摘要：文章選取了2005年～2012年滬深兩市的A股上市公司作為研究對象，采用OLS多元回歸分析法，實證檢驗了高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系。經(jīng)驗證據(jù)表明：高管薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，即公司高管薪酬越高，企業(yè)績效越好，表明了薪酬激勵在我國發(fā)揮了應(yīng)有的治理作用。文章的也提出了如何提高薪酬，促進企業(yè)績效提升的政策建議。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；企業(yè)績效；激勵機制

一、 引言

現(xiàn)如今，人們普遍認識到了高管薪酬對于公司績效的重要作用，學(xué)術(shù)界也對此展開了許多研究。有一些研究認為高管薪酬與公司績效無關(guān)，因為高管的固定薪酬容易讓高管產(chǎn)生懶惰情緒，難以激發(fā)其工作動力。也有一些研究認為，高管薪酬對于公司績效具有促進作用。因此，這兩者究竟是相關(guān)還是不相關(guān)，就需要進一步的探討。鑒于此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步深入探討兩者關(guān)系。

從薪酬的具體構(gòu)成來看，高管的薪酬主要有兩個部分：一是貨幣性薪酬；二是激勵性薪酬。本文對這兩個部分進行了區(qū)分，并分別研究其對公司績效的影響。本文選取了我國2005年～2012年的A股上市公司作為研究樣本，采用高管薪酬和高管持股比例來分別度量貨幣性薪酬和激勵性薪酬，采用每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q作為衡量公司業(yè)績的指標。本文研究發(fā)現(xiàn)：一方面，高管薪酬對企業(yè)績效存在正面影響，這表明提高高管的薪酬有助于提升公司業(yè)績。為此，上市公司可以在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，對高管的薪酬方案進行更好的設(shè)計。另一方面，高管持股比例對EPS和ROE的影響顯著為正，但是對托賓Q值的影響顯著為負。究其原因，可能是因為在現(xiàn)階段我國的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵與公司投資價值方面并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

高管薪酬是否影響公司績效？如果有影響，其內(nèi)在的影響機理是什么？這些問題很早就引起了學(xué)者們的關(guān)注，并據(jù)此展開了一系列研究。

1. 高管薪酬與公司業(yè)績不相關(guān)。在高管薪酬與公司業(yè)績的研究中，也有很多學(xué)者得出了兩者關(guān)系不顯著的結(jié)論。Garen（1994）基于傳統(tǒng)的委托結(jié)構(gòu)性比例，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績無關(guān)的論斷。他認為，高管薪酬的組成結(jié)構(gòu)并不取決于公司業(yè)績，而是公司在考慮了薪酬激勵與面臨風(fēng)險之后所做的決定。 Schmidt（1975）最早表明出薪酬與企業(yè)績效之間不存在顯著的相關(guān)性結(jié)論。

2. 高管薪酬與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。Murphy（1985）選取美國1964年～1981年間73家大型公司作為研究對象，研究高管所得到的報酬對股東回報有何影響，研究表明高管薪酬對于股東回報的影響是正向顯著的，并且通過了統(tǒng)計學(xué)意義上的檢驗。Coughlan和Schmidt（1985）的研究思路與前述類似，他們選取了美國的100多家公司作為研究樣本，探討高管薪酬的變動如何影響公司的股票價格的。與Murphy（1985）的結(jié)論類似，他們證實了高管薪酬變動對于股價波動的正向影響。Neslihan（2007）則選取英國1999年～2005年的上市公司作為研究樣本，其研究結(jié)論表明：高管的整體薪酬與公司業(yè)績雖然正相關(guān)，但在統(tǒng)計意義上不顯著；進一步分析后發(fā)現(xiàn)，高管的貨幣薪酬與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。

Hall和Liebman（1998）選擇了美國1980年～1994年間的大型上市公司作為研究樣本，探討高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系，研究結(jié)論與前述類似。但是，這篇論文也做了一些開創(chuàng)性的研究，主要是探討薪酬結(jié)構(gòu)中對于高管薪酬與公司業(yè)績之間關(guān)系的影響。他們認為，如果增大薪酬中股權(quán)激勵的比例，則有助于提高薪酬-業(yè)績敏感性。

根據(jù)上述文獻回顧可知，關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績效的之間關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論，筆者認為主要有以下幾方面的原因造成的：

（1）選取公司業(yè)績的衡量指標各有不同，在對公司業(yè)績衡量指標進行設(shè)計時，有的采用的單一財務(wù)指標，有的采用多個財務(wù)指標。

（2）公司的自身性質(zhì)和所處環(huán)境不同，由于我國資本市場，企業(yè)文化與國外公司有較大差異，導(dǎo)致國內(nèi)外研究結(jié)論不一樣。

（3）研究學(xué)者選取的模型不一樣，研究選取的控制變量不同，有的選擇公司高管年薪，高管人員規(guī)模，有的研究重點放在地區(qū)，行業(yè)等外部因素，在研究方法上，有的用多元線性回歸分析法，有的用因子分析法，由此看出，在整體上難以達成一致，導(dǎo)致實證研究結(jié)果也不一樣。

（4）國家經(jīng)濟制度不一樣。我國是社會主義經(jīng)濟，上市公司基本都是國有企業(yè)，我國市場發(fā)展不成熟，國內(nèi)對這方面的研究起步比較晚，而在國外，市場的發(fā)展還是比較成熟的。

