）等；

（9）特殊用途，如：停車場（塔）、監(jiān)獄、影視城等。

而REITs從不同的角度來看，可區(qū)分出幾種不同的經(jīng)營特征，如果按法律結(jié)構(gòu)不同來分，主要分為公司型及信托契約型，美國的REITs主要為公司型，但在澳大利亞、新加坡、中國香港、中國臺(tái)灣主要是信托形式，兩種結(jié)構(gòu)各有利弊，主要是看當(dāng)?shù)氐姆罴笆袌鼋灰琢?xí)慣及發(fā)展水平而定。

在美國不動(dòng)產(chǎn)證券市場上，按資金運(yùn)用類型來看，REITs又可被區(qū)分為三種形態(tài)②，一為股權(quán)型（Equity REITs），二為債權(quán)型（Mortgage REITs），三為混合型（Hybrid REITs）。股權(quán)型的REITs又稱為權(quán)益型REITs，是最為普遍的一種型態(tài)，該種REITs實(shí)際上是就為擁有、管理經(jīng)營以及開發(fā)房地產(chǎn)的公司組織，其投資經(jīng)營各種類型具有收益的不動(dòng)產(chǎn)，REITs和一般房地產(chǎn)開發(fā)商最大的區(qū)別在于REITs不是以開發(fā)興建后出售獲利為其主要的營運(yùn)模式，而是必須以所募資金進(jìn)行投資開發(fā)并持續(xù)經(jīng)營管理，以獲得穩(wěn)定的租金收益及進(jìn)行資本運(yùn)作獲得增值利益，并將90%以上的獲利定期分配給基金持有者。

與股權(quán)型REITs有明顯區(qū)別的是抵押型REITs，這種類型的REITs基本上是扮演融資方的角色，直接放款給缺乏資金的地產(chǎn)商或是企業(yè)經(jīng)營者，或在債券市場上發(fā)行房地產(chǎn)抵押支持證券MBS （Mortgage-Backed Securities），或投資于抵押貸款的次級(jí)市場，其所擁有的是不動(dòng)產(chǎn)的債權(quán)。因此抵押型REITs其收益來源主要是利息收入及提供融資所收的手續(xù)費(fèi)。

另外一種類型的REITs，就是混和型REITs，也就是投資組合兼具上述兩者的REITs，主要為經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)及放款，一方面既是投資經(jīng)營人，另一方面也是貸款經(jīng)營者，同時(shí)擁有不動(dòng)產(chǎn)和抵押貸款債權(quán)作為其資產(chǎn)，二者的分配比重由不動(dòng)產(chǎn)管理人依市場情況進(jìn)行投資組合調(diào)整。

因此，將以上所述各種類型的商用不動(dòng)產(chǎn)單獨(dú)或混合搭配，再以各類型不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金流及物業(yè)特性并按不同的需求，可組成具有各種不同類型與特色的REITs，可以適合不同的不動(dòng)產(chǎn)發(fā)展商，并滿足不同投資需求的投資人，因此，REITs可以說是20世紀(jì)最偉大的不動(dòng)產(chǎn)金融創(chuàng)新工具與商品。

三、房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)行定價(jià)簡言之，由于房地產(chǎn)投資信托是把不動(dòng)產(chǎn)變成動(dòng)產(chǎn)一種工具，也就是把具有相對(duì)固定收益的房地產(chǎn)價(jià)值，通過證券的方式，給投資人分享其收益，因此什么樣利率水平的收益率是投資人可以接受的，就變得非常重要了。

通常房地產(chǎn)投資信托被認(rèn)為是介于股票和債券之間的一種投資工具，其收益通常高于定存及債券，但低于股票，其風(fēng)險(xiǎn)亦是介于股票和債券之間，因此，其風(fēng)險(xiǎn)亦是高于定存及債券，但低于股票，有鑒于此，通常房地產(chǎn)投資信托的發(fā)行定價(jià)，必須先確定預(yù)計(jì)發(fā)行利率范圍，而后反推資產(chǎn)價(jià)格。正因?yàn)榇朔N原因，以香港REITs的平均收益率約6%，新加坡REITs的平均股息收益率約在5%～6%比較，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的年化收益率一般僅在2%～4%，因此如果要能在海外市場發(fā)行時(shí)，認(rèn)知上必將產(chǎn)生大幅度的資產(chǎn)折價(jià)，然而為什么國內(nèi)仍有業(yè)者愿意在海外發(fā)行REITs，本文將通過下面幾方面的分析，來進(jìn)行探討。

（一）香港REITs市場及主要REITs

先來看一下近期香港REITs市場的情況。

自從2005年香港第一只REITs上市以來，至2014年3月為止，香港交易所一共有11只REITs推出，總市值達(dá)到1630億港元（約合1308億人民幣）③，其中除于2007年6月22日上市的睿富房產(chǎn)基金因?yàn)樯鲜泻?，由管理機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)賣方北京佳程集團(tuán)董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時(shí)租金收入造假，已于2010年4月1日清算退市外④，目前市場上實(shí)際進(jìn)行交易的只有10只REITs，截至2014年3月為止的已上市信托明細(xì)如下表，收益率由4%～9%，平均約為6%，發(fā)行價(jià)格（即最初議價(jià)）與最新價(jià)之間有漲有跌，綜觀該檔基金的經(jīng)營情況及受投資人的青睞度而定。表1香港市場REITs情況一覽序號(hào)上市日期股份代號(hào)股份名稱發(fā)起人交易

