北京理工大學管理與經(jīng)濟學院 宋百豐 劉建昌 石秀

不同收費模式下資產(chǎn)證券化的信用評級博弈研究

北京理工大學管理與經(jīng)濟學院 宋百豐 劉建昌 石秀

摘要：資產(chǎn)證券化是一種復雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，保證評級機構(gòu)的獨立和客觀性使其提供真實可靠的評級是資產(chǎn)證券化順利實施的保障。在不同付費模式下，通過構(gòu)建評級機構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動態(tài)博弈模型、評級機構(gòu)和投資者之間的重復博弈模型來研究三者的策略選擇，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評級 評級機構(gòu) 發(fā)行人 投資者

根據(jù)國際通行慣例，構(gòu)建證券化產(chǎn)品過程中需引入信用評級(Credit Rating)，以減少市場的信息不對稱。信用評級溝通了證券發(fā)行人和投資者之間關(guān)于風險的問題，對資產(chǎn)證券化的順利實施具有重要的保障作用[1]。其中，明確評級機構(gòu)、發(fā)行人和投資者之間的關(guān)系，研究在不同付費模式下，評級機構(gòu)和發(fā)行人、評級機構(gòu)和投資者之間的博弈行為，設立一定方式促使評級機構(gòu)公正、客觀、獨立評級，是保證資產(chǎn)證券化順利實施的重點。

1　資產(chǎn)證券化中的信用評級

1.1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與組合的過程。資產(chǎn)證券化交易過程復雜、交易主體多，投資者無法依靠自身能力識別發(fā)行人發(fā)行證券的優(yōu)劣，須依靠評級機構(gòu)對證券的評級信息。從信用風險分析的角度來看，評級機構(gòu)在整體交易中角色非常重要[2]。

1.2信用評級過程

信用評級能夠降低信息不對稱帶來的投資成本，是投資者進行投資決策的基礎信息。資產(chǎn)證券化交易中進行兩次評級：初評與發(fā)行評級[3]，等級越高，表明所發(fā)行的證券風險低，發(fā)行人的發(fā)行成本越低。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行評級階段大多采用兩階段評級法：第一階段是資產(chǎn)池信用風險的評估，選擇合適的評級方法；第二階段，評級機構(gòu)考察相關(guān)參與主體和交易結(jié)構(gòu)，分析存在的結(jié)構(gòu)風險、進行現(xiàn)金流分析，將結(jié)果反饋到第一階段，以調(diào)整原模型的假設，經(jīng)過多次迭代和調(diào)整確定最終評級[4]。第一階段中評級方法的選擇至關(guān)重要，不同評級機構(gòu)采用不同的評級方法，甚至同一評級機構(gòu)對不同證券化產(chǎn)品也采用不同的方法，并且模型的參數(shù)假設也各不相同，由此產(chǎn)生了“模型風險”。由于不同的評級機構(gòu)提供不同的評級等級，發(fā)行人付費模式下，發(fā)行人可以在多個評級機構(gòu)中選購評級，從而使評級機構(gòu)出于自身利益最大化的考慮提供迎合發(fā)行人的虛高評級。

1.3發(fā)行人、評級機構(gòu)和投資者的關(guān)系

發(fā)行人、評級機構(gòu)和投資者三者之間關(guān)系為：評級機構(gòu)對某種證券化產(chǎn)品的風險做出評估且公開發(fā)表；發(fā)行人付費給評級機構(gòu)獲取評級服務；投資者依據(jù)評級信息作出投資決策。評級行業(yè)是一種寡頭壟斷行業(yè)，國際上由三大評級機構(gòu)主導，在國內(nèi)主要是東方金誠、中誠信、聯(lián)合資信、大公和新世紀五家評級機構(gòu)。這兩點結(jié)合容易導致道德風險問題的產(chǎn)生[5]。在發(fā)行人付費模式下，評級機構(gòu)的收入來自發(fā)行人，與投資者的利益逐漸分離，投資者依據(jù)評級機構(gòu)的評級購買高風險的證券遭受的損失，對評級機構(gòu)的利益沒有影響。

2　評級機構(gòu)與發(fā)行人的博弈

不完全信息動態(tài)博弈中，首先選擇參與人的類型，參與人的類型及其相關(guān)信息只有本人知曉，其次參與人的行動有先后順序。博弈開始時，發(fā)行人不清楚評級機構(gòu)的類型，評級機構(gòu)亦然；且二者的行為有先后順序，因此適用于該模型?，F(xiàn)做以下假設。

假設1：采用發(fā)行人付費模式。評級機構(gòu)95%以上的收費來源于發(fā)行人支付的費用[6]。

假設2：存在“評級選購”現(xiàn)象。

假設3：評級結(jié)果存在差異。評級機構(gòu)使用不同的評級方法所得到的評級結(jié)果會有很大的差異，可以通過模型的調(diào)整改變模型輸出的結(jié)果，即評級結(jié)果。

假設4：評級機構(gòu)和發(fā)行人都是“經(jīng)濟人”，追求自身利益最大化。

發(fā)行人與評級機構(gòu)之間進行不完全信息動態(tài)博弈。發(fā)行人的類型是：委托，不委托；付費，不付費，評級機構(gòu)的類型有：高質(zhì)量評級，低質(zhì)量評級。

