黃幸娟 嚴(yán)子淳

摘要：文章利用我國經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，整體來看CEO變更能夠改善上市公司業(yè)績(jī)，而且CEO變更的價(jià)值效應(yīng)將在一定滯后期逐步顯現(xiàn)。進(jìn)一步地，研究發(fā)現(xiàn)CEO任期長(zhǎng)度與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而且這一關(guān)系在國有控股企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯，而且較長(zhǎng)的CEO任期對(duì)虧損企業(yè)業(yè)績(jī)有抑制作用，而對(duì)盈利企業(yè)業(yè)績(jī)卻有促進(jìn)作用，研究結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)更替CEO行為及時(shí)機(jī)具有重要啟示。

關(guān)鍵詞：CEO變更;價(jià)值效應(yīng);CEO任期

一、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本研究認(rèn)為，隨著市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用日益凸顯，從整體情況來看CEO變更將會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極正面促進(jìn)作用。正如Starbuck等（1978）所指出的，只有替換了CEO，企業(yè)才可能獲得適合于成功轉(zhuǎn)型所需的知識(shí)、觀點(diǎn)等，并最終制定出符合企業(yè)情境需要，徹底改變企業(yè)績(jī)效的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。Denis等（1995）通過對(duì)1985年到1988年企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)在CEO變更后有著較為明顯的提升。Gerhart等（2000）也通過研究得出結(jié)論，認(rèn)為CEO的個(gè)人才能是企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)展的重要影響因素之一。本文假設(shè)新任CEO能夠改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)思路，更好的適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展和要求，進(jìn)而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的提升。

研究假設(shè)1：CEO變化能夠改善上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

在我國目前制度環(huán)境下，CEO變更的價(jià)值效應(yīng)究竟如何顯現(xiàn)很大程度上受CEO變更機(jī)制和方式影響，這是因?yàn)橄啾容^于非國有控股企業(yè)，國有企業(yè)CEO變更并不完全依賴市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行，而是很大程度上依靠行政任命，其CEO個(gè)人能力和經(jīng)營(yíng)思路并沒有經(jīng)歷過市場(chǎng)考驗(yàn)（李新春和蘇曉華，2001），因此CEO才能對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響可能是非常有限的（賀小剛和李新春，2005）。對(duì)于國有企業(yè)CEO變更的特殊性，李衛(wèi)寧和郭月娟（2011）指出，國有企業(yè)CEO以及高管變更替換并不完全遵循市場(chǎng)原則，“二元經(jīng)理制”的管理體制也決定了CEO變更在國有企業(yè)中的業(yè)績(jī)影響情況并不符合國外市場(chǎng)化企業(yè)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。持有類似觀點(diǎn)，F(xiàn)irth等（2006）經(jīng)驗(yàn)研究指出，中國國有企業(yè)CEO個(gè)人才能、薪酬獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制和公司業(yè)績(jī)之間并不存在明顯的線性關(guān)系。

基于上述分析，本研究認(rèn)為在國有企業(yè)中，CEO變更所帶來的業(yè)績(jī)提升效應(yīng)因其非市場(chǎng)化資源配置機(jī)制和方式而存在“天然”缺陷，故有如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1a：相比較于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)CEO變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用更為明顯。

進(jìn)一步地，CEO變更價(jià)值效應(yīng)能否得到充分顯現(xiàn)還受到其變更時(shí)機(jī)的影響。Clapham等（2005）研究認(rèn)為，那些具有較多歸因偏見的CEO通常導(dǎo)致了企業(yè)后來的不良績(jī)效;相反那些對(duì)企業(yè)績(jī)效結(jié)果（無論是積極的還是消極的）顯示出較少歸因偏見的CEO，以及在衰退期間更多地認(rèn)識(shí)到環(huán)境威脅的CEO，通常都能領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)型成功。進(jìn)一步地，冉敏和都蘭軍（2009）從行業(yè)和盈利能力角度出發(fā)探討CEO變更對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的作用，實(shí)證研究結(jié)果表明CEO變更在衰退企業(yè)中對(duì)于企業(yè)績(jī)效有明顯改善作用。