貨幣收益率

（%）⑤最初

議價(jià)最新價(jià)市值市盈率附注12005/11/25000823領(lǐng)匯房產(chǎn)基金香港政府房屋委員會(huì)HKD4111030355582152384HH22005/12/21000405越秀房產(chǎn)基金越秀集團(tuán)HKD934307536410071609HH32005/12/16000808泓富產(chǎn)業(yè)信托長實(shí)集團(tuán)HKD6412162343289468HH42006/05/24002778冠君產(chǎn)業(yè)信托鷹君集團(tuán)HKD60351034819884892HH52006/12/21000435陽光房產(chǎn)基金恒基兆業(yè)地產(chǎn)HKD6212602904701279HH62007/03/30001881富豪產(chǎn)業(yè)信托富豪國際酒店集團(tuán)HKD6602682126906195HH72007/06/22000625睿富房產(chǎn)基金RREEF睿富基金HKD515停牌SS82010/04/20000778置富產(chǎn)業(yè)信托長實(shí)集團(tuán)HKD60035760011175290HH92011/04/29087001匯賢產(chǎn)業(yè)信托匯賢控股（長實(shí)集團(tuán)）RMD687524364187991918HH102013/07/10001275開元產(chǎn)業(yè)信托陳妙林（浙江開元置業(yè)）HKD4404203642810000112013/12/05001426春泉產(chǎn)業(yè)信托RCA Fund 01 LP（AD Capital）HKD4943812903184000平均609162971HKDPREF備注：①H可進(jìn)行賣空的指定證券名單。

②S 2010/04/01清算退市（賣方北京佳程集團(tuán)董事長田力出售燕莎佳程廣場給睿富基金時(shí)租金收入造假）。RREEF睿富基金-德意志銀行的間接全資附屬公司Deutsche Asiapacific Holdings擁有睿富80%權(quán)益，其余20%權(quán)益由田力擁有。

③置富REIT2003/8/12已于新交所上市，2010/4/20于港交所為介紹上市，上市時(shí)僅建立少于1的基金單位方便投資人買賣，投資人可選擇在任一個(gè)交易所交易。

④匯賢REIT為以人民幣交易的股票，在表中除匯賢REIT最初議價(jià)表示為人民幣以外，其馀數(shù)字均為港幣。

⑤收益率系按2014/3/6股價(jià)計(jì)算的年收益率（春泉產(chǎn)業(yè)信托收益率為發(fā)售時(shí)的預(yù)測收益率）。

1越秀REIT——第一支以國內(nèi)資產(chǎn)在海外市場發(fā)行的REIT

越秀房地產(chǎn)投資信托，簡稱越秀房托⑤，又稱越秀REIT，系于2005年12月初開始進(jìn)行全球路演，并于同年12月15日為583億股的REITs定價(jià)，發(fā)行價(jià)為每單位3075港元，處于發(fā)行價(jià)區(qū)間的最高端，并于12月21日上市首日即籌資近20億港元，成為國內(nèi)首支在海外市場成功發(fā)行的REITs，并順利地完成上市融資。

該REIT首次公開發(fā)行（IPO）的資產(chǎn)組合包括廣州白馬大廈、廣州財(cái)富廣場、廣州城建大廈、廣州維多利廣場4棟商用物業(yè)，總樓地板面積合計(jì)為161650平方米，資產(chǎn)類型包括了批發(fā)商場、零售商場及甲級(jí)寫字樓，估值為41億7700萬元人民幣，基金收購價(jià)為41億8700萬元人民幣，沒有折價(jià)，反而溢價(jià)023%。

上市以后迄今，并進(jìn)行了二輪物業(yè)收購，越秀REITs于2008年1月14日第一次收購的物業(yè)是廣州新都會(huì)大廈，屬于綜合商務(wù)樓，估值為685億元人民幣，REIT以總價(jià)6773億港元（約合657億元人民幣）購入，折價(jià)41%，其購入的部分約占越秀新都會(huì)大廈的723%（按總樓地板面積計(jì)），該物業(yè)包括地下一層及地上1～4樓商場、位于6樓的會(huì)所以及18層寫字間，另有二層的地下停車場，并與西門口地鐵站連通。

第二次收購系于2012年5月28日以1344億元人民幣購入了估值為人民幣1537億元的廣州國際金融中心（IFC），折價(jià)1256%，該物業(yè)為商業(yè)綜合體，總樓地板面積為457357平方米，為廣州CBD的地標(biāo)性建筑，為世界十大摩天樓之一，主要包括6層的商場、58層的甲級(jí)寫字樓、有344間客房的五星級(jí)酒店、有314套的服務(wù)式公寓及停車場，越秀REITs擁有IFC約9899%的間接權(quán)益，另外的101%由越秀地產(chǎn)持有。

