摘 ? 要：以2002～2011年716家上市公司為樣本，運用動態(tài)面板的System GMM估計方法，研究了資本結構、市場化進程與公司風險承擔間的關系。研究結果顯示：資產負債率與公司風險承擔正相關，市場化進程與公司風險承擔正相關，在對公司風險承擔作用方面，資產負債率與市場化進程間存在替代關系，資產負債率和市場化進程對公司風險承擔有長期影響，且對較大規(guī)模公司的風險承擔行為影響程度更大，公司風險承擔不僅能夠提高公司的短期投資效率，還能夠提高長期投資效率。

關 ?鍵 ?詞：資本結構;市場化進程;公司風險承擔;關系

中圖分類號：F270 ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ?文章編號：1006-3544（2015）03-0017-06

一、引言

在公司的生產經營過程中，公司風險承擔行為至關重要。公司的風險承擔行為可以簡單理解為在公司投資、財務等決策時對待風險的態(tài)度，體現(xiàn)在公司的投資決策方面就是是否有意回避那些風險決策。 公司風險承擔意味著可以接受那些高風險高凈現(xiàn)值的投資項目，根據凈現(xiàn)值投資法則，這有助于提高公司的價值。此外，公司風險承擔行為，有助于提高公司的資本預算效率和資源配置效率（Durne等，2004） [1] ， 而且有利于公司的科技進步。Nakano 和Nguyen（2012） [2] 認為，公司風險承擔雖然有可能會加重公司的破產風險，但是，限制公司的風險承擔行為會使得公司很難在競爭的市場中取得成功，較低的公司風險承擔行為抑制了公司在市場上的競爭力。此外，考慮到股東可以通過投資組合分散化分散公司的風險，從而較高的公司風險承擔水平也有利于提高公司的市場價值。

公司的風險承擔行為對于公司經營發(fā)展如此重要，那么，公司是否擁有適合的風險承擔水平呢？代理理論認為，公司的股東是風險中性的，而公司的管理者是風險厭惡的。這是因為，公司的股東可以通過多樣化的投資組合來分散風險，由此，個別公司的風險對其影響是有限的;然而，公司的管理者由于其在公司擁有重要地位，其人力資本都投資在該公司，公司的破產對其影響是十分重大的， 盡管有一些高風險的好的投資項目， 該管理者也極有可能出于對其自身利益的保護，而放棄該機會（Cole等，2011） [3] 。由于公司的管理者從公司風險承擔行為中獲得的收益與成本不對稱， 管理者有動機去抑制公司的風險承擔行為。這樣由于代理問題的存在，公司的風險承擔水平普遍較低。

關于公司風險承擔這一主題， 盡管國外已有比較豐富的研究，但是，國內的相關研究還比較少。本文運用動態(tài)面板的System GMM模型， 研究了我國資本結構、市場化進程與公司風險承擔間的關系。本文的可能創(chuàng)新之處：一是資本結構、市場化進程與公司風險承擔間的關系鮮有人研究;二是在研究中同時考慮了三種內生性; 三是 考慮了時間序列因素， 研究了資本結構和市場化進程對公司風險承擔的長期影響;四是對公司風險承擔與公司投資效率間的關系進行了探索。

二、理論分析與研究假設

（一）資本結構與公司風險承擔

公司的資本結構是公司的重要特征， 表明公司的資產多少屬于股權投資者，多少資產來源于債務融資。資產負債率簡單表明了公司的資本結構，是公司財務的重要方面，不僅在一定程度上表明了公司的財務風險，而且對公司風險承擔行為也有重要影響。首先，在公司的負債比率較高的情況下， 公司的股東更希望公司去采取一些風險較高的有價值的投資，這樣股東有機會從這種高風險高凈現(xiàn)值的投資中獲得更高的回報，而把其中部分投資成本轉嫁給債權人，不用承擔全部高風險投資的成本。其次，公司的負債率較高，表明公司的財務杠桿較高，也在一定程度上預示著公司傾向于采取比較高風險的經營策略，公司管理者的風險厭惡情緒相對較低，在公司面臨高風險高凈現(xiàn)值的投資機會時，管理者會比較主動去采取風險承擔行為。因此，基于以上分析，本文假設：

