楊茜 顏子瑜 朱乃平

摘 要：文章選取2012年民營制造業(yè)上市公司數據作為研究樣本，運用SPSS19.0，選擇多元回歸分析模型分析了CEO薪酬及股權持有之間的財務杠桿關系。正如所預期的那樣，CEO持有公司股票所占的比例與財務杠桿作用呈顯著的負相關關系。被賦予一定股權的CEO更傾向于選擇股權融資而不是債務融資。與假設不同的是，貨幣性薪酬設計與杠桿作用之間的正相關關系并不顯著。這可能是因為我國CEO年薪總額基數較大，上漲空間有限，對CEO的激勵效果減弱。

關鍵詞：CEO薪酬；持股比例；財務杠桿；債務水平

中圖分類號：：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）32-0128-03

1 背景概述

企業(yè)一直是微觀經濟體中最重要的組成部分，對于企業(yè)而言，管理層居于核心領導地位，其巨大的影響力毋庸置疑。近年來有關高管薪酬的問題引發(fā)了社會各界的廣泛關注與深入探討。企業(yè)的所有權和管理權相互分離是高管薪酬問題產生的根源，代理成本的產生是由于管理者與所有者之間價值觀相互沖突、信息不對稱、目標不一致等問題。優(yōu)化委托代理契約，協(xié)調所有者與管理層的利益并使之趨向一致化，是長期引人關注的課題。"力學之父"阿基米德曾說過一句流傳很久的名言，“給我一個支點，我就能撬動整個地球！”這樣的豪情壯語是有科學依據的--杠桿原理的力量。在物理學中，利用一根杠桿和一個支點，就能花費較小的力量抬起很重的物體。杠桿這一最基本的原理正好與公司經營的需要相契合，也就是說，企業(yè)通過利用杠桿就能以較小的成本獲得較大的收益。這就意味著在日常經營管理過程中，管理者進行財務決策時要注意發(fā)揮財務杠桿的效應。但是正如硬幣有正反兩面，財務杠桿的作用也是一把“雙刃劍”。如果企業(yè)債務比重過高，則企業(yè)經營的風險更大，甚至會面臨破產倒閉的危險。在面對風險的承受能力方面，管理層較股東承受更加高昂的人力資本破產成本。一旦企業(yè)破產，管理層的一切福利待遇都將灰飛煙滅。為了保護自身的利益，規(guī)避高負債帶來的高風險，管理層傾向于選擇較為保守的財務決策。介于所有者和管理者在財務杠桿選擇方面會有差異，企業(yè)試圖設計出一個合理的薪酬契約來激勵管理層，緩和他們之間的矛盾分歧。本文就以此為出發(fā)點，研究CEO薪酬與財務杠桿之間的關系，為企業(yè)制定合理的高管薪酬方案和有效的財務杠桿水平提供參考和建議。

2 研究假設與研究設計

2.1 研究假設

委托代理關系的存在使得企業(yè)的所有者與管理者會出現利益沖突、目標不一致等問題。與股東相比，管理層面臨著高昂的人力資本破產成本。為了保護自身的利益，規(guī)避高負債帶來的財務風險，管理層往往偏好保守的財務杠桿水平。因此，本文提出第一個假設：

H1：CEO持有股權比例與資本結構的債務水平呈負相關關系。

有學者認為CEO年薪的現金流越大，他的利益與債券持有人的越一致。事實上，考慮到經理的工資隨著時間的推移穩(wěn)步增長的同時使他本質上漸漸成為公司的債券持有人。因此，本文提出第二個假設：

H2：CEO年薪總額與資本結構的債務水平呈正相關關系。

2.2 樣本及數據來源

本文初步選取2012年上海證券交易所A 股制造業(yè)民營上市公司做為研究樣本。與國有上市公司相比，民營上市公司的運營機制更靈活、資源配置更有效、領導者更富企業(yè)家精神，因此市場化導向程度更高，更符合市場經濟的基本要求。因此選擇民營上市公司作為本文實證研究對象。

為了保證樣本數據的有效性，排除其他因素對實證研究的影響，對原始樣本數據進行剔除。①刪掉總經理零持股的上市公司；②刪掉數據缺失的樣本公司；③剔除ST公司及ST*公司。最后得到研究樣本58家上市公司。