由于越秀REIT認(rèn)為該物業(yè)未來未必會(huì)形成遞延稅項(xiàng)負(fù)債，因此，沒有計(jì)算因該物業(yè)重估盈余及折舊而產(chǎn)生的遞延稅項(xiàng)撥備約人民幣2067億元，所以收購價(jià)較估值低了1256%。

越秀地產(chǎn)以1344億元人民幣總價(jià)將廣州國際金融中心出售予越秀REIT時(shí)，作價(jià)包括了股權(quán)代價(jià)885億元、開發(fā)貸款45億元及少數(shù)股東權(quán)益09億元，另外，由于越秀REIT購入廣州IFC時(shí)，因大樓剛完工運(yùn)營不久，出租率與越秀REITs原持有項(xiàng)目相比還是存在較大差距，為避免投資人對(duì)越秀REITs未來經(jīng)營管理及運(yùn)營的疑慮，因此越秀地產(chǎn)與越秀REIT基金管理人及信托人訂立補(bǔ)貼款項(xiàng)契約，自完成交易起至2016年年底止以現(xiàn)金方式向越秀REITs進(jìn)行收入補(bǔ)貼，越秀地產(chǎn)根據(jù)上述安排支付越秀REITs的所有補(bǔ)貼款項(xiàng)總額不超過人民幣61億元。

外界最為好奇的是這項(xiàng)交易對(duì)最初市值僅為42億港元，收購當(dāng)時(shí)總估值為74億元的越秀REITs而言，究竟是如何做到收購下數(shù)倍其市值的廣州IFC的，其融資安排為三個(gè)來源：一是不少于12億元向境外銀行借款；二是增發(fā)不超過545億的基金單位進(jìn)行配售，其中36%配售予越秀地產(chǎn)，約64%配售予獨(dú)立第三方的機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者；三是發(fā)行不少于24億元的遞延基金予越秀地產(chǎn)，并分8年完成所有遞延基金單位的轉(zhuǎn)換。

越秀REITs在此交易完成后，資產(chǎn)總規(guī)模大幅上漲，經(jīng)過重估后達(dá)到驚人的23095億元，建筑面積也擴(kuò)大了3倍至68萬平方米，廣州IFC預(yù)計(jì)自2012年被收購后的5、6年后，租金回報(bào)率可由收購當(dāng)時(shí)的6%達(dá)到9%，經(jīng)過收購后，越秀REITs負(fù)債率由2011年年底的27%上升至305%左右，而越秀地產(chǎn)負(fù)債率則由455%下降至338%，原由越秀地產(chǎn)背負(fù)的45億元債務(wù)是長期債務(wù)，轉(zhuǎn)移至越秀REITs后分17年償還。如此一來，越秀地產(chǎn)總共減少了45億元的貸款，將沉淀資金多、回收期長、不易變現(xiàn)的大型商業(yè)地產(chǎn)，通過REIT平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商與投資人共贏的局面，越秀地產(chǎn)仍然保有越秀REIT的實(shí)際控制權(quán)及享有基金資產(chǎn)組合的投資收益。

越秀REIT的資產(chǎn)組合資料詳見表2（截至2014年3月）

表2越秀REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）基金收購價(jià)

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）折溢價(jià)率

（%）購入時(shí)間廣州白馬大廈批發(fā)商場1990501992651528——2005/12/21廣州財(cái)富廣場甲級(jí)寫字樓200341355568137———2005/12/21廣州城建大廈甲級(jí)寫字樓199742397402095———2005/12/21廣州維多利廣場零售商場200327698556201———2005/12/21合計(jì)16165041772584187259023%—廣州新都會(huì)大廈綜合商務(wù)樓200761964685111657106-410%2008/01/14廣州國際金融中心商業(yè)綜合體20124573571537033613440294-1256%2012/05/28合計(jì)6809712023218284注：（1）2005年12月21日上市發(fā)行時(shí)，估值以港幣計(jì)，白馬大廈25415億、財(cái)富大廈545億、城建大廈3855億、維多利廣場533億，合計(jì)4005億，發(fā)行總額4014億（即溢價(jià)發(fā)行為估值×10023%）（上表金額換算為人民幣，匯率按當(dāng)時(shí)1HKD=1043RMB計(jì)算）。

（2）廣州新都會(huì)大廈收購價(jià)為估值×959%，廣州國際金融中心收購價(jià)為估值×874%。

（3）2005年12月21日發(fā)售時(shí)預(yù)測收益率為654%。

2匯賢REIT——第一支國內(nèi)資產(chǎn)以人民幣計(jì)價(jià)在海外發(fā)行的REIT

匯賢REITs⑥的最終權(quán)益所有人為匯賢控股，長江實(shí)業(yè)集團(tuán)占有過半數(shù)的股權(quán)，2011年4月29日匯賢控股以北京東方廣場境外合作伙伴所擁有的權(quán)益為標(biāo)的，在香港證券交易所順利上市發(fā)行匯賢產(chǎn)業(yè)信托，簡稱匯賢REIT。這是在中國境外首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)及結(jié)算的股票，也是香港首個(gè)以人民幣計(jì)價(jià)及結(jié)算的房地產(chǎn)投資信托基金。

匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)包括其于Hui Xian BVI的權(quán)益，而Hui Xian BVI則持有北京東方廣場有限公司的境外合營伙伴——匯賢投資有限公司。北京東方廣場有限公司是在中國成立的中外合作經(jīng)營企業(yè)，持有東方廣場的土地使用權(quán)及房屋所有權(quán)，而東方廣場為中國北京最大且最具代表性的商業(yè)建筑群之一，占地面積約10萬平方米（約150畝），總建筑面積約80萬平方米。東方廣場物業(yè)群包括：東方新天地——購物中心、東方經(jīng)貿(mào)城——8座甲級(jí)寫字樓、東方豪庭公寓——2座服務(wù)式公寓、北京東方君悅大酒店—擁有825間客房的五星級(jí)酒店及停車位。

2011年4月匯賢產(chǎn)業(yè)信托首次公開發(fā)行時(shí)，預(yù)計(jì)籌資1048億至1116億元人民幣，共發(fā)行20億個(gè)基金單位，占其總基金單位的40%，其中16億個(gè)基金單位用于國際發(fā)售，4億個(gè)基金單位在香港公開發(fā)售，每個(gè)基金單位發(fā)行價(jià)介于524～558元人民幣。匯賢REITs在招股書中承諾，其2011年和2012年均為100%分派，此后每年亦不少于90%。按每基金單位524元和558元人民幣的發(fā)售價(jià)計(jì)算，2011年預(yù)計(jì)派息收益率為4%～426%，不過，與匯賢同樣性質(zhì)的越秀REITs（00405HK）以及陽光REITs（00435HK）卻有6%左右的派息率，因此在首次公開發(fā)行（IPO）時(shí)，認(rèn)購并不踴躍，但目前的收益率亦上升到6%。如按發(fā)行價(jià)估算，匯賢REITs的總市值將達(dá)到262億～279億元人民幣，而依據(jù)評(píng)估公司的評(píng)估，東方廣場于2011年1月31日的評(píng)估值為3141億元人民幣，REIT收購價(jià)為279億元人民幣，折價(jià)率為1117%。

2011年11月10日匯賢REITs進(jìn)行一次物業(yè)收購，其對(duì)外公告購入擁有590間客房的沈陽麗都喜來登飯店（自2013年1月1日起更名為沈陽索菲特酒店，法國索菲特奢華酒店集團(tuán)入駐沈陽，接管麗都喜來登酒店）為中國東北地區(qū)最大型的國際五星級(jí)酒店之一。

匯賢通過收購Shenyang Investment BVI完成收購沈陽麗都70%分派權(quán)利的權(quán)益，代價(jià)為人民幣98億元，收購當(dāng)時(shí)乃假設(shè)沈陽麗都100%分派的價(jià)值為14億元人民幣。該物業(yè)位于中國東北遼寧省的沈陽市，總建筑面積約79000平方米。該物業(yè)的估值為159億元人民幣，有關(guān)該物業(yè)的70%權(quán)益于2011年8 月31日的估值為1113億元人民幣，資產(chǎn)折價(jià)率為1195%。收購資金以提取匯賢產(chǎn)REITs的銀行融資來支付，不以匯賢產(chǎn)REITs的股本或另行以增發(fā)資金來支付。

2014年11月10日匯賢REITs進(jìn)行第二次物業(yè)收購，對(duì)外公告以391億元向主要股東和記黃埔及長江實(shí)業(yè)收購重慶大都會(huì)廣場全部權(quán)益。該物業(yè)估值為人民幣4104億元，為提高收益率，吸引投資人，較重慶物業(yè)于2014年8月31日之評(píng)定價(jià)值人民幣4104億元折讓約473%，根據(jù)物業(yè)價(jià)值人民幣3910億元估算，收益率約為765%。

該收購預(yù)期可提升匯賢產(chǎn)REITs的資產(chǎn)價(jià)值與規(guī)模。匯賢REITs于2014年6月30日的資產(chǎn)總值為人民幣42054億元。如收購于2014年6月30日完成，匯賢REITs的資產(chǎn)總值將增加約76%至人民幣45242億元。

匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料詳見表3（截至2015年1月止）。

表3 匯賢REIT的資產(chǎn)組合資料貨幣單位：人民幣物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）基金收購價(jià)

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）折溢價(jià)率

（%）購入時(shí)間東方新天地零售商場2000246907（1）138705.62（2）——2011/04/29東方經(jīng)貿(mào)城甲級(jí)寫字樓2000—

200130955211310365——2011/04/29東方豪庭公寓服務(wù)式公寓2002—

2004816032310283——2011/04/29東方君悅大酒店五星級(jí)酒店20011254203920313——2011/04/29合計(jì)7634823141041127900（3）365-1117續(xù)表物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）基金收購價(jià)

