何佳艷

2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿（下稱《意見稿》），對私募類的股權眾籌業(yè)務監(jiān)管征求意見。

至此，潛行三年的股權眾籌迎來規(guī)范化發(fā)展階段。股權眾籌屬于公募還是私募？門檻應該如何制定？用于規(guī)避非法集資紅線的200人人數(shù)限制能否突破？對于此前困擾行業(yè)的三大疑問，《意見稿》均作了相關規(guī)定，但在業(yè)內(nèi)人士看來，在這幾個方面，監(jiān)管思路仍需有所突破。

或分私募、公募兩個版本

股權眾籌被業(yè)界定義為“私募股權互聯(lián)網(wǎng)化”，因其降低了投融資成本，成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融領域的新寵。中投顧問數(shù)據(jù)顯示，自2011年10月，中國第一家股權眾籌平臺——天使匯在北京誕生以來，短短三年多時間，通過互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺發(fā)布的項目已經(jīng)達到5萬多個，累計融資總額超過13.2億元。

對于股權眾籌平臺的概念，《意見稿》將其確定為“通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關服務的中介機構”。而所謂私募股權眾籌融資，按照《意見稿》的規(guī)定，是指融資者通過股權眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺以非公開發(fā)行方式進行的股權融資活動。

既然為私募，《意見稿》規(guī)定融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券，不得向不特定對象發(fā)行證券，即“只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘”。

對此，很多業(yè)內(nèi)人士認為，《意見稿》對于股權眾籌平臺利用互聯(lián)網(wǎng)“推薦項目信息”和“進行公開宣傳”之間缺乏一個清晰的判斷標準。

“這里的公開宣傳，指的是借助電視、報紙等傳統(tǒng)媒體還是微信、微博等新媒體？股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，其中互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在基因就包含著傳播和互聯(lián)性。而且融資項目本身具有宣傳訴求，眾籌平臺的一大特色就在于可為初創(chuàng)項目提供天然的早期宣傳媒介。退一步說，股權眾籌平臺向?qū)嵜杂脩敉扑]的項目信息，用戶的二次宣傳是否屬于公開宣傳范疇？”天使街聯(lián)合創(chuàng)始人劉思宇介紹，目前私募股權眾籌融資一般是通過實體場所——如咖啡館，或者微信進行，沒有人敢通過互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站進行，因為網(wǎng)站的開放性決定了這是在“向不特定公眾發(fā)行證券”，按照現(xiàn)行證券法，這屬于“非法發(fā)行證券”。

“向不特定對象發(fā)行證券”引發(fā)的爭議更大。借助互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展起來的眾籌模式，其精髓就在于草根普惠性，眾籌理應體現(xiàn)“眾”的意思。一方面草根企業(yè)在平臺網(wǎng)站上展示項目，只要網(wǎng)友喜歡的項目，都可以通過眾籌方式獲得項目啟動的第一筆資金，從而為更多小本經(jīng)營或創(chuàng)作的人提供了無限的可能；另一方面投資者也應包括草根，老百姓缺乏投資渠道，股權眾籌為其直接投資提供了可能。從這個意義上說，股權眾籌天然具有“公募”性質(zhì)。而股權眾籌公司對互聯(lián)網(wǎng)平臺的刻意規(guī)避，使得本應是普惠金融的股權眾籌回歸為傳統(tǒng)私募。

證券業(yè)協(xié)會在解釋《意見稿》起草的初衷時指出，《意見稿》本是為滿足普通大眾的投資需求，發(fā)展普惠金融，落實李克強總理推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的指示精神，但目前《意見稿》是在現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)框架之下制訂，《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須經(jīng)證監(jiān)會等相關部門核準，公開發(fā)行包括“向不特定對象（即公眾）發(fā)行證券、或者向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人”等情形；該條并沒有對公開發(fā)行規(guī)定有任何豁免情形。既然股權眾籌不向證監(jiān)會申請核準公開發(fā)行，那么就只能定性為私募。

據(jù)證券業(yè)協(xié)會透露，公開發(fā)行方式開展股權眾籌融資的相關政策正在研究中，這意味著《意見稿》所針對的私募股權眾籌管理辦法只是行業(yè)監(jiān)管的一部分?？紤]到2015年我國將對《證券法》進行修訂，公募版股權眾籌將更有想象空間。

投資門檻嚴苛

《意見稿》對投資者的標準進行了規(guī)定，合格投資者為凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位，或金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年年均收入不低于50萬元人民幣的個人。

《意見稿》亦對股權眾籌平臺設定了相應的準入門檻。其中平臺公司的凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣；且具備與開展私募股權眾籌融資相適應的專業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級管理人員不少于2人。

多名業(yè)內(nèi)人士對記者表示，《意見稿》所規(guī)定的投資者標準實際上是照搬了私募投資基金規(guī)則，既不符合股權眾籌本土化及市場需求，完全沒有可操作性，也背離了股權眾籌多人、小額的本質(zhì)?！霸诒Ｗo投資人投后權益和保護投資人隱私之間還是要取得一個平衡——為了投資一個眾籌項目，為什么要把自己的身家都告訴你呢？”

200人仍是上限

我國《公司法》規(guī)定，非上市公司的股東人數(shù)不能超過200人?！蹲C券法》規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，都屬于公開發(fā)行證券。在眾多“雷區(qū)”中間，股權眾籌平臺一直小心翼翼，不敢跨越200人紅線。

《意見稿》也沒有突破200人這條集資紅線。根據(jù)《意見稿》，融資完成后，企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。

結合“非公開發(fā)行”及投資者資格設定，一些業(yè)內(nèi)人士認為，《意見稿》所設定的私募股權眾籌門檻明顯高于美國JOBS法案（創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案）。

JOBS法案允許兩種形式的眾籌：一是允許向所有合格投資者（凈資產(chǎn)超過100萬美元或年收入超過20萬美元）進行眾籌，沒有人數(shù)限制；二是允許向任何人眾籌，但這種眾籌限制條件較多，包括向SEC（美國證券交易委員會）注冊、限定規(guī)模、滿足披露義務等。而我國《意見稿》則既要求合格投資人，又有人數(shù)限制，還要向證券業(yè)協(xié)會備案，屬于把美國兩種眾籌的條件疊加到一起，門檻明顯較高。

鑒于以上幾點，業(yè)內(nèi)人士普遍認為監(jiān)管層對于股權眾籌的監(jiān)管思路應該更有突破，有業(yè)內(nèi)人士甚至認為《意見稿》不妨在《證券法》修法完成之后重新起草，總的思路是讓股權眾籌恢復普惠金融屬性。要做到這一點，就應允許以公開發(fā)行方式開展股權眾籌。而要公開發(fā)行，目前必須經(jīng)證監(jiān)會核準。一般來說，股權眾籌融資規(guī)模并不大，申請核準費時費力費錢，效率和成本都不上算。因此可以考慮不經(jīng)過證監(jiān)會核準，由證監(jiān)會將股權眾籌的公開發(fā)行歸入適用豁免的情形，同時對此規(guī)定配套制度，彌補其中可能出現(xiàn)的漏洞或者風險。