孔玉生 周恬慧

摘 要：文章以產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)理論和交易成本經(jīng)濟學(xué)理論為基礎(chǔ)來研究生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性對其資本結(jié)構(gòu)的影響。實證研究選擇的研究樣本是2008～2012年間滬深兩地的生物醫(yī)藥類上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用因子分析法求出產(chǎn)品市場競爭和資產(chǎn)專用性的代表性指數(shù)，并建立面板數(shù)據(jù)模型，運用三種方法來分析生物醫(yī)藥類上市公司產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性對其資本結(jié)構(gòu)的影響，分別為混合最小二乘法、固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型。經(jīng)過實證分析得出以下結(jié)論：生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，資產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)具有負向影響。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭；資產(chǎn)專用性；生物醫(yī)藥類上市公司；面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）32-0125-03

1 背景概述

資本結(jié)構(gòu)是指公司各類資本的價值構(gòu)成及各自所占的比例。它和公司治理結(jié)構(gòu)、公司價值、公司戰(zhàn)略緊密聯(lián)系。選擇合理的資本結(jié)構(gòu)是公司的一個重大戰(zhàn)略決策。自從Modigolian和 Miller提出 “MM 理論”后，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的研究一直是財務(wù)理論界和實務(wù)界的一個熱點。學(xué)者們在20 世紀 80 年代以前是在不同的領(lǐng)域?qū)Y本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性開展研究，由于研究的逐漸深入以及缺乏學(xué)科間的溝通融合，不能對現(xiàn)實中的公司行為做出完全的解釋。20世紀80年代以后，學(xué)者們逐漸打破了在各自領(lǐng)域獨立研究的局面，不斷擴大資本結(jié)構(gòu)的研究視角。隨著西方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論的發(fā)展，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間的互動關(guān)系被學(xué)者們廣泛關(guān)注，大量的研究顯示，公司的資本結(jié)構(gòu)決策是基于公司競爭環(huán)境所作出的綜合選擇。交易成本經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論指出，資產(chǎn)專用性可以提高公司競爭力，與此同時，也顯著影響著公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。另外，新制度經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)理論指出，資產(chǎn)專用性和產(chǎn)品市場競爭間具有一定的關(guān)聯(lián)。該理論指出產(chǎn)品市場競爭越激烈，則公司的資產(chǎn)專用性水平應(yīng)越高。當(dāng)前，絕大多數(shù)學(xué)者們關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)選擇的研究是從產(chǎn)品市場競爭視角或資產(chǎn)專用性視角進行，本文從產(chǎn)品市場競爭和資產(chǎn)專用性兩個視角來研究資本結(jié)構(gòu)的選擇顯得更為全面，具有一定的理論意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)

眾多研究表明產(chǎn)品市場競爭程度對公司的資本結(jié)構(gòu)選擇有著重大影響。對于這兩者的研究涉及到兩個學(xué)科的相關(guān)知識，即產(chǎn)業(yè)組織理論與金融經(jīng)濟理論。同時，學(xué)者們的分析角度和方法等不同，所以得出的結(jié)論也是有區(qū)別的?？偟膩碚f，有正相關(guān)與負相關(guān)兩種結(jié)論，即產(chǎn)品市場競爭程度的增強會促進公司提高負債率或產(chǎn)品市場競爭程度的增強會迫使公司降低負債率。一般來說，較高的資產(chǎn)負債率會使公司遭遇較大的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，使公司在激烈的市場競爭中承受不住低負債公司發(fā)起的價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)而被迫退出市場。但從另一個角度來說，面對激烈的市場競爭，公司可能通過更多地負債這一舉措以向競爭對手發(fā)出其要進行更加激烈的競爭這個信號，使用這個策略可能會為其爭取到更加有利的競爭地位。另外，我國的產(chǎn)品市場競爭日益激烈，對于負債水平較低的公司來說，雖然其遭遇的財務(wù)風(fēng)險較小，陷入財務(wù)困境的幾率較低，但激烈的產(chǎn)品市場競爭會降低其所在行業(yè)的整體收益水平，從而間接減少該類公司的收益。該類公司為增加自身的收益，就會加大投資力度以爭奪更多的市場份額。然而，處于競爭激烈行業(yè)中的公司收益水平低，其股權(quán)融資方式就會受到我國證監(jiān)會股權(quán)再融資資格線的限制。因此，在公司還有能力進行負債融資且有好的投資機會時，公司可能更傾向于通過債務(wù)融資取得資金進行投資以開展新的業(yè)務(wù)，來降低其遭遇的經(jīng)營風(fēng)險。我國生物醫(yī)藥行業(yè)同質(zhì)化產(chǎn)品較多、產(chǎn)能過剩，是典型的高度競爭性行業(yè)，而且該行業(yè)一定程度上受到國家的扶持，負債水平相對較低。在這種情況下，該類公司的負債率將伴隨產(chǎn)品市場競爭程度的增強而提高。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)H1：生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。產(chǎn)品市場競爭程度越高，負債水平越高。