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）折溢價(jià)率

（%）購入時(shí)間沈陽麗都

喜來登酒店五星級(jí)酒店20027900015902011400（4）177-1195%2011/1/10重慶大都會(huì)廣場購物商場

寫字樓1997—

199810974341043743910356-473%2014/11/10合計(jì)9522253710433210注：（1）含商場面積130195m2+地下車庫面積116712m2，不含人防24474m2。

（2）不含地下車庫面積時(shí)，樓板價(jià)為1065萬/m2。

（3）收購價(jià)（即發(fā)行金額）為估值×888%，2011/4/29發(fā)售時(shí)預(yù)測收益率為4%。

（4）沈陽麗都喜來登酒店現(xiàn)更名為索菲特大酒店，原業(yè)主益和股權(quán)99%，僅出售70%，故實(shí)際收購價(jià)為98億（為估值×88%）年收入6440萬，接收購價(jià)98億計(jì)算，收益率657%。

3春泉REIT——第一只日本地產(chǎn)基金持有國內(nèi)物業(yè)在香港發(fā)行的REIT

2013年12月5日，日本房地產(chǎn)私募基金RCA01（RCA01為在開曼群島注冊(cè)成立的獲豁免有限公司）將其在北京CBD所擁有的二棟超甲級(jí)寫字樓以春泉產(chǎn)業(yè)信托（Spring REIT）⑦的形式于香港證券交易所上市公開發(fā)行。

該物業(yè)包括華貿(mào)中心寫字樓1座（第4～28層）及寫字樓2座（第4～32層）的所有辦公樓層，以及相應(yīng)的地下600個(gè)停車位。該物業(yè)辦公用途的面積為120245平方米。該物業(yè)于2006年12月竣工。于2013年8月31日的估值為7747億元人民幣，基金收購價(jià)為3496億元人民幣，折價(jià)率為5488%，表面上看折價(jià)率相當(dāng)高，但因?yàn)镽CA01僅出售40%部分，亦即價(jià)值30988億元人民幣的相應(yīng)價(jià)值，實(shí)際上對(duì)應(yīng)基金收購價(jià)，則為溢價(jià)128%。

春泉REITs管理人春泉資產(chǎn)管理有限公司系于2013年1月29日在香港注冊(cè)成立由AD Capital全資擁有的公司，而AD Capital則是一間私募股權(quán)投資公司，由日本政策投資銀行（一間為日本政府全資擁有的金融機(jī)構(gòu)）。AD Capital主要在日本、中國及亞洲其他地區(qū)投資一些具增長潛力的公司及項(xiàng)目，并選擇性投資于房地產(chǎn)。AD Capital亦根據(jù)AD Capital與RCA Fund（通過其普通合伙人RCAC行事）訂立的管理協(xié)議向RCA Fund提供管理服務(wù)。

春泉產(chǎn)業(yè)信托在2013年11月25日公開對(duì)外募股時(shí)，預(yù)計(jì)每股發(fā)售價(jià)為381～403港幣，預(yù)估年化分派收益率為494%～523%，RCA01于出售后尚持有60%股份，春泉產(chǎn)業(yè)信托負(fù)債比率由發(fā)行前的375%降至發(fā)行后的約34%。

春泉REIT的資產(chǎn)組合資料表4所示。（截至2014年3月止）

表4春泉REIT的資產(chǎn)組合資料物業(yè)類型落成年份產(chǎn)權(quán)面積

（m2）估值（1）

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）基金收購價(jià)

（百萬）樓板價(jià)

（萬元/m2）折溢價(jià)率

（%）購入時(shí)間北京華貿(mào)中心（1）甲級(jí)寫字樓2006145372774753334962402013/12/05合計(jì)14537277475333496240-5488

注：（1）北京華貿(mào)中心系指寫字樓T1、T2二棟，收購價(jià)為估值×451%（上表金額換算為人民幣，匯率按當(dāng)時(shí)1HKD=079RMB計(jì)算）。

（2）2013/12/5發(fā)售時(shí)預(yù)測收益率為494%。

（二）綜合分析

由以上香港REIT市場及幾檔國內(nèi)資產(chǎn)在海外發(fā)行REIT的情況來看，并無原先單就收益率推算的資產(chǎn)大幅折價(jià)的情況，實(shí)際上亦有溢價(jià)的情形產(chǎn)生，究其原因可從以下三個(gè)方面來說明。

1估價(jià)方法

由于資產(chǎn)證券化對(duì)房地產(chǎn)估價(jià)的要求，除了一般所采用的市場比較法或收益還原法之外，最主要的還要以現(xiàn)金流量折算法（DCF）來綜合評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，并不是采單一估值數(shù)據(jù)，而是采加權(quán)平均法來求出合理資產(chǎn)價(jià)值，另外，以目前香港房地產(chǎn)信托發(fā)行架構(gòu)來看，基金所購買的實(shí)際上是直接或間接持有國內(nèi)資產(chǎn)的境外公司股權(quán)，因此在收購價(jià)的考量上，并不單純只是資產(chǎn)價(jià)值，而是反映出該公司的實(shí)際價(jià)值。這與目前大多數(shù)業(yè)主認(rèn)知上單純的以收益率反推經(jīng)營性物業(yè)的價(jià)值來進(jìn)行REIT發(fā)行定價(jià)及資產(chǎn)收購價(jià)的認(rèn)知不同。