綜上所述，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于虧損階段時(shí)，其應(yīng)當(dāng)更替CEO以提升公司業(yè)績(jī)，扭轉(zhuǎn)虧損局面。因?yàn)楝F(xiàn)任CEO由于受個(gè)人能力和固有思路的限制，通常不會(huì)合理的估計(jì)企業(yè)衰退或虧損的原因，而且這些原因往往也是現(xiàn)任CEO經(jīng)營(yíng)策略失敗造成的，而這最終將使虧損公司浪費(fèi)扭虧為盈的重要時(shí)間和資源。相反，由于盈利企業(yè)在任CEO已經(jīng)被市場(chǎng)證明有較強(qiáng)的市場(chǎng)適應(yīng)能力，因此，盈利企業(yè)CEO的變更對(duì)于未來業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用可能并不明顯。因此本文有如下假設(shè)：

研究假設(shè)1b：相比較于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)CEO更替對(duì)于業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用更為明顯。

與此同時(shí)，我們也應(yīng)看到由于公司業(yè)績(jī)變化受到諸多因素影響，短時(shí)間內(nèi)CEO能力與企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間存在較大程度的因果關(guān)系模糊性，加之CEO個(gè)人能力往往在短時(shí)間內(nèi)難以得到充分發(fā)揮（Rose & Wolfram，2002），CEO變更對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響作用也不可能在短時(shí)間充分顯現(xiàn)。因此本研究有如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1c：CEO變更的價(jià)值效應(yīng)將隨時(shí)間延續(xù)逐步顯現(xiàn)。

進(jìn)一步地，CEO任期是驅(qū)動(dòng)CEO變更出現(xiàn)的重要因素，也將間接影響其價(jià)值效應(yīng)。這是因?yàn)椋^長(zhǎng)的CEO任期可能會(huì)阻礙企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。而且相比較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)非市場(chǎng)化任命的CEO任職時(shí)間越長(zhǎng)，其個(gè)人能力差距對(duì)于企業(yè)的影響應(yīng)當(dāng)越為明顯。虧損企業(yè)由于CEO才能不足造成虧損或者無法有效扭轉(zhuǎn)虧損局面，因此CEO任期越長(zhǎng)其對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在抑制作用。相反，盈利企業(yè)由于CEO才能卓越或者已經(jīng)找到了正確的企業(yè)發(fā)展道路，其任期長(zhǎng)度對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)有著促進(jìn)作用。基于上述分析，本研究有如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：CEO任期長(zhǎng)度與企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2a：相比較于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)CEO任期越長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的抑制作用就越明顯;

假設(shè)2b：相比較于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)CEO任期越長(zhǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)有抑制作用就越明顯。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本研究選取了1 554家上市公司2002年～2009年公布的年度報(bào)告中的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，其中上市企業(yè)包括上海證券交易所，深圳證券交易所上市的企業(yè)，共8 975個(gè)觀測(cè)值。

2. 變量選擇及度量。

（1）企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）：本研究選取總資產(chǎn)回報(bào)率作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的變量指標(biāo)。同時(shí)，為了優(yōu)化模型效果，排除內(nèi)生性，本文對(duì)于ROA按照行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理后取對(duì)數(shù)（IROA）。

（2）CEO變更（Turno-ver）：本文首先利用CEO變更的虛擬變量作為解釋變量，當(dāng)年發(fā)生CEO變更則虛擬變量為1，未發(fā)生CEO變更則虛擬變量為0。另外，考慮到假設(shè)3中闡述的CEO變更效果滯后性，本文分別將CEO變更虛擬變量滯后一到三期值作為解釋變量，用來考量CEO變更對(duì)于公司業(yè)績(jī)的生效時(shí)間和其影響機(jī)制（Blackwell等，2007）。最后，本文還計(jì)算了企業(yè)在職CEO任期年限作為最后一個(gè)解釋變量。

（3）控制變量：以上解釋變量并不能很好的包含所有ROA的影響因素，僅僅使用以上變量無疑會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此，根據(jù)Hermalin和Weisbach（1998）以及Blackwell（2007）等的研究成果，本文分別選取公司資產(chǎn)負(fù)債率（Cdr）、公司銷售成本（Sale）、公司管理成本（Management）、公司上市時(shí)間（Pyear）、公司成立時(shí)間（Byear）、管理人員報(bào)酬（Payment）、CEO持股比例（Stockhold）和CEO離職原因（Dumreason）作為控制變量。

