摘要：文章針對風(fēng)險投資市場中非金融大公司日益頻繁參與風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，進(jìn)行了分析與評述。大公司一是追求高額利潤回報，二是出于追求自身長期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，選擇適合的新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資。然而，戰(zhàn)略收益的實現(xiàn)是一個長期的過程且很難度量，使得大公司在面臨短期利潤回報與長期戰(zhàn)略發(fā)展存在矛盾時難以權(quán)衡。此外，長投資期、高風(fēng)險的投資也可能使大公司面臨主營業(yè)務(wù)資金投入不足的境地。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)角度，存在潛在競爭關(guān)系的大公司可能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行剝削。文章建議大公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實力及發(fā)展規(guī)劃，決定是否參與風(fēng)險投資。此外，為避免一些大公司過于追求自身戰(zhàn)略收益而損害新創(chuàng)企業(yè)利益的情形，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，營造一個風(fēng)險投資發(fā)展的健康環(huán)境。

關(guān)鍵詞：公司風(fēng)險投資；戰(zhàn)略目標(biāo)；利益沖突

風(fēng)險投資（VC，Venture Capital）在培育新企業(yè)、提升國家創(chuàng)新水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面的重要作用已為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界與實務(wù)界所認(rèn)可（Chemmanur et al.，2011；付雷鳴等，2012）。與傳統(tǒng)的僅為企業(yè)提供資金支持的銀行、放貸組織等金融中介機(jī)構(gòu)不同，風(fēng)險投資的重要作用在于其能提供培育企業(yè)發(fā)展、改善公司治理、幫助企業(yè)創(chuàng)新等一系列增值服務(wù)。隨著風(fēng)險投資市場的發(fā)展，參與主體也日益多元化，一些非金融類大公司以單獨發(fā)起或聯(lián)合投資的方式成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，給傳統(tǒng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來了挑戰(zhàn)，也為風(fēng)險投資發(fā)展的政策制定及環(huán)境監(jiān)管提出了新要求。對大公司參與風(fēng)險投資這一現(xiàn)象的研究，有助于回答何種模式的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能更好的服務(wù)于新創(chuàng)企業(yè)、助力于國家產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新；同時能為大公司在面臨介入風(fēng)險投資進(jìn)行決策時提供借鑒；也為相關(guān)管理部門制定監(jiān)管政策提供了參考，無疑很具理論意義及現(xiàn)實意義。

一、 公司風(fēng)險投資的國內(nèi)外現(xiàn)狀

在風(fēng)險投資最為發(fā)達(dá)的美國，自20世紀(jì)60年代首只公司風(fēng)險投資基金成立以來，大公司介入風(fēng)險投資已有數(shù)十年歷史。比較知名的有英特爾（Intel）設(shè)立的英特爾投資（Intel Capital）、美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（International Data Group，IDG）成立的美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVC）、思科（CISCO）入股的軟銀亞洲基礎(chǔ)設(shè)施基金（Softbank Asia Infrastructure Fund，SAIF）等。1997年美國VC新募資金中，來自大公司的資金已占30%（Gompers & Lerner，2000）。這一現(xiàn)象引起了國外學(xué)術(shù)界的關(guān)注。國外研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為獲取退出時的高賬面回報率，而選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ男聞?chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資、幫助其發(fā)展以實現(xiàn)價值增值所不同，大公司為實現(xiàn)自身的戰(zhàn)略發(fā)展，投資于符合自身戰(zhàn)略規(guī)劃的新創(chuàng)企業(yè)，其主要目標(biāo)在于獲取戰(zhàn)略回報。此外，大公司介入風(fēng)險投資也能幫助新創(chuàng)企業(yè)汲取除資金、管理經(jīng)驗以外更重要的社會與行業(yè)戰(zhàn)略資源。其作為更有耐心的投資者，對創(chuàng)新失敗更具有寬容性，也有利于新技術(shù)孵化，推動科技進(jìn)步。然而，此類大公司背景風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也可能使新創(chuàng)企業(yè)處于被剝削、被遏制的不利地位。