2資產(chǎn)品質(zhì)

由于房地產(chǎn)投資信托的特性就是以擁有穩(wěn)定收入的經(jīng)營性物業(yè)為資產(chǎn)組合經(jīng)專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營管理后，獲取良好的投資收益并定期進(jìn)行分配予投資人，因此，通過專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行良好管理所獲得的資產(chǎn)品質(zhì)，通常能夠提升資產(chǎn)收益，越是經(jīng)營良好的商場，通?？色@得的收益越高，相對(duì)的，通過資產(chǎn)評(píng)估后，所能獲得的市場價(jià)值也就越高。國內(nèi)許多中小型房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)者所持有的商場，通常經(jīng)營效率不佳，因?yàn)榻?jīng)營性物業(yè)主要的評(píng)估方法，不是市場比較法，而是收益還原法及現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，因此所能獲得的評(píng)估價(jià)值也就不如其通常切割散賣的價(jià)錢。

3證券特性

REIT實(shí)際上就是一種可在市場上自由買賣流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券，投資人持有時(shí)，通常考慮的是年化收益率和股價(jià)與凈值間的關(guān)系，也就是說除了固定的股息分派收益以外，持有人通常也想獲得投資股票所可能獲取的資本利得，股票價(jià)格的波動(dòng)，就來自投資人對(duì)于該REIT資產(chǎn)價(jià)值及管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營能力的看法，因此，在投資人認(rèn)可該REIT時(shí)，發(fā)行價(jià)格可能就會(huì)有溢價(jià)的情況產(chǎn)生，上市發(fā)行后，REIT更可能因?yàn)橘Y產(chǎn)品質(zhì)良好及管理團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營效率提升后，股價(jià)能持續(xù)上漲，正如2005年11月25日由香港特區(qū)政府房屋委員會(huì)推出第一支房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）——領(lǐng)匯基金（LINK REIT）⑧一樣，價(jià)格從初始發(fā)行的每單位103港元到2014年3月已超過每單位30港元，成長了3倍以上，除了投資人所看到的分配收益連續(xù)7年增加外，其財(cái)務(wù)狀況更是相當(dāng)良好，2013年3月時(shí)負(fù)債僅占總資產(chǎn)的136%，負(fù)債占總資本亦僅143%，EBITDA利息覆蓋率達(dá)到96倍。

四、發(fā)行房地產(chǎn)投資信托（REITs）的好處一直以來，國內(nèi)許多商用地產(chǎn)的融資渠道除了銀行貸款以外，最常做的就是信托，至多也就是通過融資租賃或是股票上市及增發(fā)新股的方式來獲取所需資金，但是傳統(tǒng)的間接融資方式，除了貸款成數(shù)不高以外，通常也就是資產(chǎn)價(jià)格的5成，最多不超過6成的融資額度，除了每年需要固定償還高額利息外，到期時(shí)更需一次性還款，如果資金周轉(zhuǎn)不當(dāng)，更容易產(chǎn)生逾期還款情況，但是如果通過發(fā)行REIT來獲取資金，除了對(duì)外發(fā)行比例可以調(diào)整外，更可以通過成立管理機(jī)構(gòu)，實(shí)際上依然掌控著商用物業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)。

單就持有REIT的層面而言，除了第一次發(fā)行可以實(shí)現(xiàn)相當(dāng)比例的增值利潤獲取資本利得外，并可以通過經(jīng)營管理獲取管理利潤，并就所持有的未售股權(quán)每年定期分享經(jīng)營收益，如就資本運(yùn)作層面而言，原先開發(fā)的商用物業(yè)，可以通過發(fā)行REIT的方式，直接出售給投資大眾，尤其是規(guī)模越大的商用物業(yè)，如越秀地產(chǎn)的廣州國際金融中心、長實(shí)集團(tuán)的北京東方廣場，除了以發(fā)行REIT方式獲利退場外，越是難以找到接手的買方，這樣一來，持有商用物業(yè)的業(yè)主方，原有的固定資產(chǎn)比例下降，負(fù)債比下降，資產(chǎn)經(jīng)營效率提升，并且因?yàn)閯?chuàng)造出一個(gè)融資平臺(tái)，因此在未來有資產(chǎn)需要出售時(shí)，只是通過基金進(jìn)行增發(fā)或銀行融資，就能夠很輕松地將持有的其他資產(chǎn)進(jìn)行獲利退場，而對(duì)基金及投資大眾而言，獲得了一個(gè)投資大型商用地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，除了能夠獲取相對(duì)固定的分派收益外，更能從波動(dòng)的股價(jià)中獲取資本利得。

因此，就商用地產(chǎn)的持有人，發(fā)行REIT不僅能因此獲利，改善財(cái)務(wù)比率，更能長久經(jīng)營管理，獲取長期利益，不像銀行或信托融資，除了要支付利息外，財(cái)務(wù)比率也不佳，如果因?yàn)榻?jīng)營情況不佳，資產(chǎn)更可能淪為法拍品，隨時(shí)有機(jī)會(huì)失去所有及經(jīng)營管理的權(quán)利，此部分，從越秀地產(chǎn)與越秀REIT的相互關(guān)系可以一探究竟，以下特別就此部分進(jìn)行深入探討。

