主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

美聯(lián)儲加息：何時？有何影響？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張 明 中國社科院世經(jīng)政所研究員

魯政委 興業(yè)銀行

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

在美聯(lián)儲退出量化寬松之后，全球都在持續(xù)關(guān)注其何時可能宣布加息，美國的經(jīng)濟(jì)增長，物價變化和就業(yè)情況，也因此牽動著全球投資者的目光。美國經(jīng)濟(jì)向常態(tài)的回歸，決定了美聯(lián)儲遲早會步入加息進(jìn)程。美聯(lián)儲加息與否可能會影響全球主要貨幣的匯率和國際資本流動，也將對全球資產(chǎn)價格帶來壓力。過去兩年，人們一再預(yù)期美聯(lián)儲加息時點(diǎn)卻一再落空，在2015年下半年，美聯(lián)儲會加息嗎？它又會帶來怎樣的影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。很久以來，人們一直在關(guān)注美聯(lián)儲何時加息。就國際局勢看，目前美伊就核問題的談判告一段落，希臘債務(wù)危機(jī)也漸呈可控的跡象；就美國國內(nèi)局勢看，盡管美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，但耶倫指出，美國勞動力的薪酬水平有所改善，物價壓力有可能呈現(xiàn)，因此她表示，在2015年某個時點(diǎn)加息，是美聯(lián)儲的可選項(xiàng)。兩位認(rèn)為美聯(lián)儲的加息條件是在逐漸成熟嗎？如果條件具備的話，年內(nèi)有可能選擇在哪個時點(diǎn)加息？

張明：弱增長決定美聯(lián)儲年內(nèi)最多加息一次。

2015年第一季度，美國季度GDP環(huán)比增速僅為-0.2%，但市場預(yù)計第二季度GDP環(huán)比增速有望上升至2.8%，并認(rèn)為2015年全年GDP增速在2.5%左右。在2014年第二季度，美國CPI同比增速一度達(dá)到2.0%左右，但受經(jīng)濟(jì)增速下行與全球大宗商品價格下跌影響，CPI同比增速有所下行。除了經(jīng)濟(jì)增長與物價因素之外，勞動力市場狀況是美聯(lián)儲貨幣政策變動的重要參考指標(biāo)。目前美國失業(yè)率已經(jīng)降至5.0%～5.5%的區(qū)間，離充分就業(yè)的水平已經(jīng)相當(dāng)接近。但勞動參與率卻始終在62%～64%的區(qū)間低位徘徊。綜上所述，從增長、通脹、就業(yè)三方面數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)的確處于復(fù)蘇過程中，但復(fù)蘇力度偏弱。如果考慮到目前希臘事件與中國股市震蕩的影響，我預(yù)計美聯(lián)儲可能在2015年第四季度啟動加息周期。即使這樣，年內(nèi)也很可能只加息1次。目前美聯(lián)儲尚不具備顯著收緊貨幣政策的條件。

魯政委：觸發(fā)加息的關(guān)鍵在于勞動力薪酬漲勢。

美聯(lián)儲加息的條件理論上有很多指標(biāo),比如失業(yè)率、通脹率。而這兩大指標(biāo)落實(shí)到經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計層面，實(shí)際上各自對應(yīng)著一組復(fù)雜的指標(biāo)。在失業(yè)率方面，對應(yīng)的一組指標(biāo)除失業(yè)率外還包括：新增就業(yè)崗位變化、非農(nóng)就業(yè)、勞動參與率、就業(yè)人員與勞動適齡人口的比例、就業(yè)中非全職就業(yè)所占比例、薪酬變化情況等等。目前，失業(yè)率已經(jīng)降到5.5%左右，顯著低于伯南克時代曾經(jīng)設(shè)定的加息門檻6%，接近目前美聯(lián)儲官員們預(yù)期的長期趨勢水平；工資今年也出現(xiàn)上漲，且漲幅超過了通脹水平。在通脹方面，對應(yīng)的一組指標(biāo)包括：CPI、PCE價格指數(shù)和核心PCE價格指數(shù)。目前CPI同比不到1%，核心PCE指數(shù)則在1.00%～1.25%之間，離美聯(lián)儲的目標(biāo)2.0%仍有明顯差距。從失業(yè)率和通脹率來看，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況尚可，但前景仍存在不確定性。美聯(lián)儲現(xiàn)在是“手指已放在了加息的扳機(jī)上，但會在看到鳥飛起來后才扣動扳機(jī)”的狀態(tài)。此時，觸發(fā)扳機(jī)扣動的最關(guān)鍵因素將是勞動力工資水平是否會繼續(xù)加速提高。對此，美聯(lián)儲顯然仍在等待時間給出更多的信息。

