陳溪 魏詩(shī)琴

作者簡(jiǎn)介：魏詩(shī)琴（1992—），女，漢族，湖北天門人，會(huì)計(jì)碩士，上海大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)合并。

摘要：作為現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)的最佳途徑之一，上市是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的必然選擇。本文從某男裝上市公司借殼某科技公司成功上市的實(shí)例入手，分析其借殼上市的動(dòng)機(jī)、途徑，以及借殼成功后的市場(chǎng)反應(yīng)，得出反向購(gòu)買比IPO更具有優(yōu)勢(shì)的結(jié)論，而該男裝上市公司之所以成功，與其能找到一個(gè)合適的殼公司直接相關(guān)。這為我國(guó)眾多民營(yíng)企業(yè)的上市提供了借鑒與可能。

關(guān)鍵詞：某男裝上市公司；借殼上市；IPO

某男裝上市公司坐落于江蘇省江陰市，是一家從事品牌運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和供應(yīng)鏈管理，生產(chǎn)環(huán)節(jié)和部分銷售渠道外包的知名男裝企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年的積累，該男裝上市公司一躍成為國(guó)內(nèi)商務(wù)休閑男裝龍頭品牌。從2007算起，該男裝上市公司的上市之路一走就是7年。

一、某男裝上市公司折戟IPO的主要原因

某男裝上市公司上市之路如此曲折，主要與其較高的存貨水平、上下游“通吃”的快速擴(kuò)張模式以及與這次“借殼”的公司某科技有關(guān)。

1.據(jù)某男裝上市公司招股書（申報(bào)稿）披露，截至2011年末公司存貨高達(dá)3863億元，同比增長(zhǎng)13410%，占總資產(chǎn)的比重更是高達(dá)5682%，諸多指標(biāo)都遠(yuǎn)高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高額的存貨水平對(duì)應(yīng)的跌價(jià)準(zhǔn)備僅為820萬(wàn)元，和其他在高存貨壓力之下長(zhǎng)期掙扎的諸多服裝企業(yè)一樣，某男裝上市公司畸高的存貨水平無(wú)疑成為公司未來(lái)發(fā)展的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。

2.在高存貨的背后，某男裝上市公司的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)模式也危機(jī)四伏。在上游針對(duì)供應(yīng)商，公司僅保少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過(guò)與供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購(gòu)合同采購(gòu)產(chǎn)品，同時(shí)以委托代銷的方式而非買斷方式由門店（不含直營(yíng)店）銷售產(chǎn)品。這種模式得以平穩(wěn)運(yùn)行的前提在于公司可以通過(guò)不斷擴(kuò)張來(lái)回籠資金并通過(guò)持續(xù)增長(zhǎng)的銷售來(lái)消化庫(kù)存，一旦下游的擴(kuò)張或銷售放緩，并推及上游供應(yīng)商，大規(guī)模的退貨將難以實(shí)現(xiàn)，并容易引發(fā)各種糾紛。

3.某科技與某男裝上市公司本是同屬于海司集團(tuán)的“兄弟”，后來(lái)兄弟分家，某科技的控股股東由海司集團(tuán)變更為江陰第三精毛紡有限公司。此后，盡管海司集團(tuán)與上市公司之間在法律上不再有隸屬關(guān)系，但兩家公司一直在業(yè)務(wù)與資金往來(lái)上“藕斷絲連”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為某男裝上市公司的運(yùn)營(yíng)欠缺“獨(dú)立性”，也是首次IPO被否的重要原因之一①。

二、反向購(gòu)買，成功借“殼”上市

2014年3月15日，反向購(gòu)買交易完成，某男裝上市公司成功借某科技上市。

1.借殼上市

廣義的借殼上市，是指非上市公司借助上市的“殼”資源通過(guò)收購(gòu)與兼并方式實(shí)現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權(quán)交易行為，包括買殼上市和整體上市等諸多類型。狹義的借殼上市，僅指非上市公司通過(guò)反向購(gòu)買方式（即由上市的殼公司以發(fā)行權(quán)益性證券交易股權(quán)方式合并非同一控制下的擬借殼公司）實(shí)現(xiàn)上市的一種產(chǎn)權(quán)交易行為。之所以稱其為反向購(gòu)買，是因?yàn)楹喜⒑笊鲜泄镜纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)由借殼公司股東控制。

2.“凈殼”和“實(shí)殼”

按照殼公司是否內(nèi)含業(yè)務(wù)，借殼上市又分為借“凈殼”和借“實(shí)殼”兩種模式。“實(shí)殼”公司是指保持上市資格的上市公司，但其業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低；“凈殼”公司指無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的“空殼”公司?！皟魵ぁ敝亟M的一個(gè)最大優(yōu)勢(shì)在于，可以迅速甩掉上市公司原來(lái)的包袱，實(shí)現(xiàn)輕裝上陣②。

3.反向購(gòu)買（Reverse Merger）

反向購(gòu)買（Reverse Merger），是指非上市公司股東通過(guò)收購(gòu)一家殼公司（上市公司）的股份控制該上市公司，再由該上市公司收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)從而達(dá)到間接上市的目的。反向購(gòu)買最終的目的是非上市公司股東曲線上市，是與直接上市IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）相對(duì)應(yīng)的另一種上市途徑。

三、某男裝上市公司借實(shí)殼上市的動(dòng)機(jī)