越秀投資公司⑨是由廣州越秀城建集團(tuán)所控股的公司，1992年12月于香港上市。越秀投資注入越秀REIT的資產(chǎn)組合為廣州白馬大廈、廣州財(cái)富廣場、廣州城建大廈、廣州維多利廣場4棟商用物業(yè)，出讓這4個(gè)物業(yè)，越秀投資總共取得越秀REIT支付的約33億港元，并仍持有越秀REIT 313%的股權(quán)，在完成REITs發(fā)行后，越秀投資并獲得了約20億港元的賬面收益。

在2005年發(fā)行前，越秀投資的負(fù)債比已超過90%，向銀行貸款已經(jīng)變得非常困難；再者，按其簽署的銀行團(tuán)貸款協(xié)議，公司名下的物業(yè)除為抵押貸款取得資金并作為償還該銀行團(tuán)的本金及利息用途的擔(dān)保外，不可再做任何抵押向其他銀行貸款。

在1999—2002年間越秀投資的凈資產(chǎn)增加12%，但總負(fù)債卻增加約56%，顯示越秀投資越來越依靠高負(fù)債運(yùn)營。另外再從流動(dòng)比率來看，越秀投資的短期償債能力也是下降的，流動(dòng)比率由2001年的389到2002年下降到2左右，顯示其財(cái)務(wù)彈性系數(shù)降低。與同期的香港大型地產(chǎn)公司相比，越秀投資的負(fù)債水平相當(dāng)高。

因此發(fā)行REIT變成越秀投資的首選，也因?yàn)榇艘粵Q定，越秀集團(tuán)現(xiàn)在在香港股票市場上共有越秀地產(chǎn)（HK00123）、越秀交通（HK01052）和越秀房托基金（HK00405）三家香港上市公司/基金，目前已經(jīng)形成了一個(gè)以產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運(yùn)作雙輪驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營模式。此種方式，不僅對(duì)公司有利，也有益于股票及基金投資人，雙方互盟其利。

另外，香港的長江實(shí)業(yè)集團(tuán)及新加坡的凱德集團(tuán)更是將公司經(jīng)營、股票及房地產(chǎn)投資信托的互動(dòng)關(guān)系發(fā)揮得淋漓盡致，該等集團(tuán)均有多檔股票及房地產(chǎn)投資信托基金在不同的股票市場上市交易，并擁有良好的經(jīng)營績效。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局近期公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月～11月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資為86601億元，同比增長119%，非住宅投資開發(fā)占比322%，住宅投資占比678%，1～11月份國內(nèi)商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長71%，但商品房銷售面積下降82%，其中住宅銷售面積下降10%，寫字樓銷售面積下降92%，據(jù)此分析可知，2014年房地產(chǎn)開發(fā)投資是增加的，但住宅投資與銷售確是反向萎縮，并且由市場上情況可以了解商業(yè)營業(yè)用房的投資收益表現(xiàn)，并不如上述銷售數(shù)據(jù)那樣樂觀。因此在2014年上半年，SOHO中國拋售兩個(gè)上海地王項(xiàng)目。而近期萬達(dá)商業(yè)（03699HK）于2014年12月23日于香港證券交易所掛牌上市，上市首日即破發(fā)，以每股48元開盤上市，當(dāng)日收盤4675元，這也說明了市場對(duì)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的擔(dān)憂，而萬達(dá)的資產(chǎn)價(jià)值無法單獨(dú)且真實(shí)地反映于股價(jià)上，因此王健林也表示萬達(dá)正在尋求轉(zhuǎn)型，所以股價(jià)在2015年1月2日最高高到5065元，收盤價(jià)4905元。很快的萬達(dá)商業(yè)在2015年1月14日公告與光控（00165HK）附屬公司光大安石（北京）房地產(chǎn)投資顧問、嘉實(shí)資本管理、四川信托及快錢支付清算信息4家機(jī)構(gòu)分別簽署了有關(guān)設(shè)立合作投資消費(fèi)平臺(tái)的框架協(xié)議，萬達(dá)商業(yè)擬在2015—2016年間投資240億元人民幣，建設(shè)約20余座萬達(dá)廣場，萬達(dá)廣場由各個(gè)合作機(jī)構(gòu)發(fā)行的專項(xiàng)基金投資，萬達(dá)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商、運(yùn)營，冠名使用萬達(dá)廣場品牌、慧云信息管理系統(tǒng)、電子商務(wù)系統(tǒng)，實(shí)行輕資產(chǎn)模式后，萬達(dá)實(shí)際投入甚少，減少了資金壓力，降低負(fù)債比，大幅提高凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率。自此萬達(dá)開始從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運(yùn)營，也就是逐走向商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的世界潮流——基金化、證券化，也正因?yàn)槿f達(dá)商業(yè)以前是靠興建城市綜合體以出售住宅及寫字樓的資金來養(yǎng)活商場的以售養(yǎng)租模式取得成功，但在這種模式下，資金沉淀較多，雖然上市后能夠緩解現(xiàn)金流壓力，但因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)必須投入大量資金進(jìn)行專業(yè)的管理，且資金回收期長，因此若能轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運(yùn)營模式，對(duì)持有商用地產(chǎn)的企業(yè)將更為有利，并且如果能將持有商業(yè)地產(chǎn)的公司或資產(chǎn)剝離出來上市或發(fā)行REITs，將更能體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值，此從近期2015年1月9日香港長實(shí)（00001HK）及和黃（00013HK）公布的重組方案可知，香港長實(shí)集團(tuán)的控股公司由長實(shí)變更為長和，即長江實(shí)業(yè)、和記黃埔合并，新公司名為長和，承接長江實(shí)業(yè)、和記黃埔兩個(gè)集團(tuán)的所有非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而原有長江實(shí)業(yè)、和記黃埔的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，由新公司長地負(fù)責(zé)，長地亦會(huì)分拆上市，本次交易將至少有兩點(diǎn)好處，一是有助提升并真實(shí)反映控股公司的實(shí)際價(jià)值，二是由于分拆后的兩家公司長和及長地的業(yè)務(wù)界定清晰，將使市場更準(zhǔn)確地反映其價(jià)值，這也如同REITs發(fā)行上市的核心價(jià)值——能將資產(chǎn)價(jià)值真實(shí)反映于股價(jià)上，投資人將可更清楚地判斷其投資價(jià)值及權(quán)益，大大地減少了人為操控公司財(cái)報(bào)的可能，從而避免可能對(duì)投資人造成的損害。