資產負債率與公司風險承擔正相關（假設1）。

（二）市場化進程與公司風險承擔

市場化進程對公司風險承擔有重要影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1） 在市場化程度較高的地方，證券市場、接管市場和經理市場也相對比較發(fā)達，經理人約束機制會更加有效，從而提高了法律對投資者的保護水平（高雷和宋順林，2007 [4] ），約束了公司管理者對股東的侵占行為，從而能夠抑制管理者的風險規(guī)避行為。（2）在市場化程度較高的地方，要素市場和產品市場的競爭也更激烈。面對激烈的市場競爭，公司管理者會更加主動提高公司的風險承擔水平，以提高公司的經營績效表現(xiàn)。（3）政府官員為了保證在未來選舉的成功和長期掌權，其以社會穩(wěn)定和就業(yè)為目標的政策會限制公司的高風險投資。而在市場化進程較高的地區(qū)，政府對公司的干預程度較低，這使得公司管理者不會因其承擔更多的政府壓力而抑制公司的風險承擔行為。（4）在市場化程度較高的地方，公司面臨的有價值的投資機會更多，這有利于公司去投資那些高風險高凈現(xiàn)值的投資項目，提高公司的風險承擔水平。（5）市場化進程能夠降低外部獲得公司信息的成本，從而能夠降低公司的獨立董事與管理者間的信息不對稱程度，使獨立董事能夠更加有效地監(jiān)督與約束管理者在風險方面的代理行為。因此，基于以上分析，本文假設：

市場化進程與公司風險承擔正相關（假設2）。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文以2002～2011年在上交所和深交所上市的公司為樣本， 所選的公司必須滿足以下條件：（1）在2002年已經公開上市;（2）處于正常上市狀態(tài)，即非ST、PT類公司;（3）按證監(jiān)會行業(yè)分類，是非金融保險行業(yè)的公司;（4） 所選樣本必須保證10年全部數據可得。經過以上步驟的篩選，最終得到716家樣本公司，10年共計7160個樣本觀測值。此外，本文為了剔除異常值的可能影響，對變量用Winsorize方法在1%水平上進行了極端值處理。 本文的數據來源于國泰安數據庫和銳思數據庫， 使用的軟件是Stata12.0和Eviews6.0。

（二）公司風險承擔

根據以往的文獻， 衡量公司風險承擔的指標主要有：（1）公司盈利的波動性（Barry等，2011 [5] ;王振山和石大林，2014 [6] ;Boubakri等，2013 [7] ）;（2）股票收益的波動性（Bargeron等，2010 [8] ）;（3）資本性支出（Coles等，2006 [9] ）。由于公司的風險承擔水平越高，意味著公司未來現(xiàn)金流入面臨的不確定性越大，公司業(yè)績表現(xiàn)的不確定性越大， 公司盈利的波動性被更廣泛地用于衡量公司的風險承擔。因此，本文借鑒Barry等（2011） [5] 、Boubakri等（2013） [7] 等的研究， 主要用在每一段時間內公司的凈資產收益率（ROE） 的滾動標準差來衡量公司風險承擔， 其中，ROE=凈利潤/股東權益。

首先，對公司每一年的ROE用行業(yè)的平均值進行調整，以剔除行業(yè)異質性帶來的影響，得到經行業(yè)調整的ROE（AdjROE），在下面的公式中，Ni是公司i所在行業(yè)的樣本公司總數量。

AdjROEit=ROEit-1/Ni■ROEkt （1）

然后，再計算公司在每一觀測時間段內（4年）經行業(yè)調整的ROE的標準差，即

RISK1=■

（T=4） ?（2）

此外，出于穩(wěn)健性考慮，本文還用了公式（3）來衡量公司風險承擔，其中，Max（AdjROEit）和Min（AdjROEit）分別表示AdjROEit在每一時間段內的最大值、最小值。

RISK2=Max（AdjROEit）-Min（AdjROEit）

（T=4） ? （3）

（三）模型設計

本文最終建立了模型（1）來研究公司的資本結構、市場化進程與公司風險承擔間的關系，模型（1）如下所示：

Riski，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t+β3Indexi，t+β4Debti，t