2.2 資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)

交易成本經(jīng)濟學(xué)認為，專用性資產(chǎn)對債務(wù)融資和權(quán)益融資的交易成本具有影響，進而影響資本結(jié)構(gòu)的選擇。債務(wù)融資的收益固定、期限有限且債權(quán)人可以優(yōu)先索賠。公司具有較低的資產(chǎn)專用性水平時，債權(quán)人和公司的利益關(guān)系比股東與公司的利益關(guān)系更容易界定，進而能夠節(jié)約交易成本。但隨著資產(chǎn)專用性水平的上升，債權(quán)人通過優(yōu)先索取權(quán)獲得的相對價值便會隨之減小。債權(quán)人為了保全自身利益就會采取比較嚴格的債務(wù)限制來阻止和控制債務(wù)人的專用性資產(chǎn)投資，從而加大了公司的債務(wù)融資成本。相對于債務(wù)融資方式，投資者可以通過股權(quán)融資方式來更直接地控制和監(jiān)管資產(chǎn)，以在最大程度上減小專用性資產(chǎn)投資所可能引起的風(fēng)險。因此，股權(quán)融資更適合資產(chǎn)專用性水平高的投資項目。但是，由于股權(quán)治理機制與債務(wù)治理機制相比更為復(fù)雜，而且其事后治理成本也比負債融資高。

所以，資產(chǎn)專用性水平越低越不適合進行股權(quán)融資。生物醫(yī)藥類上市公司在以下每一步驟中的投入都與高資產(chǎn)專用性有較強的聯(lián)系：產(chǎn)品的研究開發(fā)，到藥品的生產(chǎn)制造，再到最后的成功銷售。因此，本文假設(shè)：

假設(shè)H2：生物醫(yī)藥行業(yè)的資產(chǎn)專用性和資本結(jié)構(gòu)存在負相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)專用性水平越高，負債水平越低。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇的研究樣本為：2008年至2012年在滬深兩市上市的A股生物醫(yī)藥類上市公司。涉及的生物醫(yī)藥行業(yè)是依據(jù)證監(jiān)會最新修改的《上市公司行業(yè)分類指引》選取的，序列號為C8，涵蓋C81（醫(yī)藥制造）、C85（生物制造）。在進行數(shù)據(jù)選擇時，為保持面板數(shù)據(jù)的完整性，本文剔除了 2007年12月31日之后上市的公司；為使樣本具有可比性，本文還剔除了5年內(nèi)行業(yè)歸屬不一致的上市公司；為避免異常值的影響，本文從原始樣本中剔除了ST類上市公司和資產(chǎn)負債率大于100%以及數(shù)據(jù)不齊的上市公司。經(jīng)過上述處理，最終得到79家公司5年一共395個樣本，并將這些樣本的數(shù)據(jù)組成面板數(shù)據(jù)。這些樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。文中相關(guān)數(shù)據(jù)的處理運用了SPSS19.0和Eviews7.2數(shù)據(jù)處理軟件。

3.2 變量設(shè)計

①因變量：資本結(jié)構(gòu)（Debt）。當(dāng)前，生物醫(yī)藥類上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有長期負債占比極小，以短期負債為主的特征。在這樣的情況下，選擇長期資產(chǎn)負債率進行分析沒有多大意義。因此，本文選取總資產(chǎn)負債率這一指標來代表資本結(jié)構(gòu)這個因變量，且資產(chǎn)和負債的計量均采取的是賬面價值。