五、總結(jié)

通過以上對(duì)于REIT市場及案例的分析，可以了解REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系，并不是單純的收益率與資產(chǎn)價(jià)值成反比的關(guān)系，也就是因?yàn)镽EIT具有證券的屬性，因此看待資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，不能僅僅以商用物業(yè)現(xiàn)有的租金收益率來反推，亦不能以純粹的市場零售價(jià)來推估資產(chǎn)價(jià)格，因REIT的發(fā)行，是先以投資計(jì)劃向公眾募集資金后再進(jìn)行投資購入成熟的商業(yè)物業(yè)，且REIT的發(fā)行定價(jià)，并不是直接以資產(chǎn)價(jià)格多寡為依據(jù)，因?yàn)槌藴?zhǔn)備購入的商業(yè)物業(yè)以外，尚需考慮該持有公司的經(jīng)營情況，包括資產(chǎn)及負(fù)債等層面，通常并需預(yù)留某些基金運(yùn)營所需資金，因此這是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，除了估價(jià)師的估價(jià)，另外還有會(huì)計(jì)師的審計(jì)，更需要承銷券商和投資銀行的協(xié)助進(jìn)行全球市場詢價(jià)及定價(jià)。

也因此，在了解REITs的發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值間的關(guān)系后，便可以進(jìn)一步了解運(yùn)用或投資房地產(chǎn)投資信托這一工具，所能帶來的利益，相信通過前面的論述、分析及說明，將能夠進(jìn)一步揭開REIT這個(gè)國外行之多年的投資工具所帶來的各項(xiàng)好處，希望在不久的將來，將可很快的看到國內(nèi)REITs市場的發(fā)展，特別是REITs對(duì)于持有型物業(yè)，通常為各類型的商用地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)，有相當(dāng)程度的發(fā)展幫助，原有開發(fā)商除可將成熟物業(yè)的收益與投資人分享外，亦為其解決后續(xù)開發(fā)資金問題，并可利用合并收購功能，收購物業(yè)或合并公、私募地產(chǎn)基金，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)資產(chǎn)組合做最好的配置，有效分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，基金規(guī)模越大資產(chǎn)組合越多樣，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，如此一來，既能活絡(luò)國內(nèi)房地產(chǎn)及金融市場，更可以有效促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)及金融市場的良性發(fā)展。

注釋：

①臺(tái)灣不動(dòng)產(chǎn)證券化條例。

②美國國家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（NAREIT）網(wǎng)站http：//wwwreitcom/資料。

③香港證券交易所網(wǎng)站http：//wwwhkexcomhk/chi/index_chtm資料。

④參考2010/4/6全景網(wǎng)文章 首宗REITs退市：睿富房地產(chǎn)基金“神話”破滅。

⑤香港越秀網(wǎng)站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT網(wǎng)站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股書等資料。

⑥香港匯賢REIT網(wǎng)站http：//wwwhuixianreitcom/cht/及招股書等資料。

⑦香港春泉產(chǎn)業(yè)信托網(wǎng)站http：//wwwspringreitcom/及招股書等資料。

⑧香港領(lǐng)匯基金網(wǎng)站http：//wwwthelinkreitcom/SC/investor/Pages/Stock-Informationaspx及招股書等資料。

⑨香港越秀網(wǎng)站http：//wwwyuexiucom/及越秀REIT網(wǎng)站http：//wwwyuexiureitcom/gb2312/indexhtml及招股書等資料。

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（編輯：韋京）