*Indexi，t+β5Mhi，t+β6Stri，t+β7Idri，t+β8Ldni，t+β9Duali，t+

β10Rfci，t+β11Ltai，t+β12Roai，t+β13Gtai，t+∑Industry+

∑Year+H+εit ? ? ?（1）

模型（1）中變量的含義如下：

1. 被解釋變量。Risk表示公司風險承擔，具體用Risk1和Risk2來衡量。

2. 解釋變量。（1）Debt表示公司的資本結構，用資產負債率來衡量，即負債總額/資產總額。（2）Index表示市場化進程，本文采用樊綱等（2011） [10] 編制的中國市場化總指數來衡量市場化進程（Index），具體來說，如果公司所在地區(qū)的市場化總指數高于當年樣本公司的平均值，則Index等于1，否則Index等于0。（3）Debt*Index是公司資本結構與市場化進程的交叉項，用來研究在對公司的風險承擔作用方面，公司的資本結構與市場化進程間是否存在替代關系或互補關系，這是因為在市場化進程不同的情況下，資本結構對公司風險承擔作用強度很可能不同，因此，有必要把資本結構與市場化進程的交叉項包含在模型中。

3. 控制變量。（1）Mh表示公司的股權集中度，用第一大股東的持股比例來衡量。Kim和Lu（2011） [11] 認為，公司的控股股東其財富對公司績效表現(xiàn)的敏感性很高，而且其擁有很大投票權，這兩方面共同作用使得公司在風險策略選擇上過度保守。（2）Str表示國有股比例，用國有股股份總數/公司股本總數來衡量。國有股比例較高的公司，可能與政府關系更密切，在公司風險承擔方面受到更多來自政府的壓力。（3）Idr表示獨立董事比例，用獨立董事人數/董事會總人數來衡量。獨立董事?lián)碛邢鄬Κ毩⒌纳矸?，不受其他董事和公司經營者的控制，在一定程度上可以監(jiān)督公司管理者的風險規(guī)避行為。（4）Ldn表示董事會規(guī)模，用董事人數的對數來衡量。在較大規(guī)模的董事會中為了能達成共識，董事會成員彼此間更容易妥協(xié)，放棄那些同時具有高風險高凈現(xiàn)值的能夠提高公司價值的投資項目。（5）Dual表示董事長與CEO兩職合一變量， 當董事長與CEO兩職位合一時，DUAL=1;否則，DUAL=0。當公司的CEO兼任董事長時，由于公司管理者的權力過大，管理者在公司風險承擔方面的機會主義行為受到較少的監(jiān)督與約束， 會加重公司的風險規(guī)避傾向。（6）Rfc是自由現(xiàn)金流比率， 用自由現(xiàn)金流量/公司總資產來衡量。公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對較小， 其越有可能去投資一些高風險的項目。（7）Lta表示公司的規(guī)模，用公司總資產的對數衡量。 公司的規(guī)模代表著公司獲取資源和實現(xiàn)投資機會的能力， 較大規(guī)模的公司可能存在規(guī)模經濟，而且受到較少的融資約束，更有可能傾向于投資風險較高的項目。（8）Roa表示公司績效，用資產收益率（凈利潤/資產平均總額）衡量。Koerniadi等（2013） [12] 認為，公司績效表現(xiàn)較差的公司更有可能去提高公司的風險承擔水平， 以提高下一期的公司績效表現(xiàn)。（9）Gta表示公司成長能力，用總資產增長率（本年總資產增長額/年初資產總額）衡量。高成長的公司投資機會較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報， 從而使得公司的風險承擔水平也較高。（10） ∑Industry表示行業(yè)虛擬變量，按證監(jiān)會行業(yè)分類，本文樣本涉及12個行業(yè)，設置了11個行業(yè)虛擬變量。（11） ∑Year表示時間虛擬變量，按年設置。（12）H表示公司的不可觀測的異質性。（13）εit表示誤差項。

