馬承平

2014年7月以來的這波牛市又稱改革牛，杠桿牛，融資余額不斷攀升，場外配資、傘形信托異?；钴S。五月底開始，為防范杠桿?？赡軒淼母蟮慕鹑陲L(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)開始著手清查場外配資，給瘋牛去杠桿，并在六月份連續(xù)發(fā)行大盤股中國核電和國泰君安，導(dǎo)致市場流動(dòng)性進(jìn)一步緊張，引發(fā)場內(nèi)資金踩踏。中國股市第一次經(jīng)歷杠桿牛市，突如其來的去杠桿讓股市由瘋牛轉(zhuǎn)為快熊，由最高點(diǎn)5178點(diǎn)跌至最低點(diǎn)3373點(diǎn)，18天時(shí)間下跌了1805點(diǎn)，極端跌幅35%，釀成了股災(zāi)慘劇。下跌過程中，在央行降準(zhǔn)降息，證監(jiān)會(huì)宣布暫停IPO，要求股東高管在未來六個(gè)月只增持不減持，以及銀行體系通過向證金公司注資向股市注入流動(dòng)性等一系列政策呵護(hù)下，股市最終停住下跌腳步，步入漫長的震蕩修復(fù)期。

今年以來證監(jiān)會(huì)清查場外配資的消息不絕于耳，從年初開始，直到5月底才動(dòng)了真格。當(dāng)然清查場外配資涉及很多問題，不簡單是證監(jiān)會(huì)的問題，還涉及銀監(jiān)會(huì)，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對場外配資數(shù)據(jù)并不掌握，而此次傘形信托、場外配資多涉及銀行理財(cái)資金，所以最終在銀監(jiān)會(huì)的配合下，去杠桿運(yùn)動(dòng)才算拉開帷幕，但超出各方預(yù)期的是，由于去杠桿過程中配資賬戶連環(huán)爆倉，導(dǎo)致中國股市歷史上一場最慘烈的股災(zāi)。

股災(zāi)回顧及成因

五月底，證監(jiān)會(huì)開始清查場外配資。要求證券公司全面自查參與場外配資的相關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括恒生HOMS系統(tǒng)為場外配資提供服務(wù)，并停止HOMS系統(tǒng)向場外配資提供數(shù)據(jù)端口服務(wù)。去杠桿運(yùn)動(dòng)由此展開。

杠桿融資有以下幾種形式：分別為兩融業(yè)務(wù)，收益互換業(yè)務(wù)，傘形信托和單一信托及民間配資。

根據(jù)申萬宏源證券在股災(zāi)后的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測：兩融余額峰值出現(xiàn)在6月18日，為2.27萬億；收益互換業(yè)務(wù)總規(guī)模約為5000億；傘形信托和單一信托總量優(yōu)先級資金峰值約為1.1萬億左右；民間配資約4000-6000億。

為場外配資提供接口的平臺(tái)，包括恒生電子、上海銘創(chuàng)和同花順。根據(jù)6月30日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的調(diào)研數(shù)據(jù)，三大系統(tǒng)接入的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億元，其中HOMS系統(tǒng)約4400億元，上海銘創(chuàng)約360億元，同花順約60億元。

暴跌后，兩融降至1.44萬億左右；收益互換不變；“兩融從峰值至今下跌過程中擠出比例約為35%，假設(shè)其他配資業(yè)務(wù)收益互換基本維持不變，高杠桿部分?jǐn)D出較為徹底，則假設(shè)民間配資部分80%被徹底擠出，則目前余下部分約為800-1200億元；而傘形信托、單一信托雖然杠桿比兩融高，但通常產(chǎn)品有一定期限，投資者可以通過降低倉位維持產(chǎn)品存續(xù)，假設(shè)徹底被擠出的部分為20%，則目前余下部分約為0.9萬億。則配資業(yè)務(wù)規(guī)模總量約為1.44+0.5+0.1+0.9=2.9萬億左右?！?/p>