從我國當前上市公司的實踐來看，公司高管薪酬最重要的表現(xiàn)形式還是貨幣性薪酬，包括工資、獎金等，這也是我國學(xué)者研究高管薪酬最常用的指標（杜興強和王麗華，2007；劉睿智，2009）。貨幣性薪酬之所以重要，是因為它可以很直觀地衡量出高管所獲得的薪酬。綜合以上的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其它情形不變的前提下，高管貨幣性薪酬與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

除了貨幣性薪酬之外，公司高管薪酬的另一個重要組成部分是激勵性薪酬，包括高管持股、股權(quán)激勵等。激勵性薪酬可以更加有效地將高管的個人利益與公司整體利益結(jié)合起來，因為高管可以從股票價格的上漲來獲得額外收益。這就用利于高管產(chǎn)生激勵作用，促使高管勤勉工作，并致力于提高公司業(yè)績，從而創(chuàng)造股東財富（胡陽，2006）。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：在其它情形不變的前提下，高管激勵性薪酬與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2005年～2012年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。之所以從2005年開始，是因為我國股票市場從該年度起進行股權(quán)分置改革，從而使得市場效率更高，研究數(shù)據(jù)均來源于CSMAR。本文依據(jù)下述標準對樣本進行篩選：

（1）剔除ST和PT公司，因為這兩類公司存在較大的經(jīng)營業(yè)績或公司治理方面的問題，可能對研究結(jié)果造成偏差。

（2）剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司的報表分析方法、財務(wù)指標等與其他行業(yè)的上市公司具有較大不同。

（3）剔除在發(fā)行A股的同時發(fā)行B股或H股的上市公司，因為這類公司可能受到外資股的較大影響，可能對研究結(jié)果造成偏差。

（4）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。根據(jù)上述標準進行篩選，最終得到6 509個樣本。

2. 變量定義與模型建立。本文的變量有因變量，自變量和控制變量，因變量為企業(yè)績效變量，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益和托賓Q值，自變量為高管薪酬，高管持股比例，控制變量為股東持股比例，企業(yè)規(guī)模，財務(wù)杠桿，行業(yè)因素，年度虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

為了驗證假設(shè)1和假設(shè)2是否成立，本文所構(gòu)建的模型為：

CP=？茁0+？茁1LNPAY+？茁2TOP1+？茁3SIZE+？茁4LEV+？撞INDUSTRY+？撞YEAR（1）

CP=？茁0+？茁1CEOOWN+？茁2TOP1+？茁3SIZE+？茁4LEV+？撞INDUSTRY+？撞YEAR（2）

其中，CP表示企業(yè)績效。

四、 實證結(jié)果與分析

表2報告了假設(shè)1的檢驗結(jié)果。第1列的研究結(jié)果表明，高管薪酬對EPS具有顯著的正向影響，系數(shù)為0.109，T值為14.5，在1%的水平上顯著。

第2列是在第一列的基礎(chǔ)上加入年度控制變量和行業(yè)控制變量，假設(shè)1得到驗證。

第3列和第4列以ROE作為衡量公司業(yè)績的變量，實證結(jié)果與第1列、第2列相比沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

第5列和第6列以托賓Q作為衡量公司業(yè)績的變量，實證結(jié)果與第1列、第2列相比沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

表3報告了假設(shè)2的檢驗結(jié)果。前兩列以EPS作為因變量，中間兩列以ROE作為因變量，最后兩列以托賓Q作為因變量。第1列的研究結(jié)果表明，高管持股比例對EPS具有正向的影響，系數(shù)為0.005，T值為11.6，在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗證。第2列是在第一列的基礎(chǔ)上加入年度控制變量和行業(yè)控制變量，研究結(jié)論與第1列相比沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

第3列、第4列以ROE作為因變量，研究結(jié)果與第1、2列得出的研究結(jié)論無本質(zhì)區(qū)別。但是，以托賓Q作為因變量的結(jié)果（最后兩列）則令人困惑：高管持股比例的系數(shù)為什么是負值，而且在1%的水平上顯著，可能是因為在現(xiàn)階段我國的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵與公司投資價值方面并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文選取了滬深兩市2007年～2012年的A股上市公司作為研究對象，實證了檢驗高管薪酬、高管持股比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究結(jié)論如下：

第一，高管薪酬對企業(yè)績效有正面的影響。這表明上市公司可以在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，對高管的薪酬方案進行更好的設(shè)計。

第二，高管持股比例對EPS和ROE的影響為正，但是對托賓Q值的影響為負。究其原因，可能是因為在現(xiàn)階段我國的上市公司中，高管持股比例還不是很普遍，因此在協(xié)調(diào)高管激勵與公司投資價值方面并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

從上述結(jié)論中，本文提出如下政策建議：董事會應(yīng)該整體考慮高管的薪酬方案。在設(shè)計薪酬方案的時候，不能僅僅著眼于貨幣薪酬，而是應(yīng)該致力于發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。因為這有利于解決代理沖突，提高企業(yè)績效。本文的不足之處在于：高管薪酬、高管持股與公司業(yè)績之間，可能存在內(nèi)生性問題，這一點本文未考慮。未來可考慮采用聯(lián)立方程、工具變量法等方法加以解決。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71303024）；中國人民大學(xué)商學(xué)院研究生科學(xué)究基金項目（項目號：14XNH234）。

作者簡介：李爭光（1984-），男，漢族，江蘇省銅山縣人，中國人民大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)博士生，鹽城工學(xué)院經(jīng)濟與管理學(xué)院講師，研究方向為資本市場會計、審計問題研究、會計理論。

收稿日期：2015-01-27。