鐘偉：美聯(lián)儲加息有可能對全球主要貨幣的匯率帶來影響。在耶倫指出年內(nèi)加息也許是合適之選后, 美元指數(shù)再度溫和走高，相應(yīng)歐元等非美元貨幣走軟，黃金價格疲軟。在兩位看來，美聯(lián)儲加息會給全球匯市帶來哪些沖擊？對人民幣匯率和我國外貿(mào)會產(chǎn)生哪些影響？

張明：預(yù)期溫和加息，沖擊不大。

美聯(lián)儲貨幣政策變動的預(yù)期在過去兩年內(nèi)已經(jīng)給全球匯率波動造成過多次沖擊。例如，今年第一季度美國GDP數(shù)據(jù)發(fā)布之后，由于增長疲弱導(dǎo)致美聯(lián)儲加息推遲，一度造成美元對主要貨幣匯率貶值，以及全球油價低位反彈。由于今年美聯(lián)儲只可能溫和加息，且對加息行為的預(yù)期已經(jīng)吸收了部分可能帶給市場的影響，因此預(yù)計美元指數(shù)至少在年內(nèi)不會顯著上升。目前歐元疲弱主要是受希臘危機(jī)的影響。由于美元指數(shù)年內(nèi)升幅有限，且人民幣兌美元匯率基本上保持穩(wěn)定，因此今年匯率變動因素對中國進(jìn)出口的影響相對有限。中國外貿(mào)的前景主要仍取決于外需與內(nèi)需的變化，預(yù)計下半年進(jìn)出口同比增速均可能溫和上行。

魯政委：加息反而可能是利空出盡。

在美聯(lián)儲加息時點(diǎn)臨近時，金融市場大都會提前做出反應(yīng)。結(jié)果，一旦加息，美元指數(shù)在加息之初反而會有一段時間的走軟。當(dāng)然這種走軟只是長期走強(qiáng)周期中的暫歇。與這種美元走勢一致，歐元和日元會首先波段反彈，黃金也會弱勢反彈。但在美元經(jīng)短暫回調(diào)重新步入升值通道之后，歐元和日元也將出現(xiàn)一定貶值，但此后隨著歐、日經(jīng)濟(jì)的相對好轉(zhuǎn)會呈弱勢反彈震蕩；但黃金將從此步入漫漫熊途。當(dāng)美元再次趨勢性走強(qiáng)時，人民幣對所有非美貨幣將走強(qiáng)，中國外貿(mào)會因此承受更大的壓力。只要人民幣匯率形成機(jī)制不變，中國外貿(mào)的負(fù)增長和外匯儲備的下降就會成為一種常態(tài)。

鐘偉：美聯(lián)儲加息有可能對全球資產(chǎn)價格帶來影響。全球主要經(jīng)濟(jì)體的量寬政策會導(dǎo)致股、債、地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的膨脹，而美聯(lián)儲的舉措則往往會帶來國際資本流動的變化。請兩位預(yù)測一下，如果加息成真，會對國際資本流動和資產(chǎn)價格產(chǎn)生哪些影響？

魯政委：加息將使得新興市場承壓。

影響國際資本流動的主要因素，是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率，具體來說，就是包括利率變化、匯率變化和資產(chǎn)價格變化所帶來的收益。美聯(lián)儲加息之后，美元的利率和匯率都是上升的，已有的存量投資固然需要關(guān)注利率風(fēng)險，但會吸引增量資金的進(jìn)入，而美元匯率的升值預(yù)期會進(jìn)一步強(qiáng)化美元資產(chǎn)對海外的吸引力。加息對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)堅實(shí)復(fù)蘇的基本面，對于美股來說，預(yù)計會先出現(xiàn)一波回調(diào)，然后再度上漲，這也會吸引國外資金的進(jìn)入?？傮w上，美元匯率的回升會與國際資本回流美國將同步發(fā)生，這對新興市場是一種巨大的壓力。

張明：加息釀成新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較小。

隨著美聯(lián)儲步入加息周期，短期國際資本將由新興市場國家回流美國金融市場，這會造成新興市場國家資產(chǎn)價格（包括股市、債市與房市）下降、本幣對美元貶值，部分金融市場比較脆弱的新興市場國家甚至可能爆發(fā)危機(jī)。而美國金融市場則可能出現(xiàn)債市下行、股市上升的局面。但如前所述，美聯(lián)儲本輪加息周期不會太陡峭，且加息的副作用已經(jīng)越來越多地被市場所吸收,。因此，預(yù)計本輪美聯(lián)儲加息引發(fā)的全球資本流動與資產(chǎn)價格變化所造成的負(fù)面沖擊相對可控，釀成新興市場國家系統(tǒng)性危機(jī)的概率不大。

