章銀平

摘 要 治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)是研究企業(yè)發(fā)展理論的兩個(gè)重要課題，兩者之間有著密不可分的關(guān)系。本文在簡(jiǎn)要介紹治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系的基礎(chǔ)上，分析了治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的相互影響。

關(guān)鍵詞 治理結(jié)構(gòu) 融資結(jié)構(gòu) 相互影響

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的確定和融資方式的選擇具有很密切的聯(lián)系，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的安排產(chǎn)生影響，股權(quán)融資和債權(quán)融資都會(huì)形成企業(yè)的控制權(quán)，二者具有不同的控制權(quán)形式，由此構(gòu)成了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。同時(shí)，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也決定了其最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，二者相互影響，不可分割。

一、治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系

依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)契約理論，企業(yè)是各利益相關(guān)者構(gòu)成的一個(gè)契約組合，企業(yè)為了籌集外部資金而利用股權(quán)融資或負(fù)債籌資，從而引起融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化，這種變化最終導(dǎo)致各利益相關(guān)者的激勵(lì)和約束問題。換言之，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)本身是企業(yè)在融資政策下進(jìn)行相關(guān)融資行為的產(chǎn)物，首先，融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)了企業(yè)不同的資本來源，反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)以及融資成本，對(duì)企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)的績(jī)效產(chǎn)生影響；其次，企業(yè)選擇不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)帶來不同的代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)，決定了企業(yè)各項(xiàng)權(quán)利在各利益相關(guān)者之間的分配。

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)間存在一定的內(nèi)在辯證關(guān)系，融資結(jié)構(gòu)關(guān)系到委托代理關(guān)系及效率的發(fā)揮，影響了企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，從而對(duì)治理結(jié)構(gòu)起著決定性作用。可以將治理結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在辯證關(guān)系總結(jié)為一條關(guān)系鏈：融資方式-融資結(jié)構(gòu)-產(chǎn)權(quán)特征-治理結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時(shí)，兩種利益主體的道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)發(fā)生，也就是由股權(quán)融資導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)和由債務(wù)融資導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。為了避免或減少兩種道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，需要合理選擇企業(yè)的融資方式。

二、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響

（一）股權(quán)集中度影響融資結(jié)構(gòu)

一般情況下，股權(quán)集中度是指前五大股東持股的比例。具體表現(xiàn)為一下三種情況：第一種是股權(quán)高度集中，公司中存在一個(gè)絕對(duì)控股股東，可以直接、間接或直接間接控制公司50%及以上的股權(quán)；第二種是股權(quán)高度分散，沒有大股東，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全分離，所有股東的持股比例均在10%以下；第三種是股權(quán)適度集中，公司里存在大股東，其持股比例介于以上兩種情況之間，其中有相對(duì)控股股東，而且有其他的大股東能夠制約的股權(quán)集中度是相對(duì)完美的，稱之為最適度股權(quán)集中。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，存在著兩種與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的成本：風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本，兩種成本是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，股權(quán)集中度較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本高治理成本相對(duì)較低，而股權(quán)集中度低得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本低但治理成本較高。所以股權(quán)集中度會(huì)在很大程度上對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)影響融資結(jié)構(gòu)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)，即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一會(huì)對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，公司控制權(quán)高度集中，董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理絕對(duì)控制企業(yè)的融資決策。對(duì)公司而言，權(quán)益籌資形成的資金是一筆缺乏監(jiān)督和約束而且沒有償付壓力的免費(fèi)和永久資金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者支配的權(quán)益資金越多，越有利于發(fā)揮自身效用，因此股權(quán)融資給管理者帶來的效益一般大于債務(wù)融資的效益，公司更加傾向于股權(quán)融資。而在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職相分離的情況下，協(xié)調(diào)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的意見分歧所產(chǎn)生的交易成本會(huì)抵消股權(quán)融資帶來的收益，相對(duì)來說，債務(wù)融資的收益大于權(quán)益融資的收益，所以在融資方式?jīng)Q策上，企業(yè)更加傾向于債務(wù)融資。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

融資結(jié)構(gòu)影響了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，也就是所有權(quán)的安排，股權(quán)融資和債權(quán)融資都會(huì)形成企業(yè)的控制權(quán)，兩種控制權(quán)的形式不同，構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容。

（一）股權(quán)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

1、股權(quán)融資影響內(nèi)部控制。股權(quán)融資通過董事會(huì)影響企業(yè)的內(nèi)部控制。董事會(huì)在解決經(jīng)理人員的代理問題時(shí)，一方面通過股票期權(quán)和經(jīng)理持股等激勵(lì)機(jī)制來設(shè)計(jì)和實(shí)施，把股東利益和管理層利益有效結(jié)合，改善公司的經(jīng)營(yíng)管理和提高運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，董事會(huì)又負(fù)責(zé)監(jiān)督經(jīng)理人員的行為，若發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員的行為損害股東權(quán)利或公司價(jià)值時(shí)，將會(huì)通過更換經(jīng)理人員來維護(hù)股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益。

2、股權(quán)融資影響外部控制。股權(quán)融資通過資本市場(chǎng)影響企業(yè)的外部控制。若股東認(rèn)為公司的發(fā)展前景良好而且認(rèn)可企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，就會(huì)增加股票持有量；相反，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善或效率低下或股東無法有效控制董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理者時(shí)，股東就會(huì)出售股份，使公司股價(jià)下跌并變成資本市場(chǎng)上被接管的對(duì)象。但有效發(fā)揮外部控制有兩個(gè)前提條件：一是相對(duì)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，二是股權(quán)分散而且流動(dòng)性較強(qiáng)。

（二）債權(quán)融資對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響

與股權(quán)融資相比較，債權(quán)融資中的債務(wù)契約會(huì)明確保護(hù)債務(wù)人的合法權(quán)利，若企業(yè)違反債務(wù)契約或者資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過一系列制約方式如處理抵押資產(chǎn)或迫使企業(yè)破產(chǎn)等來行使權(quán)利。這會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生強(qiáng)制性的約束，經(jīng)理人員在使用資金時(shí)需要嚴(yán)格遵守契約的規(guī)定，而且還要考慮債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)是否有足夠現(xiàn)金或可變現(xiàn)的其他資產(chǎn)，否則將會(huì)導(dǎo)致訴訟或破產(chǎn)。

依據(jù)契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的狀況下，債權(quán)人不會(huì)擁有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，但是若企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)人就會(huì)介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)且進(jìn)一步取得剩余控制權(quán)和索取權(quán)。債權(quán)人的“相機(jī)控制”表明破產(chǎn)不只是對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償，也給予債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)介入企業(yè)治理的權(quán)力。債權(quán)人對(duì)公司治理的介入一般情況下被看成利益相關(guān)者的權(quán)益得到保障的最后一道防線。

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（作者單位：安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院）