李想 盛智穎

作者簡介：李想（1983-），男，漢族，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；研究方向：公司治理。

盛智穎（1965-），男，漢族，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士研究生，主要從事公司治理研究。

摘要：回顧了國內(nèi)外多年來關(guān)于多元化對公司價值影響的研究，分析了多元化與企業(yè)價值關(guān)系的分歧，得出人們對多元化與公司價值的關(guān)系研究尚無定論，并對公司是否多元化提供建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；多元化；公司價值

長期以來，上市公司多元化與公司價值關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點。上個世紀(jì)50年代，多元化經(jīng)營開始興起，60年代混合兼并浪潮到達(dá)頂峰。20世紀(jì)90年代以來，企業(yè)開始剝離和出售與其核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他業(yè)務(wù)[1]，企業(yè)經(jīng)營又開始回歸專業(yè)化。多元化經(jīng)營近年來在國內(nèi)也是一個研究熱點。從20世紀(jì)90年代開始，在我國國有企業(yè)改革中，推行多元化組合戰(zhàn)略，從一個領(lǐng)域出發(fā)，將觸頭伸向各個行業(yè)[1]，組建企業(yè)集團(tuán)始終伴隨著國企改革的步伐。就我國的多元化研究而言，90年代以前，受各種客觀條件的限制，學(xué)者對多元化的研究大多局限于理論的研究。90年代以來，隨著上市公司信息披露制度的逐步建立和完善，學(xué)者對多元化的研究逐漸由理論轉(zhuǎn)向?qū)嵶C?；诖耍疚脑噲D對多元化和企業(yè)價值的關(guān)系做一個較為完整的梳理，為我國理論和實務(wù)提供客觀的判斷依據(jù)。

一、多元化折價理論

很多學(xué)者指出，由于企業(yè)資源利用效率低下，內(nèi)部資本市場的不足以及交叉補貼等原因，多元化在實際運營中會造成企業(yè)價值的損害。Cornrnent和Jarrel（1995）通過事件研究法對在NYSE和AMEX上市的公司進(jìn)行分析。作者將公司分為多元化程度減少，多元化程度增加和多元化程度維持不變?nèi)N類型。結(jié)果顯示多元化程度減少的公司表現(xiàn)出更好的股權(quán)報酬率。此外作者還以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量多元化，研究從多元化改變的前一年開始，到多元化改變的當(dāng)年為止。發(fā)現(xiàn)樣本公司每減少一個事業(yè)單位，可以增加5%的股價報酬率。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)每減少10%，股價報酬率則可增加35%。而以銷售收入為基礎(chǔ)計算的赫芬達(dá)爾指數(shù)每減少10%，股價報酬率增加43%。由此得出結(jié)論，公司專業(yè)化經(jīng)營可以增加股東價值，多元化在改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和內(nèi)部資本市場利用角度作用不明顯。Lamont和Polk（2001）從現(xiàn)金流和預(yù)期收益率兩個角度實證分析了公司多元化程度和公司價值的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)有近50%的多元化公司較專業(yè)化公司表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金流，另外50%的多元化公司預(yù)期收益比專業(yè)型公司高。結(jié)果顯示多元化與公司價值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

尹義?。?998）選取從公司成長的視角對多元化進(jìn)行研究。作者用熵指數(shù)來測度多元化程度，通過對我國29家大企業(yè)和36家上市公司的實證研究得出結(jié)論，由于我國企業(yè)尚處于成長的初級階段，多元化程度年度間波動很大，總體而言多元化程度尚維持在較低范圍。相關(guān)多元化，低度多元化伴隨著較高的銷售增長率。高多元化，不相關(guān)多元化程度與公司負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。張長征等（2006）從組織規(guī)模的視角分析了多元化與企業(yè)價值之間的關(guān)系，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，公司所有者很大程度是自己管理企業(yè)，因而產(chǎn)生代理問題的可能性較少。但當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離，股東與經(jīng)理目標(biāo)差異較大，而多元化會帶來更為明顯的代理問題，從而對公司的盈利產(chǎn)生不利的影響。

二、多元化溢價理論

有些學(xué)者認(rèn)為多元化帶來折價的結(jié)論可能來自于多元化測度本身的問題，多元化經(jīng)營是公司基于自身經(jīng)營狀況和能力之特點的選擇[2]。多元化不僅不會損害企業(yè)價值，而且還會創(chuàng)造企業(yè)價值。Penrose（1995）從財務(wù)風(fēng)險的角度研究了多元化與企業(yè)價值的關(guān)系，作者認(rèn)為風(fēng)險包含了損失的概率和損失的程度。風(fēng)險性投入綜合的影響了企業(yè)的資金，經(jīng)營和融資能力，表現(xiàn)出“風(fēng)險遞增原則”。適當(dāng)?shù)亩嘣M合能降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。他認(rèn)為不相關(guān)多元化由于新老業(yè)務(wù)存在很大的差異，導(dǎo)致新建業(yè)務(wù)無法和老業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此往往伴隨著較高的風(fēng)險增加。而相關(guān)多元化能充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源，容易使企業(yè)取得更好的經(jīng)營業(yè)績，而這會激勵管理層取得更好的經(jīng)營業(yè)績，形成一種良性循壞。