鐘偉：美聯(lián)儲加息也將影響中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。中國目前總體上增長回穩(wěn)，通縮壓力有所加劇，外貿(mào)增速較低，同時人民幣匯率也受到美元匯率的較大影響。鑒于美中之間經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)渠道的復(fù)雜多樣，兩位預(yù)期美聯(lián)儲加息短期內(nèi)可能對中國產(chǎn)生哪些影響？

魯政委：加息可能加重中國經(jīng)濟(jì)的通縮威脅。

美聯(lián)儲的加息將使人民幣實(shí)際有效匯率的高企程度進(jìn)一步加劇，中國通縮的壓力會進(jìn)一步加大，外貿(mào)增速會進(jìn)一步走低，外貿(mào)順差會進(jìn)一步下降，外匯儲備會有所減少。而這些問題的解決，都有賴于人民幣匯率形成機(jī)制的深層改變，可以真正實(shí)現(xiàn)對美元的雙向浮動。否則，中國經(jīng)濟(jì)的困難將是長期的。如果我們?yōu)榱思尤隨DR，或者其他原因，貿(mào)然開放資本項(xiàng)目，迎接中國的可能是嚴(yán)峻的外部風(fēng)險。這值得高度關(guān)注。

張明：加息為人民幣進(jìn)一步匯改埋下伏筆。

中國經(jīng)濟(jì)下行主要受到制造業(yè)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)庫存積壓與出口行業(yè)競爭力下降等國內(nèi)因素的影響。假如美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元指數(shù)顯著走強(qiáng)，那么會對中國經(jīng)濟(jì)造成以下幾方面的沖擊：一是隨著人民幣對美元保持穩(wěn)定，人民幣有效匯率有望繼續(xù)升值，因而一方面會影響出口增長，另一方面會加劇國內(nèi)通縮壓力；二是中國面臨的短期資本外流將會加大，這既可能導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌與金融風(fēng)險顯現(xiàn)，也可能加劇對人民幣匯率的高估，從而為未來的匯率大幅調(diào)整埋下伏筆。

鐘偉：根據(jù)兩位的判斷，美聯(lián)儲一旦加息，是會始終走在加息通道之中，還是會走走停停，加息降息互現(xiàn)？在后量寬和前加息時代，在全球經(jīng)濟(jì)逐漸步入拉加德所稱德新平庸時代，中國的宏觀調(diào)控政策應(yīng)該如何應(yīng)變？

張明：未來加息必然是漫長的走走停停的進(jìn)程。

目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并不平坦，內(nèi)生動力機(jī)制不足，外部不確定性因素也在增加，這將導(dǎo)致美聯(lián)儲的加息周期顯著拉長。我認(rèn)為，美聯(lián)儲加息降息互現(xiàn)的可能性不那么大，但加息周期走走停停的可能性很大。美聯(lián)儲要完成本輪加息周期，可能需要好幾年時間。目前全球經(jīng)濟(jì)長期性停滯的風(fēng)險正在加大，中國經(jīng)濟(jì)未來增長要靠外需將會越來越難。對于中國政府而言，加大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整力度才是正途。與此同時，要加快構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架，消化當(dāng)前中國金融市場累積的風(fēng)險，如此才能夠在資本賬戶開放進(jìn)程中避免系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

魯政委：加息折射出全球化有所倒退的風(fēng)險。

我認(rèn)為，美聯(lián)儲的加息肯定是走走停停的，而且最開始的節(jié)奏會比較慢。第一次的加息只是一個象征，表示美聯(lián)儲的貨幣政策從非常規(guī)狀態(tài)開始回到一個正常的軌道了。目前全球化進(jìn)程出現(xiàn)倒退：全球貿(mào)易的增速降至0%到5%之間，回到幾十年前的低水平；FDI出現(xiàn)的不是發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家的投資，而是發(fā)展中國家向發(fā)達(dá)國家更多的投資，從而使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)外溢放緩。由此導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)走向新平庸是必然的。在此情況下，中國一方面要加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，避免人民幣實(shí)際有效匯率高企給轉(zhuǎn)型帶來的壓迫；另一方面，要以更為開放的態(tài)度參與到發(fā)達(dá)國家一體化的進(jìn)程中，以獲取技術(shù)進(jìn)步的外溢。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。盡管美聯(lián)儲尚未加息，盡管市場預(yù)期已久，但考慮到美聯(lián)儲利率政策以往的歷史轉(zhuǎn)折，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長的平庸化，考慮到美聯(lián)儲一旦進(jìn)入加息通道之后的漫長歷程，考慮到新興經(jīng)濟(jì)體的脆弱和全球通縮陰影的日益濃重，人們?nèi)匀粚檴檨磉t的美聯(lián)儲加息充滿不安情緒。美聯(lián)儲加息也可能使得中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型變得更為艱巨。