②自變量：產(chǎn)品市場競爭（Competition）。能準確衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標至今為止尚未統(tǒng)一。一般采用的衡量指標有行業(yè)集中率（CRn）、赫芬因德指數(shù)（HHI）以及交叉價格彈性等。考慮到數(shù)據(jù)獲取的便利性以及指標選取更為全面，本文選擇主營業(yè)務(wù)利潤率、固定資產(chǎn)增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率為產(chǎn)品市場競爭的替代變量，取它們的倒數(shù)以將它們?nèi)孔兂烧笜耍缓筮\用SPSS19.0對它們進行因子分析，將因子分析所得的特征根大于1的前兩個主成分因子合成一個指標。這個綜合指標越大，代表產(chǎn)品市場競爭程度越高。

③自變量：資產(chǎn)專用性（As）。Cushing等（1996）在研究分析眾多公司財務(wù)指標的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個資產(chǎn)專用性指數(shù)方程，即

SI=EXP（-0.0801+0.1523Rec-0.5749Inv+0.6872PPE+0.198ONC）

其中，SI是資產(chǎn)專用性指數(shù)，Rec是應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)之比，Inv是存貨占總資產(chǎn)之比，PPE是固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的之比，ONC是其它非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的之比。

資產(chǎn)專用性指數(shù)（SI）越大，資產(chǎn)專用性水平越低。本文將綜合銷售費用比例、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及上述的SI指標來代表資產(chǎn)專用性，將SI指標取倒數(shù)以使各指標的方向保持一致。然后，運用主成分分析法，構(gòu)建一個評價資產(chǎn)專用性的綜合性指標。該指標越大，則資產(chǎn)專用性水平越高。

④控制變量：盈利能力（ROA）、成長能力（Growth）、公司規(guī)模（Size）、流動性（Liquid），分別以總資產(chǎn)凈利潤率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、流動比率來衡量。本文預(yù)期盈利能力越低，成長機會越多、公司規(guī)模越大、流動比率越小，資產(chǎn)負債率越高。

3.3 模型設(shè)定

為驗證上面提出的研究假設(shè)Hl、H2，本文構(gòu)建下面三個實證檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t

+β5Liquidi，t+μi，t （1）

Debti，t=αi+β1Asi，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t+β5Liqu

idi，t+μi，t （2）

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2Asi，t+β3ROAi，t+β4Growthi，t+

β5Sizei，t+β6Liquidi，t+μi，t （3）

模型（1）僅以產(chǎn)品市場競爭（Competition）為解釋變量，模型（2）僅以資產(chǎn)專用性（As）為解釋變量，模型（3）以產(chǎn)品市

競爭（Competition）、資產(chǎn)專用性（As）共同作為解釋變量。

其中i表示截面，i=1，2，3 ， ，n；t表示時間，t=1，2，3，…，t；αi表示隨機變量，β1～β6是各變量系數(shù)，μi是誤差項。

4 實證檢驗及結(jié)果分析

為更準確地反映產(chǎn)品市場競爭與資 產(chǎn)專用性對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文建立了基于生物醫(yī)藥類上市公司面板數(shù)據(jù)的回歸方程模型一、二、三。模型一僅以產(chǎn)品市場競爭為解釋變量，模型二僅以資產(chǎn)專用性為解釋變量，模型三以產(chǎn)品市場競爭和資產(chǎn)專用性共同作為解釋變量。分別采用以下三種方法對回歸方程進行估計：混合最小二乘法（OLS）、固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型。相關(guān)回歸結(jié)果見表1。

大多數(shù)研究者進行實證研究采用的是單純橫截面或時間序列模型，本文采用的面板數(shù)據(jù)模型與單純的橫截面和時間序列模型相比具有諸多優(yōu)點：

①它可以提高參數(shù)估計的有效性；②它可以顯示出觀測個體間的差異，以避免遺漏變量所引起的偏差；③它可以反映模型中被忽略的時間因素和個體差異因素的影響，克服易出現(xiàn)的異方差、自相關(guān)，使實證的結(jié)果更準確。

通過對三個模型的固定效應(yīng)的檢驗，F(xiàn)檢驗值分別為19.928、18.191、19.163，它們都在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明相對于混合數(shù)據(jù)模型，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。