某男裝上市公司選擇反向購(gòu)買方式是最優(yōu)選擇。

（一）反向購(gòu)買相對(duì)于直接上市有比較優(yōu)勢(shì)

①反向購(gòu)買上市后的融資，發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)來(lái)決定（而不是由投資銀行），往往會(huì)高于IPO價(jià)格，而且上市后的融資對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的敏感程度大大降低。也就是說(shuō)，即使市場(chǎng)環(huán)境不好，上市公司的增資發(fā)行也不會(huì)受到太大的影響。②辦理反向購(gòu)買上市大約需3-9個(gè)月（收購(gòu)仍在交易的殼公司需3個(gè)月至6個(gè)月，收購(gòu)已停止交易的殼公司到恢復(fù)交易需6個(gè)月到9個(gè)月）；直接上市（IPO）一般需一年以上。③上市成功率不同。直接上市（IPO）有時(shí)因?yàn)槌袖N商不愿或市場(chǎng)不利會(huì)導(dǎo)致上市發(fā)生困難而撤回上市申請(qǐng)，有比較大的風(fēng)險(xiǎn)性，而前期上市費(fèi)用（如律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、印刷費(fèi)等）則將白白損失；而反向購(gòu)買（買殼上市）因操作上市過(guò)程不受外在因素的影響，主要是收購(gòu)雙方達(dá)成一致協(xié)議即可，上市成功是有保證的（只要找到好的殼公司即可），不需承銷商的介入。

（二）某科技是一個(gè)合適的殼公司

通過(guò)反向購(gòu)買達(dá)到間接上市的首要條件是先要找一個(gè)好的殼公司作為并購(gòu)方，某男裝上市公司選擇借“實(shí)殼”上市與殼公司經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況和借殼公司估值高溢價(jià)密切相關(guān)③。

①殼公司財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，資產(chǎn)價(jià)值被低估。某科技是一家在上海證券交易所上市的紡織服裝公司，總股本僅為64，66041萬(wàn)股，第一大股東持有15，05784萬(wàn)股，占總股本的2329%，其他股東的持股比例均低于12%。數(shù)據(jù)顯示：某科技的資產(chǎn)價(jià)值被低估。②殼公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，業(yè)務(wù)與借殼方關(guān)聯(lián)度高。某科技是一家從事精紡呢絨和高檔西服、襯衫、職業(yè)服裝經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，其精紡呢絨面料的產(chǎn)能和質(zhì)量在國(guó)內(nèi)均名列前茅。其高檔精紡呢絨和服裝制造對(duì)某男裝上市公司產(chǎn)業(yè)鏈縱橫延伸可以獲得經(jīng)營(yíng)的規(guī)模效益，降低交易成本。從管理協(xié)同效應(yīng)看，某科技和某男裝上市公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率分別為379%和1196%，反向購(gòu)買后某科技的管理效率存在著較大的提升空間。

四、某男裝上市公司借實(shí)殼上市后的市場(chǎng)反應(yīng)

從信息公告效應(yīng)看，某科技股票停牌前20個(gè)交易日公司股票累計(jì)超額收益率為-651%，停牌期間上證綜指的收益率為117%，借殼上市公告發(fā)布后首個(gè)交易日公司股票的超額收益率達(dá)994%，復(fù)牌后20個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率高達(dá)6125%，反向購(gòu)買的市場(chǎng)反應(yīng)極為積極，短期市場(chǎng)反映良好。從持股收益率看，停牌前公司股票價(jià)格收于31元，重組信息公告之后股票價(jià)格進(jìn)入上升通道，重組完成日股價(jià)已攀升至975元，持股收益率達(dá)21452%。同期上證綜指收益率為-331%，股東持股超額收益率達(dá)到21783%，為股東提供了短線投機(jī)交易的機(jī)會(huì)。

五、結(jié)論

某男裝上市公司由于存貨較高、快速擴(kuò)張模式以及關(guān)聯(lián)方關(guān)系而折戟于IPO，與資本市場(chǎng)幾度失之交臂，而最終通過(guò)反向購(gòu)買的手段成功借某科技上市，成為國(guó)內(nèi)曲線上市的經(jīng)典案例。某男裝上市公司借此實(shí)現(xiàn)了實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)的大融合，為眾多民營(yíng)企業(yè)的上市提供了借鑒與可能。借殼上市成功后，某男裝上市公司股價(jià)表現(xiàn)良好，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和會(huì)計(jì)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)，上市之路盡管曲折，但其發(fā)展?jié)摿s有了無(wú)限的可能。（作者單位：上海大學(xué)管理學(xué)院）

注解：

①鳳凰財(cái)經(jīng)—某男裝上市公司借殼上市：http：//finance.ifeng.com/a/20130907/10625101_0.shtml

②“空殼”公司是指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無(wú)發(fā)展前景、重整無(wú)望、股票尚在流通但交易量和股價(jià)持續(xù)下跌至很低，或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。

③戴娟萍.反向購(gòu)買方式下借“實(shí)殼”上市分析[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2014

參考文獻(xiàn)：

[1]張金玲.反向購(gòu)買會(huì)計(jì)處理中的幾個(gè)核心問(wèn)題[J].會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，2015

[2]戴娟萍.反向購(gòu)買方式下借“實(shí)殼”上市分析-以某男裝上市公司為例[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2014

[3]曾閩、楊小青.反向購(gòu)買的會(huì)計(jì)確認(rèn)及其負(fù)商譽(yù)的計(jì)量研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2013