根據前人的研究， 在公司的金融活動中很可能存在動態(tài)內生性。Wintok等認為， 在存在動態(tài)內生性的情況下， 用動態(tài)面板的System GMM模型估計模型更為有效， 該模型可以解決潛在的三種內生性問題， 即由不可觀測的異質性引起的內生性、 同期聯(lián)立內生性和跨時期的動態(tài)內生性。因此，為了控制內生性問題，本文在模型（1）中加入了被解釋變量的滯后一期值，即Riski，t-1，運用動態(tài)面板System GMM模型來估計模型（1）。

四、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

從表1可以看到： 衡量公司風險承擔的兩個指標Risk1和Risk2都表明公司風險承擔水平在公司間有較大的差異; 公司資產負債率的最大值為87.149%，最小值為8.418%，這表示公司的負債水平在公司間也有較大的差異。另外，通過分年的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)， 公司風險承擔水平的均值呈先上升后下降的倒U型趨勢，而公司資產負債率則呈不規(guī)則變化。

（二）資本結構、市場化進程與公司當期風險承擔間的關系

由表2（見下頁）可見，首先，從模型（1A）的回歸結果可以看到， 資產負債率的系數為0.104， 且在5%的水平上顯著，這說明公司的資產負債率與公司風險承擔間有顯著的正相關關系，在那些負債比率較高的公司，其風險承擔水平也較高;市場化進程的系數為11.768，且在1%的水平上顯著，這說明市場化進程與公司風險承擔有顯著的正相關關系，提高市場化進程水平有助于提高公司的風險承擔水平;資產負債率與市場化進程的交叉項的系數為

-0.249，而且在1%的水平上顯著，這說明在公司風險承擔方面，資產負債率與市場化進程間存在替代關系，在市場化進程較高的地區(qū)，資產負債率對公司的風險承擔行為的促進作用強度較小;在市場化進程較低的地區(qū)，資產負債率對公司的風險承擔行為的促進作用強度較大。通過模型（1A）的回歸結果，說明資本結構和市場化進程都對公司風險承擔行為有影響，而且在對公司風險承擔作用方面，資本結構和市場化進程間存在替代關系。

此外，模型（1B）、模型（1C）和模型（1D）的回歸結果支持模型（1A）的結論，表明由模型（1A）得到的結論是穩(wěn)健的。另外，本文按公司規(guī)模對樣本進行了分組，分為公司規(guī)模較大組和公司規(guī)模較小組，回歸結果如模型（1E）和模型（1F）所示。比較模型（1E）和模型（1F）的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，在公司規(guī)模較大組，資產負債率和市場化進程的系數都較大，這說明資產負債率和市場化進程對較大規(guī)模公司的影響程度更大。

五、進一步研究與檢驗

（一）資本結構、市場化進程對公司風險承擔的長期影響

本文前面已對資本結構、 市場化進程與公司風險承擔間的關系進行了研究， 這里希望通過模型（2） 來進一步研究資本結構和市場化進程是否對公司風險承擔有長期影響，模型（2）如下所示。

Riski，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t-1+β3Indexi，t-1+

β4Debti，t-1*Indexi，t-1+β5Mhi，t-1+β6Stri，t-1+β7Idri，t-1+

β8Ldni，t-1+β9Duali，t-1+β10Rfci，t-1+β11Ltai，t-1+β12Roai，t-1+

β13Gtai，t-1+∑Industry+∑Year+H+εit （2）

從模型（2A）和模型（2B）的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，前期資產負債率與當期公司風險承擔正相關， 前期市場化進程與當期公司風險承擔正相關， 這說明資產負債率和市場化進程都對公司風險承擔有長期的影響。

（二）公司風險承擔與公司投資效率間的關系

較高的公司風險承擔行為使得公司在投資時可以選擇那些高風險的投資項目， 在投資上擁有更多的選擇，這是否會影響公司的投資效率呢？這里，對此進行了檢驗。 本文首先借鑒Richardson（2006） [13] 、程新生等（2012） [14] 、張兆國等（2013） [15] 的研究，用模型（3）來得到衡量公司投資效率的指標，即公司的非效率投資。用普通最小二乘法對模型（3）回歸，若模型（3）回歸的殘差大于0，則表示存在過度投資;若模型（3）回歸的殘差小于0，則表示存在投資不足。 過度投資和投資不足都屬于非效率投資，因此，用模型（3）回歸的殘差的絕對值來衡量公司的非效率投資（Finv）。