本文所有有關上市公司的樣本數據均來自國泰安CSMAR公司研究數據庫，使用的統(tǒng)計軟件主要有Excel，Spss19.0。

2.3 變量與模型

2.3.1 變量選取

①因變量。企業(yè)資本結構與財務杠桿密切相關，財務杠桿水平直接反映著企業(yè)的負債水平，因此，負債比例的選擇就成了核心的問題。在本文的實證部分，以資產負債率表示財務杠桿比率，即企業(yè)總負債除以總資產的比率，英文簡記為LEVER。

②自變量。選擇CEO貨幣性薪酬和持股比例2個解釋變量。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年報中只有高管前三名的薪酬總和，因此，CEO貨幣性薪酬取平均值作為替代變量；CEO持股比例采用總經理持股比例作為替代變量。

③控制變量。影響財務杠桿的指標除了CEO薪酬以外，還有其他因素。因此，在模型中加入了四個控制變量--企業(yè)規(guī)模、總資產報酬率、凈資產收益率和成長性。

2.3.2 建立模型

本文為了檢驗制造業(yè)上市公司CEO貨幣性薪酬和股權持有與財務杠桿二者之間的關系，在研究假設的基礎上，借鑒國內外學者相關研究的分析思路和方法，以財務杠桿LEVER作為被解釋變量，CEO貨幣性薪酬PAY和持股比例STKPC作為解釋變量，建立如下模型：

LVER=？琢0+？琢1PAY+？琢2STKPC+？琢3SIZE+？琢4ROA+？琢5ROE+？琢6GRO

WTH+e

變量的定義及說明見表1。

4 實證結果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

4.1.1 CEO薪酬描述性統(tǒng)計分析

2012年民營制造業(yè)上市公司CEO薪酬統(tǒng)計見表2。

表2的統(tǒng)計說明，2012年整個樣本的CEO貨幣性薪酬的平均值為584 709.77元，最高的是2 299 333.333元，最低的是115 000元，最大值是最小值的20倍；CEO持股比例的平均值為3.469%，最大的是43.3703%，最小的僅為0.0005%。由此，我們可以看出CEO在薪酬上存在著巨大的個體差異。

4.1.2 財務杠桿描述性統(tǒng)計分析

2012年民營制造業(yè)上市公司資產負債率統(tǒng)計見表3。

本文通過測算2012年制造業(yè)上市公司的資產負債率來衡量企業(yè)的財務杠桿水平。表3的統(tǒng)計說明，資產負債率的平均值為41.68%，最高的是75.76%，最低的是4.67%。有關資產負債率的取值為多少較為合適，還沒有一個定論。國際上一般認為最佳財務杠桿水平是50%。

2012年民營制造業(yè)上市公司財務杠桿系數統(tǒng)計見表4。

表4給出了2012年制造業(yè)上市公司財務杠桿系數的描述性統(tǒng)計分析結果。財務杠桿系數反映了一個企業(yè)財務杠桿的作用程度，以及財務風險的大小。一般情況下，財務杠桿系數越小，杠桿作用也較小，同時財務風險較低。從表4的統(tǒng)計結果可以看出：財務杠桿系數均值為1左右，最大值約為4.6，最小值大約是-8.7。

4.2 相關性分析

本文將自變量、因變量、控制變量三者進行相關性分析，得到相關性系數表。見表5，由此表我們可以發(fā)現：

①一般來說，相關系數的絕對值大于0.5時，變量之間可能會存在共線性，進行回歸時就需要剔除一個變量。表中解釋變量間相關系數的絕對值小于0.5，所表明解釋變量之間不存在顯著的共線性，可以進行多元線性回歸分析。

②CEO持股比例與財務杠桿顯著負相關，CEO貨幣性薪酬、企業(yè)規(guī)模與財務杠桿顯著正相關，而盈利能力與財務杠桿無顯著的相關關系。說明CEO薪酬、企業(yè)規(guī)模對財務杠桿的影響較大，盈利能力對財務杠桿的影響較小。

③從相關系數來看，企業(yè)規(guī)模與財務杠桿的相關性最強，CEO薪酬與財務杠桿的相關性次之，盈利能力與財務杠桿的相關性最弱。

4.3 回歸分析

對總體樣本進行回歸分析，結果見表6。

根據2012年的多元回歸統(tǒng)計結果來看：

①F檢驗統(tǒng)計量觀測值為6.350，表明方程通過F檢驗。再者，根據Sig.值也可以判定，該模型是否通過顯著性檢驗。一般情況下，Sig.值越接近0越好。表中Sig.值小于顯著性水平（0.01）應拒絕回歸方程顯著性檢驗的零假設，所以該模型的顯著性較好。據此可以認為被解釋變量與解釋變量之間具有線性相關關系。