3. Tobit模型建立。面板數(shù)據(jù)Tobit模型作為面板模型，可以有效的解釋時(shí)間序列性，并且可以克服OLS或者M(jìn)L所存在的模型偏倚問題和內(nèi)生性問題（周華林和李雪松，2012），建立無偏的面板數(shù)據(jù)模型。據(jù)此，本研究回歸模型如下：

Iroait=C+？茁1×Tutnoverit+？茁2×Tutnover-1it+？茁3×Tutnover-2it+？茁4×Tutnover-3it+？茁5×Tenureit+？茁6×Cdrit+？茁7×Saleit+？茁8×Managementit+？茁9×Pyearit+？茁10×Byearit+？茁11×Paymentit+？茁12×Stockholdit+？茁13×Dumreasonit+？著

同時(shí)，本文分別對(duì)國有控股企業(yè)、非國有控股企業(yè)以及虧損企業(yè)、盈利企業(yè)進(jìn)行分組，對(duì)國有控股企業(yè)CEO離職和虧損企業(yè)CEO離職對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的特別效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)和分析。

三、 實(shí)證研究

1. 研究變量相關(guān)性分析。在輸出模型回歸結(jié)果之前，本研究對(duì)模型各個(gè)變量間進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)所有解釋變量都對(duì)于因變量存在相關(guān)性，并且通過了不同顯著水平的顯著性檢驗(yàn)。其中當(dāng)期CEO變更，一期前CEO變更，兩期前CEO變更和三期前CEO變更相關(guān)關(guān)系為正，可以初步證明假設(shè)1。而CEO任職年限的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，也可以初步證明假設(shè)2。

2. 研究假設(shè)檢驗(yàn)。本文利用STATA對(duì)模型進(jìn)行回歸，并輸出回歸結(jié)果如表1。本文發(fā)現(xiàn)所有Wald chi2和對(duì)數(shù)似然統(tǒng)計(jì)量都有較大的統(tǒng)計(jì)值，證明模型擬合效果和顯著性程度都較為良好（高鐵梅等，2009）。

本文通過回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)上一期CEO變更和兩期前CEO變更對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)有著明顯的正向促進(jìn)作用，證明CEO變更能夠在中長(zhǎng)期內(nèi)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因而證明假設(shè)1成立。并且，本文發(fā)現(xiàn)上一期CEO變更和兩期前CEO變更對(duì)于國有控股企業(yè)顯著程度高于非國有控股企業(yè)，三期前CEO變更對(duì)國有控股企業(yè)業(yè)績(jī)沒有顯著性，而對(duì)非國有控股企業(yè)當(dāng)期到三期前CEO變更僅上一期CEO變更在10%水平下顯著，且回歸系數(shù)低于國有控股企業(yè)?？傮w上看，CEO變更對(duì)于國有企業(yè)的業(yè)績(jī)促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)大于私營(yíng)企業(yè)。因此，假設(shè)1a并不成立。對(duì)于虧損企業(yè)，本文發(fā)現(xiàn)從當(dāng)期CEO變更直至三期前CEO變更的回歸系數(shù)都不顯著，而相對(duì)的，盈利企業(yè)上一期CEO變更和兩期前CEO變更都對(duì)業(yè)績(jī)有很顯著的促進(jìn)作用。由此可見，虧損企業(yè)變更CEO并不能很好的促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的提升，因此假設(shè)1b并不成立。

本文還發(fā)現(xiàn)對(duì)全部數(shù)據(jù)進(jìn)行Tobit回歸結(jié)果中CEO任期長(zhǎng)度與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，而且在1%水平下顯著，因此我們可以證明假設(shè)2成立。國有控股企業(yè)CEO任期長(zhǎng)度對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)有著負(fù)的回歸系數(shù)，并且回歸系數(shù)在1%水平下顯著。而非國有控股企業(yè)CEO任期對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)回歸系數(shù)不顯著。由此，我們可以證明假設(shè)2a成立。虧損企業(yè)CEO任期和盈利企業(yè)CEO任期都在10%顯著水平下顯著，并且虧損企業(yè)CEO任期回歸系數(shù)為負(fù)，任期長(zhǎng)度與公司業(yè)績(jī)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而盈利企業(yè)CEO任期長(zhǎng)度對(duì)公司業(yè)績(jī)存在正的效應(yīng)。由此本文可以證明假設(shè)2b成立。

