趙 息 劉 敏

（天津大學管理與經濟學部 天津 300072）

ZHAO Xi，LIU Min

（College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China）

政策主導下的鋼鐵行業(yè)橫向并購績效研究
——基于財務指標法與EVA法的比較

趙 息 劉 敏

（天津大學管理與經濟學部 天津 300072）

文章基于財務指標法與EVA法，利用鋼鐵上市公司的年報數據，對2005－2013年發(fā)生的政策主導下的鋼鐵行業(yè)上市公司橫向并購事件進行實證研究。結果表明二者差異在于：財務指標法下，并購當年的績效低于并購前一年，并購后一年的績效要優(yōu)于并購當年和并購前一年，但不明顯；EVA法下，并購前后企業(yè)EVA大多數小于0且績效呈逐年下降趨勢。

鋼鐵行業(yè)；橫向并購；財務指標法；EVA法；并購績效

并購重組行為在西方國家發(fā)展較成熟，在我國也越來越普遍，很多企業(yè)通過實施并購重組來提高企業(yè)競爭力。針對我國鋼鐵行業(yè)存在的問題，2005年以來政府先后出臺了一系列促進鋼鐵產業(yè)發(fā)展的政策，自此我國鋼鐵行業(yè)的并購活動持續(xù)推進。

并購績效的研究方法一般包括事件研究法、財務指標法和個案研究法［1］。目前，學者對并購績效的研究沒有得出一致的結論，有些學者的研究表明并購未使企業(yè)績效得到改善，如Jensen，Ruback［2］、Moeller，Sehlingemann［3］；也有學者得出了相反的結論，如Kaplan［4］、Healy［5］、Linn，Switzer［6］、陳信元，張?zhí)镉啵?］。學者對并購績效的研究并沒有得出一致的結論，但他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)并購方式不同并購績效也會不同。如：Heitor［8］、李善民，陳玉罡［9］、馮根福，吳林江［10］。隨著EVA方法的不斷成熟，近幾年許多學者采用EVA法從經濟增加值的角度對并購績效進行研究，如肖翔，王娟［11］、陸貴賢［12］、葉璋禮［13］。本文考慮到并購方式和方法的可行性，基于橫向并購，利用財務指標法和EVA法進行實證研究，并將二者的實證結果進行比較，不僅對鋼鐵行業(yè)并購績效從財務指標上進行衡量，而且從經濟增加值的角度進行衡量，進而從產業(yè)結構優(yōu)化升級的角度更準確、更全面地闡述了2005年以來，我國鋼鐵企業(yè)并購績效是否取得了應有的效果。最后，本文根據實證結論及針對存在的問題，提出了提高并購績效的對策建議，具有重要的現(xiàn)實意義。

一、研究方法及指標選取

（一）研究方法

我國資本市場不夠完善，信息不對稱致使事件研究法的可行性受限，因此，本文采用財務指標研究法。又因為本文從產業(yè)結構優(yōu)化升級的角度出發(fā)，因此引入了經濟增加值－EVA法對并購績效進行衡量，并將其與財務指標法下的績效結果進行比較，從而得出更有效、更客觀的績效評價。

（二）指標選取

1．財務指標法下的指標選取

本文以2005－20013年發(fā)生的政策主導下的鋼鐵行業(yè)上市公司橫向并購事件為研究對象，基于財務指標法，選取盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個財務指標對鋼鐵行業(yè)上市公司并購前一年、并購當年以及并購后一年的并購績效變化進行分析。財務指標見表1。

表1 財務指標法下的指標選取

2．EVA法下的指標選取

經濟增加值－EVA法的公式為：企業(yè)經濟增加值＝企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤－企業(yè)資本成本＝企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤－企業(yè)資本總額×企業(yè)加權平均資本成本率。