博弈共分為三階段：首先，自然選擇發(fā)行人的類型。第二階段，評級機構(gòu)選擇提供高質(zhì)量評級或低質(zhì)量評級。提供高質(zhì)量的評級時，發(fā)行人收益R(L)，支付費用W(L)，評級機構(gòu)成本C(L)；提供高質(zhì)量評級、發(fā)行人不付費時，評級機構(gòu)收益-C(L)，發(fā)行人收益是-V。第三階段，發(fā)行人決定是否付費，在評級機構(gòu)提供高質(zhì)量評級的條件下付費的先驗概率是。提供低質(zhì)量評級的條件下付費的先驗概率是。當評級機構(gòu)提供低質(zhì)量的評級時，發(fā)行人收益R(H)，支付費用W(H)，評級機構(gòu)成本C(H)，聲譽成本R。

評級機構(gòu)提供高質(zhì)量評級時的期望收益EL=W(L)PC(L)；提供低質(zhì)量評級時的期望收益EH=W(H)Q- C(H)-H。EL＜ EH時，評級機構(gòu)會進行不公正的評級，提供有利于發(fā)行人的虛高評級；EL=EH時，評級機構(gòu)選擇提供高質(zhì)量的評級、低質(zhì)量的評級都有可能；EL＞ EH時，評級機構(gòu)公正評級，提供高質(zhì)量的評級。

3　評級機構(gòu)與投資者的博弈

重復博弈過程中，投資者根據(jù)發(fā)行人的表現(xiàn)修正對評級機構(gòu)的判斷，如果建立長期的信任，評級機構(gòu)必須長期提供高質(zhì)量的評級。假設如下：

假設1：評級機構(gòu)向投資者收取費用。

假設2：博弈可以無限次重復。

假設3：聲譽機制。

博弈中，評級機構(gòu)提供高質(zhì)量評級時成本是C(H)，投資者收益是R(H)，評級付費W(H)；評級機構(gòu)提供虛假評級(低質(zhì)量的評級)成本是C(L)，投資者的收益是R(L)，付費W(L)。引入作為局中人共同的貼現(xiàn)因子。博弈重復T次，T=。在每個博弈階段初期，前一階段的博弈歷史可以被局中人觀察到。評級機構(gòu)和投資者的博弈矩陣如圖1所示。

評級機構(gòu)一直提供高質(zhì)量的評級時，博弈會一直重復下去，預期收益ET=[W(H)-C(H)]=[W(H)-C(H)]/(1-δ)。如果在第一階段博弈時，評級機構(gòu)為獲取短暫的高額利潤而提供了虛假評級，此時期望收益E1=[W(H)-C(L)]。ET＞E1，評級機構(gòu)會提供高質(zhì)量的評級；ET= E1，評級機構(gòu)會提供高質(zhì)量的評級，也可能提供虛假評級；E1＞ET，評級機構(gòu)會進行虛假評級。

圖1　發(fā)行人和評級機構(gòu)間的博弈

4　結(jié)語

通過構(gòu)建發(fā)行人付費模式下評級機構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動態(tài)博弈模型、投資者付費模式下的評級機構(gòu)與投資者之間的重復博弈模型可以得出以下結(jié)論：

(1)在發(fā)行人付費模式下，當EL＜EH時，評級機構(gòu)會不顧自身聲譽發(fā)布有利于發(fā)行人的虛高評級，從發(fā)行人處得到的利益超過了聲譽的損失和評級成本之和。聲譽約束機制在此付費模式下和評級市場處于寡頭壟斷的條件下失效。

(2)在投資者付費模式下，ET＞E1，評級機構(gòu)受到聲譽機制的約束，發(fā)布公正的評級結(jié)果，并努力提高評級的精確度，評級機構(gòu)為獲取長遠利益自動選擇講信譽的策略[7]。

(3)在投資者或發(fā)行人付費模式下，政府增大監(jiān)管力度，指導評級機構(gòu)評級模型和評級方法的選擇，并促使評級機構(gòu)樹立誠信經(jīng)營的理念。

發(fā)行人的角度，增強自律意識，確保發(fā)行證券的質(zhì)量；積極配合評級機構(gòu)的調(diào)查，在初始評級、發(fā)行評級和跟蹤評級提供真實材料，以減少與評級機構(gòu)的信息不對稱。評級機構(gòu)角度，努力提高對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級的透明度和公信力；自覺遵守行業(yè)道德，客觀、公正、獨立評級；詳細地調(diào)查發(fā)行人的材料，改進評級模型和評級方法，提高評級的精確度；按照國家規(guī)定，探索適用于投資者付費模式的評級模型。投資者角度，國內(nèi)的投資者對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了解不夠深入，要加強對投資者的教育，使其了解證券化產(chǎn)品的本質(zhì)特征和存在的風險，并掌握規(guī)避風險的措施。

參考文獻

[1]李曉飛,劉建昌,石秀.資產(chǎn)證券化信用評級研究綜述[J].海南金融,2014(12).

[2]毛振華,閻衍.信用評級前沿理論與實踐[M].北京:中國金融出版社,2007.

[3]何小鋒.資產(chǎn)證券化理論與案例[M].北京:中國發(fā)展出版社,2007.

[4]JOHN M.GRIFFIN,DRAGON YONGJUN TANG.Did Subjectivity Play a Role in CDO Credit Ratings[J].The Journal of Finance,2012,67(4).

[5]秦鳳鳴.信用評級悖論與利益博弈研究述評[J].經(jīng)濟學動態(tài),2011(04).

[6]方添智.信用評級利益沖突規(guī)制研究——以美國為中心的研究與借鑒[M].北京:中國商務出版社,2012.

[7]張維迎,柯榮住.信任及其解釋:來自中國的跨省調(diào)查分析[J].經(jīng)濟研究,2002(10).

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)09(c)-154-03