同時(shí)，五月份開始，證監(jiān)會(huì)宣布從每個(gè)月發(fā)一次新股改為每月發(fā)兩次新股，并在六月份連續(xù)兩次發(fā)行大盤新股——中國核電和國泰君安。

6月2日和3日兩天有23只進(jìn)行新股申購，其中包括在A股IPO歷史上募資規(guī)模排在第26位的大盤股中國核電，兩天累計(jì)凍結(jié)資金分別達(dá)4.7萬億。但由于場內(nèi)資金流動(dòng)性充裕，滬指成交量甚至在打新資金回流后顯著放大，但隨后幾日縮量明顯，指數(shù)也開始高位滯漲。真正的下跌是從6月15日開始的，6月17到6月23日，滬深兩市有25只新股陸續(xù)發(fā)行，其中國泰君安為大盤股，募集規(guī)模在300億，此次打新的資金凍結(jié)規(guī)模在6.7萬億，創(chuàng)2014年IPO重啟以來新高。國泰君安募資300億，成為有史以來A股第四大IPO（數(shù)據(jù)來源：彭博）。此次打新加劇了流動(dòng)性收縮的緊張局面，成了股災(zāi)的導(dǎo)火索。端午節(jié)前最后一個(gè)交易日，滬指再受重創(chuàng)，單日大跌6.42%，收至4500點(diǎn)以下，兩市近千只個(gè)股跌停，當(dāng)周累計(jì)跌幅近13%。6月23日周二，打新資金開始回流，流動(dòng)性緊張局面開始得到緩解，滬指在經(jīng)歷短暫反彈后，重歸下跌通道。6月26日，A股跳空低開，滬指跌幅7.4%，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日下跌8.9%，兩市跌停個(gè)股逾兩千只。指數(shù)和個(gè)股的大幅殺跌導(dǎo)致場外配資連環(huán)爆倉，此時(shí)，1：5、1：4、1：3、1：2以上的高杠桿配資幾乎已全部爆倉。連環(huán)爆倉導(dǎo)致個(gè)股形勢進(jìn)一步惡化。

三度暴跌后，央行宣布自6月28日起，金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)并降息0.25百分點(diǎn)。7月1日，滬深交易所宣布下調(diào)市場交易費(fèi)用、證監(jiān)會(huì)放松兩融限制。7月3日，證監(jiān)會(huì)暗示減少IPO數(shù)量，確定中央?yún)R金已入市操作。7月4日，監(jiān)管層連出救市政策以挽救市場信心，包括：25家公募基金積極申購偏股型基金；21家證券公司出資不低于1200億元投資藍(lán)籌股；上交所和深交所共28家企業(yè)暫緩IPO，7月3日打新資金悉數(shù)退回，這在A股歷史上屬首次。7月5日，央行宣布給予證金公司流動(dòng)性支持；中央?yún)R金已買入開放型基金指數(shù)ETF；中金所限制開倉；69家公募基金積極響應(yīng)。7月6日，周一開盤，大盤在兩桶油四大行拉升的情況下滬指高開低走，尾盤漲2%，勉強(qiáng)守住3700點(diǎn)。當(dāng)日港股跳水，恒指跌逾3%。與此同時(shí)，場內(nèi)融資盤開始遭到大面積強(qiáng)平。7月7日，除了權(quán)重股，A股上市公司大面積的停牌，截至收盤，兩市共1312只股票停牌，占A股市場的47.2%；未能停牌也未獲資金力挺的股票絕大部分以跌停作結(jié)；當(dāng)日A股再跌近6%，收至3500點(diǎn)附近，恒指也大跌5.84%，國內(nèi)大宗商品全線收跌；前夜美股中概股大面積下跌；央行聲明支持市場穩(wěn)定守住風(fēng)險(xiǎn)底線。7月8日，超過1600家上市公司股票停牌，兩市停牌股票占比接近六成，大盤跳空低開下探至3373點(diǎn)后迅速拉回，沒有停牌的小盤股開始獲得救市資金支持，在跌?；蛘叩烷_后，紛紛打開跌停，并且直奔漲停，當(dāng)日千股漲停，隨后兩個(gè)交易日連續(xù)千股漲停。股災(zāi)宣告結(jié)束，市場在救市資金的引領(lǐng)下，進(jìn)行板塊輪動(dòng)，開始恢復(fù)正常，行情進(jìn)入超跌反彈階段，停牌個(gè)股陸續(xù)復(fù)牌。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，本次股災(zāi)中有將近3萬個(gè)500萬市值以上的賬戶財(cái)富灰飛煙滅，一批中產(chǎn)階級在此次股災(zāi)中損失慘重。