鋼鐵上市公司的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）在鋼鐵上市公司公布的年度利潤表中的“凈利潤”項數據的基礎上進行調整；鋼鐵企業(yè)資本總額（TC）在年度資產負債表中的“股東權益”項數據的基礎上進行調整；鋼鐵企業(yè)加權平均資本成本率（WACC）中的股權成本根據資本資產定價模型（CAPM）確定。

二、實證研究

（一）基于財務指標法的實證分析

利用SPSS19軟件，運用因子分析法對2005－2013年發(fā)生的政策主導下的鋼鐵行業(yè)上市公司橫向并購事件進行實證研究。綜合信息提取度和降維后的因子個數兩個因素，本文選取5個公因子，結果如下：

表2 公共因子提取表

通過并購前后因子載荷矩陣來解釋提取的公因子對原始變量的影響程度，具體見下表3。

表3中的因子載荷表示公共因子與原始指標的相依程度。因子載荷越大表示二者的相依程度越高。并購前一年，公因子f11與總資產利潤率的相依程度最高；f12與存貨周轉率的相依程度最高；f13與流動資產周轉率的相依程度最高；f14與凈利潤增長率的相依程度最高；f15與總資產周轉率的相依程度最高。以相同的方法分析并購當年和并購后一年，同樣可以得到公因子與原始指標的相依程度高低的排序。

為了了解影響企業(yè)并購績效的因素，需計算并購前后各因子得分，計算公式如下：

根據以上公式，可以計算出并購前、中、后各個企業(yè)的綜合得分，進而求出并購前后各年的綜合得分差值，結果如表4。

表3 因子載荷矩陣表

表4 綜合得分差值表

續(xù)表4 綜合得分差值表

下表5中，以均值為基準可知，并購后一年與并購前一年、并購當年相比企業(yè)績效得到改善，但是不顯著；并購當年與并購前一年相比績效反而下降。以正值比率為基準，并購后一年較并購前一年有50．02%的企業(yè)績效得到了改善；并購當年較并購前一年有49．86%的企業(yè)績效得到了改善；并購后一年較并購當年有50．13%的企業(yè)績效得到了改善。

表5 綜合得分之差均值以及正值比率表

通過上述分析可知，雖然有部分企業(yè)并購之后績效有所增長，但增長比例仍較低，這說明并購未給企業(yè)帶來預計的效果。

（二）基于EVA的實證分析

1．描述性統(tǒng)計分析

基于并購企業(yè)的EVA值，對并購企業(yè)的EVA進行描述性統(tǒng)計，如表6所示。

表6 并購前后EVA值分布

由表6可知，并購前后EVA值大部分都小于0，且從圖1可知，并購企業(yè)的EVA呈逐年下降趨勢，這說明大多數企業(yè)的并購績效并沒有得到提升。

圖1 并購前后EVA均值折線分布圖

2．顯著性檢驗

表7中對1的相關系數為0．727，大于0．7，且P值接近于0，說明并購前一年與并購當年EVA值相關性較高；對2的相關系數為0．236，說明并購前一年與后一年的EVA值相關性較小。

表7 成對樣本相關系數表

對成對樣本對1和對2進行T－檢驗，知對1、對2的P值均大于0．05說明不顯著，并購并沒有使企業(yè)的EVA值發(fā)生顯著變化，即并購對企業(yè)價值無顯著影響。

三、實證結論及建議

（一）實證結論

1．通過財務指標法可知：并購當年的績效小于并購前一年；并購后一年的績效要優(yōu)于并購當年和并購前一年，但不明顯。雖然部分企業(yè)并購之后績效有所增長，但增長比例較低，購并未給企業(yè)帶來預計的效果。

2．通過EVA法可知企業(yè)并購前后EVA大多數小于0，并且并購后一年的EVA均值遠遠小于并購前一年的均值，呈逐年下降趨勢，說明大多數企業(yè)的并購績效并沒有得到提升。