我國自1985年成立第一家VC以來，風(fēng)險投資發(fā)展迅速，已成為僅次于美國的全球第二大風(fēng)險投資市場，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資的研究也隨之興起。一些文獻(xiàn)通過對上市企業(yè)樣本的實證分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能通過優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市企業(yè)的財務(wù)業(yè)績；能改善上市企業(yè)的投融資行為；能提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平（吳超鵬等，2012）。隨著風(fēng)險投資發(fā)展環(huán)境的逐步完善，我國VC市場成立初期主要依靠政府倡導(dǎo)與政府資金投入的局面被打破，在各參與主體中，大公司在活躍風(fēng)險投資市場中的作用尤為突出。據(jù)中國風(fēng)險投資研究院發(fā)行的《2013年中國風(fēng)險投資年鑒》統(tǒng)計，2012年中國風(fēng)險資本來源中，來自非金融類企業(yè)資金占35.83%，來自政府資金占27.61%，此外分別來自個人21.52%、金融機(jī)構(gòu)10.65%、其他4.39%?？梢?，大公司已成為我國最大的VC資金來源方。

就大公司參與風(fēng)險投資的方式來看，與美國的大公司多單獨成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不同，我國的大公司多以控股或參股的方式介入風(fēng)險投資。如浙報傳媒控股集團(tuán)控股的東方星空創(chuàng)業(yè)投資有限公司、泰豪集團(tuán)控股的南昌高新科技（創(chuàng)業(yè)）投資有限公司、福建親親間接控股的晉江市紅橋創(chuàng)業(yè)投資有限公司、云南白藥參股的紅塔創(chuàng)新投資股份有限公司等。僅有為數(shù)不多的資金雄厚的大公司單獨成立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，如聯(lián)想集團(tuán)下的聯(lián)想投資、長園集團(tuán)的全資子公司長園盈佳、復(fù)星集團(tuán)下屬的上海復(fù)星創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。但一些大公司單獨成立的VC在積累起經(jīng)驗與聲譽后，也通過外部募資的方式下設(shè)若干VC基金，如聯(lián)想投資、復(fù)星創(chuàng)投。這一方面是由于我國大公司介入VC的時間較晚，對風(fēng)險的認(rèn)知與掌控能力尚不足，故采取了謹(jǐn)慎的態(tài)度；另一方面也反映出我國當(dāng)前大公司在參與風(fēng)險投資中尚缺少基于自身長期發(fā)展的戰(zhàn)略布局，更多是被VC高額回報率所吸引而參股風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，只為分一杯羹。此外，我國目前缺少一個富有活力的創(chuàng)新環(huán)境，創(chuàng)新的主體仍是政府等相關(guān)單位，而企業(yè)等自發(fā)性創(chuàng)新主體尚未發(fā)揮主要作用（蔡莉等，2007）。內(nèi)在創(chuàng)新動力不足，抑制了大公司介入風(fēng)險投資的積極性。

二、 公司風(fēng)險投資的目標(biāo)

研究大公司為何參與風(fēng)險投資，就必須知道它期望從對新創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險投資中獲得什么。一般說來，大公司預(yù)期能從風(fēng)險投資中獲取的收益主要包括兩部分：豐厚的財務(wù)回報，及實現(xiàn)大公司自身發(fā)展的戰(zhàn)略回報。

大公司獲得財務(wù)回報的途徑主要來自于以下幾種：其一，新創(chuàng)企業(yè)獲得發(fā)展所需的資金支持及一系列配套服務(wù)后，得以發(fā)展壯大，實現(xiàn)價值的增值，從而以股權(quán)價格增值的方式回報給持有股權(quán)的投資者。這主要表現(xiàn)為作為投資者的大公司，在所投資企業(yè)上市后，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)退出時的高賬面回報率。其二，大公司投資于與自身主營業(yè)務(wù)有緊密聯(lián)系的新創(chuàng)企業(yè)，既通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低了平均生產(chǎn)成本，也搶占了市場、擴(kuò)大了自身產(chǎn)品或服務(wù)的銷售份額，從而在實現(xiàn)自身戰(zhàn)略增長的同時，財務(wù)回報也得以增長。其三，大公司投資于與自身業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的新創(chuàng)企業(yè)，降低了進(jìn)貨的生產(chǎn)成本，且通過與此類企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的建立，降低了內(nèi)部交易成本，從而提高了大公司的利潤回報。其四，大公司投資于具有一定科技創(chuàng)新水平的企業(yè)，能以較低的人力、財力、時間投入獲取本行業(yè)前沿技術(shù)，提高自身科技水平，既提高了生產(chǎn)與經(jīng)營效率，又提高了所提供產(chǎn)品或服務(wù)的科技含量，公司利潤必隨之增長。