最后，本文還發(fā)現(xiàn)當(dāng)期CEO變更無法迅速在公司業(yè)績(jī)中進(jìn)行反映，回歸系數(shù)對(duì)公司業(yè)績(jī)不顯著，而一期前和兩期前CEO變更對(duì)于中國上市公司業(yè)績(jī)影響顯著，三期前的CEO變更對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)影響逐漸消失，回歸結(jié)果不顯著。由此，我們可以證明假設(shè)1c成立。

3. 實(shí)證結(jié)果分析。通過面板數(shù)據(jù)Tobit模型回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：CEO變更在整體上對(duì)于公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，而CEO任期整體上與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)關(guān)系。其中國有企業(yè)CEO任期越長(zhǎng)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)接幸种谱饔?，而虧損企業(yè)任期長(zhǎng)度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有負(fù)的效應(yīng)。最后CEO變更的業(yè)績(jī)影響在發(fā)生后一到兩年達(dá)到高峰，之后效應(yīng)遞減直至消失。

然而，國有企業(yè)CEO變更并未因其非市場(chǎng)化配置機(jī)制而減弱其對(duì)于公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)效果，這可能是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不完善、法律法規(guī)不完備、信息存在著很大的不對(duì)稱性，企業(yè)從外部聘任職業(yè)經(jīng)理人承受著巨大的政治、經(jīng)濟(jì)和道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，委任制的存在具有一定的合理性（李衛(wèi)寧和郭月娟，2011）。而國有企業(yè)選拔任用CEO的過程本身也伴隨著繼任CEO以及上級(jí)單位政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、組織資源向其所任職的企業(yè)的傾斜，存在一定的企業(yè)“自增強(qiáng)”現(xiàn)象（吳能全和曾楚宏，2005）。另外虧損企業(yè)通過CEO變更也未如預(yù)期假設(shè)那樣使企業(yè)扭虧為盈。這也許是由于市場(chǎng)普遍將上市企業(yè)CEO被辭退、被迫辭職等虧損企業(yè)常見的CEO變更原因視為壞消息，股東會(huì)拋售手中的股票，引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)，進(jìn)而引起消費(fèi)者、其他股東以及合作企業(yè)對(duì)虧損企業(yè)的進(jìn)一步不信任，從而加深企業(yè)所面臨的資金和市場(chǎng)困境（朱紅軍和林俞，2003）。

四、 研究結(jié)論

本文研究和探討了CEO變更這一公司重要事件對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響效果和影響機(jī)制。通過對(duì)1 554個(gè)上市公司2002年到2009年公布的年度報(bào)告中的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的回歸分析，發(fā)現(xiàn)：CEO變更從整體上看對(duì)于中國上市公司業(yè)績(jī)有著促進(jìn)作用，在一到兩年的時(shí)間內(nèi)可以有效地促進(jìn)公司做出適應(yīng)市場(chǎng)的變更，提升公司業(yè)績(jī)水平，但在之后的價(jià)值效應(yīng)逐漸消失。并且，國有企業(yè)CEO變更由于伴隨上級(jí)單位和CEO本人的經(jīng)濟(jì)、政治、技術(shù)和人脈資源，因此其對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提升作用大于非國有控股企業(yè)。而虧損企業(yè)通過變更CEO很難達(dá)到扭轉(zhuǎn)虧損，提高公司業(yè)績(jī)的目的。因此虧損企業(yè)需要對(duì)公司資產(chǎn)、公司負(fù)債、產(chǎn)品技術(shù)水平和營(yíng)銷水平等等多方面因素進(jìn)行綜合改進(jìn)，才能有效地提高上市虧損企業(yè)的業(yè)績(jī)。

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作者簡(jiǎn)介：黃幸娟（1967-），女，漢族，中國香港特別行政區(qū)人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，職業(yè)經(jīng)理人，研究方向?yàn)槠髽I(yè)文化和績(jī)效管理、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和仲裁法對(duì)跨國企業(yè)長(zhǎng)線發(fā)展;嚴(yán)子淳（1986-），女，漢族，上海市人，南開大學(xué)商學(xué)院/中國公司治理研究院博士生，研究方向?yàn)楣局卫怼?zhàn)略轉(zhuǎn)型。

收稿日期：2014-12-15。