3．二者差異在于財務指標下的并購績效有所提升但不明顯，EVA法下的EVA值并購前后大多數小于0且并購績效呈逐年下降趨勢。從產業(yè)結構優(yōu)化升級角度來看，短期內并購效果并未達到預期的效果，其效果有待于長期觀察。

（二）建議

目前造成并購績效不顯著的原因很多，如政府過多干預、盲目的追求規(guī)模經濟、并購后整合不當、國外市場的沖擊、經濟危機的影響等。因此我們要制定科學的并購戰(zhàn)略、重視并購后的整合管理、加快調整鋼鐵產業(yè)結構、完善法律法規(guī)建設和加強市場監(jiān)管力度。

［1］ 周紹妮，文海濤．基于產業(yè)演進、并購動機的并購績效評價體系研究［J］．會計研究，2013（10）：75－82．

［2］ Jensen，Michael C．，Richard S．Ruback．The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence［J］．Journal of Financial Economics，1983，11（1－4）：5－50．

［3］ Moeller，Sara B．，F(xiàn)rederik P．Schligemann，Rene M．Stulz．Firm Size and The Gains from Acquisitions［J］．Journal of Financial Economices，2004，（73）：201－228．

［4］ Kaplan．The Post－Merger Performance of Acquiring Firms：A Re－examination of an Anomaly［J］．Journal of Finance，1992，47（4）：1605－1621．

［5］ Healy，Palepu，Ruback．Does Corporate Performance Improve After Mergers？［J］．Journal of Financial Economics，1992，31（2）：135－175．［6］ Linn，Switzer．Explaining the Effect of M＆A On Technological Performance［J］．Emerald Group Publishing Limited，2001，（5）：107－125．

［7］ 陳信元，張?zhí)镉啵Y產重組的市場反應——1997年滬市資產重組實證分析［J］．經濟研究，1999（9）：47－55．

［8］ Heitor，A．，C．Murillo，H．Dirk．Liquidity Mergers［J］．Journal of Financial Economics，2011（12）：526－558．

［9］ 李善民，陳玉罡．上市公司兼并與收購的財富效應［J］．經濟研究，2002（11）：27－35．

［10］ 馮根福，吳林江．我國上市公司并購績效的實證研究［J］．經濟研究，2001（1）：54－61．

［11］ 肖翔，王娟．我國上市公司基于EVA的并購績效研究［J］．統(tǒng)計研究，2009（1）：109－110．

［12］ 陸桂賢．我國上市公司并購績效的實證研究－基于EVA模型［J］．審計與經濟研究，2012（2）：104－109．

［13］ 葉璋禮．中國上市公司并購績效的實證研究［J］．統(tǒng)

計與決策，2013（7）：165－168．

Researches on the Iron and Steel Industry’s Horizontal M＆A Performance Dom inated by the Government——Based on Com parisons between the Financial Index M ethod and EVA M ethod

Using the annual reports’data，this paper empirically studies the horizontalM＆A of listed iron and steel companies under the policy guidance from 2005 to 2013 based on comparisons between the financial index method and EVA method．Results show their differences are：under the financial index method，the acquisition performance in the current year of M＆A has declined compared with the previous year，the performance of the following year after M＆A is superior to the current or previous year of M＆A，but the improvement is not obvious．EVA inmost enterprises is less than zero before and after M＆A，and the performance is declining year by year under the EVA method．

Iron and Steel Industry；Horizontal M＆A；Financial Index Method；EVAMethod；Performance

F230

A

1672－4860（2015）03－0069－05

ZHAO Xi，LIU Min

（College of Management and Economics，Tianjin University，Tianjin 300072，China）

2015－04－05

趙息（1955－），女，漢族，天津人，教授，博士生導師。研究方向：企業(yè)并購中的財務問題、公司財務管理、企業(yè)成本控制及預算管理、經濟增加值。

劉敏（1989－），女，河北人，碩士。研究方向：企業(yè)并購中的財務問題。