蘇冬蔚（2005）通過滬深兩市上市公司2001-2002年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)多元化公司超額價值，托賓Q值和賬面價值均高于專業(yè)化公司，多元化經(jīng)營的公司價值存在明顯的溢價現(xiàn)象。同時指出溢價原因是價值高的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營選擇，且由于我國資本市場尚不夠完善，因此公司內(nèi)部資本市場作用明顯。姜付秀，劉志彪（2006）研究2001-2004年間滬深兩市上市的非金融公司899個研究樣本得出，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的我國上市公司，公司成長和效益的關(guān)系呈現(xiàn)出新的特征。多元化與我國上市公司的價值具有正效應(yīng)，多元化有利于提升公司的價值，多元化降低了企業(yè)受益波動的幅度，作者同時指出沒有明顯跡象表明我國上市公司多元化與績效的拐點已經(jīng)出現(xiàn)[4]。張敏和黃繼承（2009）對我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下政府與公司多元化之間的關(guān)系作出了研究，他們選取1367家非金融類上市公司2002-2006間的6072個樣本數(shù)據(jù)，研究指出，我國上市公司的多元化經(jīng)營會帶來經(jīng)營風(fēng)險的增加，政治關(guān)聯(lián)度較高的公司多元化引發(fā)的風(fēng)險較少，表明政治關(guān)聯(lián)作為一種替代機制確實能夠得到市場的認(rèn)可[5]。同時政治關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)更趨向于多元化經(jīng)營。我國上市公司的多元化會導(dǎo)致企業(yè)股票價值的上升。

三、多元化與企業(yè)價值無關(guān)理論

有些學(xué)者對多元化與企業(yè)價值相關(guān)提出了質(zhì)疑，其依據(jù)在于多元化經(jīng)營的企業(yè)在運作前就已與專業(yè)化企業(yè)不同，多元化企業(yè)在實施多元化經(jīng)營前就已出現(xiàn)股票折價現(xiàn)象。Gort（1962）通過收集美國111家大型企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，利用企業(yè)的業(yè)務(wù)單元數(shù)，專業(yè)化比率，以及兩者的乘積這三個指標(biāo)來衡量多元化程度。結(jié)果表明多元化經(jīng)營對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有明顯關(guān)系。Lang和Stulz（1994）創(chuàng)造性的運用托賓Q值來衡量企業(yè)的價值。他們利用1978至1990年美國所有上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，在考慮了企業(yè)規(guī)模，無形資產(chǎn)及融資實力等因素的影響后。1978至1990年美國企業(yè)經(jīng)托賓Q值度量的多元化折價平均在023-048之間。并非績效表現(xiàn)較差的企業(yè)，而是行業(yè)表現(xiàn)較差內(nèi)的企業(yè)更趨向于選擇多元化。最后他們認(rèn)為，雖然不能確定多元化是否會引發(fā)企業(yè)價值的貶損，但可以肯定的是多元化不會帶來企業(yè)經(jīng)營績效的提高。

劉力（1995）收集了29家電器企業(yè)和21家紡織企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，從多元會選擇和企業(yè)績效，企業(yè)價值的視角作了分析。他們的研究結(jié)果認(rèn)為多元化經(jīng)營與企業(yè)受益和資產(chǎn)負(fù)債率無相關(guān)關(guān)系，多元化不會使企業(yè)受益產(chǎn)生損失，也不會提高企業(yè)的負(fù)債能力。筆者認(rèn)為他們的研究選擇樣本較少，時間序列不夠長，且選擇行業(yè)易受政策等的影響，代表性不強。李玲和趙瑜綱（1998）采用主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比例來衡量多元化程度，通過對1993-1997年滬深上市公司數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為在1997，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤比重越大，托賓Q值則越高，但在其它年份相關(guān)關(guān)系并不顯著。然而作者對指標(biāo)的選取不夠準(zhǔn)確，對于大多數(shù)進(jìn)行多元化經(jīng)營的公司而言，其主營業(yè)務(wù)利潤并非來自于單一業(yè)務(wù)單元，因此主營業(yè)務(wù)利潤不能很好地衡量多元化程度。

四、述評與總結(jié)

總而言之，人們對多元化與企業(yè)價值關(guān)系的認(rèn)知還遠(yuǎn)未統(tǒng)一。可以預(yù)見，多元化到底是折價還是溢價，還是兩者無明顯相關(guān)關(guān)系仍將是有待解決的難題，有關(guān)多元化和企業(yè)價值的關(guān)系研究依然有廣闊的余地。因此，對多元化經(jīng)營應(yīng)當(dāng)采取客觀的態(tài)度，既不輕信多元化的折價和溢價說，也不輕易否認(rèn)二者的關(guān)系。而是應(yīng)當(dāng)從公司的實際情況出發(fā)，客觀分析公司多元化創(chuàng)造價值的途徑，審慎選擇公司是否多元化經(jīng)營。（作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院）

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