對于價(jià)值投資者來說，個(gè)股也跌出了罕見的投資機(jī)會(huì)，小盤股損失慘重，股價(jià)普遍跌去50%以上，彼時(shí)正趕上中報(bào)業(yè)績集中公布的時(shí)點(diǎn)，大量業(yè)績預(yù)增及白馬股遭到機(jī)構(gòu)低位搶籌。

災(zāi)后，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)清理配資，“恒生電子7月16日早間公告稱，關(guān)閉HOMS系統(tǒng)任何賬戶開立功能；關(guān)閉HOMS系統(tǒng)現(xiàn)有零資產(chǎn)賬戶的所有功能；通知所有客戶，不得再對現(xiàn)有賬戶增資。此外，上海銘創(chuàng)和同花順也于當(dāng)天晚些時(shí)候?qū)ν獗硎疽呀?jīng)暫停新增有關(guān)配資系統(tǒng)的業(yè)務(wù)。”

對于股市來說，資金的進(jìn)出永遠(yuǎn)是決定漲跌的最直接的原因。這次股災(zāi)從根本上說是流動(dòng)性危機(jī)，根本原因是融資去杠桿帶來的杠桿資金連環(huán)爆倉引發(fā)的場內(nèi)資金內(nèi)爆，直接誘因是在指數(shù)運(yùn)行高位連續(xù)發(fā)行超級大盤股降低了場內(nèi)流動(dòng)性。同時(shí)大部分投資者由于沒有采用股指期貨及融券進(jìn)行對沖，在風(fēng)險(xiǎn)來臨的時(shí)候只能通過拋售手中現(xiàn)貨（股票）進(jìn)行避險(xiǎn)，誘發(fā)踩踏，導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生。

政策建議

本輪牛市得益于國企改革和貨幣政策寬松，在上漲過程中主要得到了銀行資金的支持，比較明顯的就是傘形信托、場外配資業(yè)務(wù)，多是利用銀行理財(cái)資金做成優(yōu)先級的方式借道以上產(chǎn)品形式進(jìn)入股市，特別是場外配資，不受資本充足率的限制，繞開了銀行監(jiān)管，危害極大，風(fēng)險(xiǎn)來臨的時(shí)候，就形成了股市的核爆。

傘形信托和場外配資借道銀行資金的行為在牛市啟動(dòng)之初就該明令禁止！這些給市場注水的形為危害極大！應(yīng)該禁止銀行資金通過一切方式進(jìn)入股市！如果放任下去，危害的就不僅僅是股市，而是國家的金融安全和社會(huì)穩(wěn)定了！這與美國次貸危機(jī)的誘因也極為相似！如果不是政府救市，再跌下去就是收益互換的雷區(qū)，大量公司將面臨被追保的后果，而且部分公司有可能因此而破產(chǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，股災(zāi)就真的將演變成金融危機(jī)了。

建議：第一，禁止銀行資金通過一切方式進(jìn)入股市！第二，關(guān)閉恒生、上海銘創(chuàng)及同花順等配資交易系統(tǒng)！從根本上杜絕給牛市注水的一切便利條件！避免水牛后的股災(zāi)！

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）