大公司所獲得的戰(zhàn)略回報，即大公司通過投資于新創(chuàng)企業(yè)，實現(xiàn)自身的長期戰(zhàn)略發(fā)展。其表現(xiàn)形式主要有：其一，通過對新創(chuàng)企業(yè)的投資與扶持，能幫助那些發(fā)展模式較為成熟、但創(chuàng)新與活力不敵新興企業(yè)的大公司，掌握本行業(yè)前沿技術(shù)，接觸到行業(yè)發(fā)生的最新變化，從而避免其在發(fā)展迅速的當(dāng)下，由于跟不上時代與創(chuàng)新步伐而被淘汰，也有助于大公司制定未來發(fā)展新方向的戰(zhàn)略目標(biāo)；其二，投資于與本行業(yè)相近行業(yè)的新創(chuàng)企業(yè)，從而能在產(chǎn)品市場建立早期的戰(zhàn)略聯(lián)盟、或者尋找大公司的潛在收購對象，以實現(xiàn)對市場的戰(zhàn)略與控制（Riyanto & Schwienbacher，2006）；其三，投資于與自身業(yè)務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的新創(chuàng)企業(yè)，構(gòu)建基于產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略聯(lián)盟，降低進(jìn)貨時的購買成本、建立穩(wěn)定的銷售渠道，這是大公司實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展所必需的；其四，通過投資于可在新市場進(jìn)行發(fā)展的新創(chuàng)企業(yè)，掌握新市場需求狀況的一手資料，為其是否進(jìn)軍該市場的戰(zhàn)略決策提供重要參考。即便新創(chuàng)企業(yè)失敗了，對于大公司也是很有價值的。這往往比發(fā)放調(diào)查問卷等方式能獲取到更詳盡、更真實的信息。

可見，大公司參與風(fēng)險投資主要基于兩個目標(biāo)：一是實現(xiàn)豐厚利潤回報的財務(wù)動機(jī)；二是大公司實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展與增長的戰(zhàn)略動機(jī)。這兩個目標(biāo)之間既有沖突，又相互促進(jìn)。其一，大公司出于擴(kuò)大市場占有份額、構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈等戰(zhàn)略目標(biāo)，選擇與自身主營業(yè)務(wù)有緊密聯(lián)系的新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資時，新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展增加了大公司商品及服務(wù)的需求、降低了產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)部交易成本，從而提高了大公司的銷售利潤。其二，為爭取到一些與自身戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃吻合的新創(chuàng)企業(yè)項目，大公司可能會在購買價格上給予優(yōu)惠，從而犧牲了財務(wù)回報。其三，如果大公司著眼于開拓新市場、發(fā)明新技術(shù)等長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，選擇新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資，長期戰(zhàn)略規(guī)劃與當(dāng)前利潤回報可能無法兼顧，從而出現(xiàn)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展受阻，股權(quán)價格下跌的情形。

三、 公司風(fēng)險投資的影響效應(yīng)分析

大公司介入風(fēng)險投資，解決了我國目前風(fēng)險投資來源有限的問題，同時拓寬了風(fēng)險投資的退出渠道，且其豐富的行業(yè)經(jīng)驗可能為新興企業(yè)提供更好的價值增值服務(wù)。本文分別從大公司視角、及新創(chuàng)企業(yè)視角對公司風(fēng)險投資的影響效應(yīng)進(jìn)行分析。