Invi，t=b0+b1Gtai，t-1+b2Debti，t-1+b3Cashi，t-1+b4Lagei，t-1

+b5Ltai，t-1+b6Roai，t-1+b7Invi，t-1+∑Industry+∑Year+ε

（3）

在模型（3）中：Inv表示公司的投資規(guī)模，以用于購建固定資產、 無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金總額減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現(xiàn)金總額/總資產來衡量;Cash是現(xiàn)金流指標，用貨幣現(xiàn)金持有比率衡量;Lage是公司成立時間，取自然對數;其他變量的定義與模型（1）相同。

通過模型（3）的回歸結果可以得到衡量公司投資效率的指標，即公司的非效率投資越大，公司的投資效率越低;公司的非效率投資越小，公司的投資效率越高。為了研究公司風險承擔與公司投資效率間的關系，建立了模型（4）和模型（5），其中模型（4）研究公司風險承擔對公司投資效率的短期影響，模型（5）研究公司風險承擔對公司投資效率的長期影響?？紤]到潛在的內生性問題，本文用動態(tài)面板的System GMM模型對模型（4）和模型（5）回歸，回歸結果如表3所示。

Finvi，t=β0+β1Riski，t+β2Debti，t+β3Indexi，t+β4Debti，t*

Indexi，t+β5Mhi，t+β6Stri，t+β7Idri，t+β8Ldni，t+β9Duali，t+β10Rfci，t+β11Ltai，t+β12Roai，t+β13Gtai，t+∑Industry+∑Year+H+εit ? （4）

Finvi，t=β0+β1Riski，t-1+β2Debti，t-1+β3Indexi，t-1+β4Debti，t-1*Indexi，t-1+β5Mhi，t-1+β6Stri，t-1+β7Idri，t-1+

β8Ldni，t-1+β9Duali，t-1+β10Rfci，t-1+β11Ltai，t-1+β12Roai，t-1+

β13Gtai，t-1+∑Industry+∑Year+H+εit （5）

從模型（4）和模型（5）的回歸結果可以看到，公司風險承擔的系數都為負，且都是顯著的，這證明當期的公司風險承擔與當期的非效率投資和下一期的非效率投資都呈負相關關系， 表明公司風險承擔行為不僅能夠提高公司的短期投資效率， 還能夠提高公司的長期投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗模型的穩(wěn)健性， 我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）用沒有經過行業(yè)調整的凈資產收益率（ROE）的滾動標準差來衡量公司風險承擔;（2）用經過行業(yè)調整的資產收益率（AdjROA）的滾動標準差來衡量公司風險承擔。 經過以上穩(wěn)健性檢驗得到的結果與我們前面得到的結論一致， 這里沒有給出具體結果。

六、結論

本文以2002～2011年716家上市公司為樣本，運用動態(tài)面板的System GMM模型， 研究了資本結構、 市場化進程與公司風險承擔間的關系。 通過研究，本文得到以下結論：（1）資產負債率與公司風險承擔正相關，在擁有較高負債水平的公司，公司風險承擔水平較高;（2）市場化進程與公司風險承擔正相關，這表明提高市場化進程水平有助于提高公司風險承擔水平;（3）在對公司風險承擔作用方面，資產負債率與市場化進程間存在替代關系， 即在市場化進程較高的地區(qū)， 資產負債率對公司的風險承擔行為的促進作用強度較小;在市場化進程較低的地區(qū)，資產負債率對公司的風險承擔行為的促進作用強度較大;（4）資產負債率和市場化進程對較大規(guī)模公司的風險承擔影響程度更大;（5）資產負債率和市場化進程都對公司風險承擔有長期影響;（6）公司風險承擔行為不僅能夠提高公司的短期投資效率，還能夠提高公司的長期投資效率。本文的研究不僅證明了公司的資本結構和市場化進程對公司風險承擔行為有影響，而且還證明了公司的風險承擔行為在提高公司投資效率方面發(fā)揮了積極作用。

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（責任編輯、校對：郄彥平）