②在模型中R2是0.377，調整后的R2是0.318。雖然擬合優(yōu)度不太高，但是由于選取的指標不是非常多，解釋變量對于被解釋變量的解釋能力基本可以接受。

③根據表中的回歸系數以及各個回歸系數的顯著性t檢驗，可以看到CEO持股比例通過了顯著性檢驗。CEO持股比例STKPC的系數為-0.005，對應的t值為-2.264，支持假設H1 ，即CEO持有股權比例與資本結構的債務水平呈負相關關系。CEO持有公司股票的比重對財務杠桿起著反向的影響作用。在假設 H2中，我認為CEO貨幣性薪酬PAY應與財務杠桿正相關，因為經理更高水平的年薪會促使經理的行為更像債券持有人。但是根據分析結果來看，PAY的參數估計是正的但是并不顯著。這很有可能是因為上市公司CEO薪酬已經接近峰值，其對CEO的激勵作用不及開始階段那么有效。

5 結論及不足

5.1 得出的結論

本文分析了CEO持有公司股權以及年薪與財務杠桿之間的關系。為了研究這些關系，使用了國泰安數據庫中的樣本，并通過理論研究和實證檢驗相結合的方法，得出相關結論：

①CEO持有股權與財務杠桿是較為顯著的負相關關系，說明管理層契約在降低負債代理成本方面發(fā)揮著重要的積極作用。這與John&John（1993）早些時候預測的基本關系一致。假如上市公司的CEO擁有了公司的股票，就成為了公司的股東，股東一般會傾向于股權融資而不是債務融資，此時，債務比例會大幅降低。這主要與股權融資的天然優(yōu)勢相關，發(fā)行股票不用償還而且能用于經營獲利。

為了保證企業(yè)的償債能力，CEO很有可能選擇低負債運營公司，這樣就忽視了財務杠桿的作用。

②CEO貨幣性薪酬與財務杠桿的正相關關系并不顯著。出現這種情況可能存在以下兩方面原因：

其一，以往的理論表明自利的管理層出于對破產風險的擔憂而傾向于保守的財務杠桿水平。在這種狀態(tài)下，企業(yè)設計薪酬方案的初衷是激勵CEO，試圖拉近所有者與管理者在財務杠桿方面的距離，使得CEO能以所有者利益最大化為導向選擇合適的財務杠桿水平。但是，根據2012年我國制造業(yè)上市公司CEO薪酬統(tǒng)計性描述，CEO年薪總額普遍偏高。CEO年薪總額基數已經非常高，其上漲的空間就縮小了，因此貨幣性薪酬對CEO的激勵作用就會大大地減弱，甚至是微乎其微。

其二，CEO年薪總額過高時，CEO會更多地考慮到如果采取較高的財務杠桿水平，企業(yè)面臨的風險就會隨之加大。如果企業(yè)真的倒閉了，一切福利待遇都將是竹籃打水一場空。同時，企業(yè)破產也會對CEO的聲譽、形象造成嚴重的負面影響。為了維持高額的收入，避免人力資本破產成本，CEO會變得更為小心謹慎，直接導致的結果是選擇保守的債務比例。

③財務杠桿可能受CEO薪酬方案其他組成部分的影響。有國外學者通過分析CEO年薪方案各個組成部分，如獎金等對財務杠桿的影響，然而當前我國上市公司對年薪方案的披露不夠詳細和充分，使得實證檢驗存在數據上的限制。

5.2 本研究存在的不足

本文的研究還有很多不足，其中主要體現在以下兩方面：

①本文研究選取的指標是CEO持股比例，其要求是數據不為零，導致大量的樣本數據被刪除，這造成一些變量在理論上不具有解釋性，樣本含量較小。

②在公司內外生存環(huán)境中，CEO薪酬方案不僅包含貨幣性薪酬和持有股權，還存在其他對財務杠桿影響的因素，但由于我國市場化程度不及國外高，上市公司對CEO薪酬披露的信息也較少。

隨著近來我國優(yōu)先股、期權等產品的發(fā)行，表明我國市場化程度越來越高。有理由相信在不久的將來，對于CEO的薪酬激勵會越來越完善。因此，未來的研究也應當從薪酬組合各組成部分分別研究其與財務杠桿的關系，更加全面的考察高管薪酬對財務杠桿的影響。

參考文獻

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