1. 基于大公司視角。首先，風(fēng)險投資不同于一般意義上的投資。其對尚處于發(fā)展期的新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，從而投資回報的周期性較長、且投資失敗率很高，從而具有高風(fēng)險性。這可能會給資本不夠雄厚、且投資經(jīng)驗匱乏的大公司，帶來財務(wù)損失，使其面臨資金鏈斷裂的不利局面，或用于發(fā)展自身主營業(yè)務(wù)的資金不足，而影響了主業(yè)的發(fā)展。故此類大公司進(jìn)行風(fēng)險投資時應(yīng)量力而行，或可選擇與知名的、富有經(jīng)驗的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。其次，由于大公司從風(fēng)險投資中獲得的戰(zhàn)略收益很難用確定的指標(biāo)體系進(jìn)行度量，使得其在面臨財務(wù)收益與戰(zhàn)略收益的沖突時，難以權(quán)衡與決策，也使得相關(guān)管理人員的績效難以定量考核，影響了其篩選和監(jiān)管新創(chuàng)企業(yè)的效率（Gompers & Lerner，2000）。再次，如果該大公司在本行業(yè)出于主導(dǎo)地位，當(dāng)其投資于能擴(kuò)大自身產(chǎn)品需求的新創(chuàng)企業(yè)時，便能最大程度的占領(lǐng)該新增加的市場份額。否則，新增的市場需求轉(zhuǎn)向本行業(yè)其他競爭對手，該公司由于銷售額增長帶來的利潤回報，可能不足于彌補其投資于新創(chuàng)企業(yè)的資本支出。

2. 基于新創(chuàng)企業(yè)視角。大公司參與風(fēng)險投資，與作為職業(yè)金融家的傳統(tǒng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)相比，其產(chǎn)業(yè)背景與行業(yè)經(jīng)驗?zāi)芊駧椭聞?chuàng)企業(yè)實現(xiàn)更高的價值增值，國內(nèi)外尚無一致觀點。

一些文獻(xiàn)認(rèn)為雖然公司風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能在投資與資本運作方面略顯不足，但大公司作為在某行業(yè)發(fā)展多年、已積累了良好商譽的成熟大公司，獨有的產(chǎn)業(yè)背景與行業(yè)經(jīng)驗使其能給予新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品市場方面的資源。其一，大公司具有的行業(yè)經(jīng)驗，能給予新創(chuàng)企業(yè)在產(chǎn)品市場方面的資源，如幫助其獲得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈資源、市場渠道、市場準(zhǔn)入和擔(dān)保等，特別是當(dāng)大公司與投資的新創(chuàng)企業(yè)之間存在發(fā)展的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)時，其支持的企業(yè)表現(xiàn)出顯著更好的長期績效（Gompers & Lerner，2000）。協(xié)同效應(yīng)即企業(yè)在生產(chǎn)、流通、銷售等價值鏈的形成環(huán)節(jié)中，由于彼此業(yè)務(wù)之間存在一定程度的關(guān)聯(lián)性，從而能夠通過相互合作、及資源的整合與共享，實現(xiàn)雙方共同的收益最大化與長期成長。大公司與新創(chuàng)企業(yè)之間協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，主要通過產(chǎn)品的互補、知識技能的轉(zhuǎn)移、資源的共享等方式實現(xiàn)。其二，大公司價值與新創(chuàng)企業(yè)績效之間存在正相關(guān)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)時，會更積極投入財力和精力，幫助新創(chuàng)企業(yè)成長和發(fā)展。具有行業(yè)經(jīng)驗與創(chuàng)辦企業(yè)經(jīng)驗的VC，在投資與培育新創(chuàng)企業(yè)時會表現(xiàn)地更積極。其三，新創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期可能由于信息不對稱性等原因面臨外部的發(fā)展制約，大公司作為本行業(yè)居領(lǐng)導(dǎo)地位的成熟大公司，能為這些尚未得到市場認(rèn)可的新企業(yè)提供良好的聲譽及信用擔(dān)保，幫助其獲得潛在的商業(yè)合作伙伴、建立潛在的商業(yè)聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)、向資本市場傳遞一個未來良好發(fā)展前景的可靠信號，表現(xiàn)為企業(yè)上市后有更好的長期績效（Chemmanur & Loutskina，2008）。