為判斷是選擇固定效應(yīng)模型還是選擇隨機效應(yīng)模型對結(jié)果進行分析更為合理，就需要借助豪斯曼檢驗。從表中可見，模型一的豪斯曼檢驗值為9.799，模型三的豪斯曼檢驗值為11.813，均在10%的水平下顯著，模型二的豪斯曼檢驗值為8.706且不顯著。這一結(jié)果表明，隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型的分析是有差異的，最終選擇隨機效應(yīng)模型來進行分析更為合理。因此，本文根據(jù)隨機效應(yīng)模型的結(jié)果對三個模型進行進一步分析。見表1。

表1顯示，模型一的隨機效應(yīng)模型回歸分析結(jié)果是：產(chǎn)品市場競爭指數(shù)和資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，顯著性水平為1%，該結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1。

這表明，產(chǎn)品市場競爭能夠顯著影響生物醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，且該類公司的資產(chǎn)負債率隨產(chǎn)品市場競爭程度的提高而上升。對比產(chǎn)品市場競爭指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的回歸分析結(jié)果和相關(guān)性分析結(jié)果，可以看出兩者的符號是相反的。本文認為出現(xiàn)這種結(jié)果的原因是相關(guān)性分析不能全面分析面板數(shù)據(jù)的相關(guān)特性，在進行數(shù)據(jù)處理時僅將數(shù)據(jù)作為普通截面數(shù)據(jù)。

模型二的隨機效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)專用性指數(shù)與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，顯著性水平為1%，支持了本文的假設(shè)H2，該結(jié)果表明資產(chǎn)專用性顯著影響生物醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，該類公司的資產(chǎn)專用性水平越高，資產(chǎn)負債率越低。

模型三的隨機效應(yīng)回歸結(jié)果顯示了將產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性共同作為解釋變量時，這兩個變量對資本結(jié)構(gòu)的影響。產(chǎn)品市場競爭指數(shù)和資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)（在1%的水平下），資產(chǎn)專用性指數(shù)和資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)（在1%的水平下），這表明產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性兩者對生物醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇具有共同顯著影響，產(chǎn)品市場競爭越激烈，資產(chǎn)專用性水平越低，生物醫(yī)藥類上市公司的資產(chǎn)負債率越高。

從控制變量方面，模型一、二、三反映的結(jié)果一致?？傎Y產(chǎn)凈利潤率、流動比率與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。該結(jié)果與本文上述假設(shè)相一致。

即盈利能力越低、流動比率越小、公司規(guī)模越大、成長機會越多，資產(chǎn)負債率越高。從各變量的顯著性水平來看，各變量對資本結(jié)構(gòu)的影響相當(dāng)。

5 對策與建議

基于全文分析，本文提出以下建議：

①針對生物醫(yī)藥類上市公司的資本結(jié)構(gòu)中存在的流動負債過高，長期負債占比極低的情況，應(yīng)采取措施進一步發(fā)展和完善債券融資市場：

其一，積極推進金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，為公司提供更多的融資選擇；

其二，制定更加合理的政策法規(guī)，使更多上市公司能夠達到發(fā)行中長期公司債券的條件以滿足融資需求；

其三，公司自身應(yīng)重視融資方式的選擇，實現(xiàn)融資方式的多元化，從而減小融資成本，減少融資風(fēng)險。

②生物醫(yī)藥類公司在進行資本結(jié)構(gòu)選擇時要考慮產(chǎn)品市場競爭與資產(chǎn)專用性。

該類公司在制定融資決策時，應(yīng)考慮產(chǎn)品市場競爭因素，對公司外部競爭環(huán)境做出正確判斷，從而在低成本的債務(wù)融資和低風(fēng)險的股權(quán)融資中作出正確選擇。同時還應(yīng)考慮資產(chǎn)專用性水平對資本結(jié)構(gòu)的影響，專用性資產(chǎn)可增強公司產(chǎn)品的獨特性，從而增大產(chǎn)品競爭力。

如果專用性資產(chǎn)投資較少，公司生產(chǎn)的產(chǎn)品相類似，會制約公司的發(fā)展。但如果投資過度，不僅會浪費公司資源，而且會提高公司的融資成本，擴大公司的融資風(fēng)險。因此，公司應(yīng)保持合理比例的專用性資產(chǎn)投資。

更重要的是，產(chǎn)品市場競爭程度和資產(chǎn)專用性水平也相互影響。所以，該類公司在進行資本結(jié)構(gòu)選擇的決策時要綜合、全面考慮產(chǎn)品市場競爭和資產(chǎn)專用性這兩個因素。

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