然而，另一些文獻(xiàn)持不同意見。其一，與多年活躍在資本市場所積累的、與大投行、機(jī)構(gòu)投資者及金融分析師之間良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的傳統(tǒng)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不同，公司風(fēng)險投資缺少投資經(jīng)驗與企業(yè)監(jiān)管能力，故可能延緩企業(yè)實現(xiàn)上市的步伐。其二，此種大公司背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)多采用保守的薪酬激勵機(jī)制，從而降低了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)篩選和監(jiān)管企業(yè)的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。其三，由于此類大公司背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險投資的資金主要來自其背后的非金融類大公司（母公司），且與母公司存在不同程度的附屬關(guān)系，而其進(jìn)行風(fēng)險投資的重要目標(biāo)在于獲得自身的戰(zhàn)略發(fā)展，對母公司收益的過度關(guān)注，可能使其剝削新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新專利為母公司發(fā)展服務(wù)（Dushnitsky & Shaver，2009）；還可能阻撓新創(chuàng)企業(yè)與母公司的競爭對手、或其他擁有重要資源的合作伙伴，建立廣泛的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Masulis & Nahata，2009）尤其當(dāng)母公司與新創(chuàng)企業(yè)之間存在潛在競爭關(guān)系時，其提供增值服務(wù)的動機(jī)與質(zhì)量更令人質(zhì)疑（Hellmann，2002）。此外，公司風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)薪酬機(jī)制的激勵效應(yīng)不足，降低了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)篩選和監(jiān)管企業(yè)的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。這一方面由于此類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)理多由大公司直接任命，使得一些優(yōu)秀的基金管理者由于無法獲得與努力程度匹配的報酬而離開。另一方面也是由于公司風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資績效中重要組成部分的戰(zhàn)略收益難以度量，從而無法建立科學(xué)的業(yè)績評價指標(biāo)體系。

四、 結(jié)論及建議

大公司參與風(fēng)險投資既能收獲高額利潤回報，也能獲得自身長期發(fā)展與業(yè)務(wù)增長的戰(zhàn)略回報。當(dāng)大公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著發(fā)展的協(xié)同性時，雙方均能從投資關(guān)系中獲益。然而，由于風(fēng)險投資的長投資周期與高風(fēng)險特性，大公司也可能會面臨投資失敗、用于主營業(yè)務(wù)資金周轉(zhuǎn)不暢等不利局面。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)角度，如果大公司與其主營業(yè)務(wù)過于接近，潛在的競爭關(guān)系可能形成大公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的剝削，損害了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而挫傷整個社會的創(chuàng)新活力。

本文建議大公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)實力及發(fā)展規(guī)劃，決定是否參與風(fēng)險投資，及以何種方式參與風(fēng)險投資。一些投資經(jīng)驗與資本市場運作經(jīng)驗比較匱乏的大公司，進(jìn)行風(fēng)險投資時更應(yīng)量力而行，可選擇與知名的、富有經(jīng)驗的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。此外，由于大公司從風(fēng)險投資中獲得的戰(zhàn)略收益難以度量，建議參與風(fēng)險投資的大公司，建立科學(xué)合理的薪酬激勵機(jī)制。本文對于國家相關(guān)管理部門的政策建議在于，應(yīng)鼓勵一部分優(yōu)秀大公司參與風(fēng)險投資，以幫助新創(chuàng)企業(yè)汲取除資金、管理經(jīng)驗以外更重要的社會與行業(yè)戰(zhàn)略資源，營造一個良好的投資環(huán)境。最后，為避免一些大公司過于追求自身戰(zhàn)略收益而損害新創(chuàng)企業(yè)利益的情形，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施，營造一個風(fēng)險投資發(fā)展的健康環(huán)境。

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作者簡介：陸曉麗（1982-），女，漢族，安徽省阜陽市人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系博士生，研究方向為風(fēng)險投資、資本市場。

收稿日期：2015-04-17。